债市节后有戏

　　在货币市场流动性偏紧的环境下，近期债市上演一场逆势走强的好戏。虽然收益率不涨反跌，有央行政策宽松预期和实际举措的推波助澜，但核心影响因素还是经济下行、通胀走低的基本面。市场人士认为，在实际经济需求疲软和大宗商品跌价的共同作用下，当前物价全面通缩风险隐现，未来实际利率仍有进一步下调的可能，有望推动债券收益率进一步下行，一季度债市机会大于风险。

　　通缩风险来敲门

　　在工业生产者出厂价格指数（PPI）连续30余月保持同比负增长后，伴随2015年1月居民消费价格指数（CPI）同比增幅跌破1%，市场对于物价全面通缩风险的关注度达到近阶段高位。

　　2015年1月CPI同比增长0.8%，创下过去62个月的最小涨幅；当月PPI同比下降4.3%，创2012年3月出现同比下降以来的最大跌幅。尽管过去很长一段时间内，PPI连续负增长已经反映出部分经济领域存在通缩风险，但直到近期工业品价格出现加速下行以及消费品价格涨幅逐步向零增长靠拢，市场才豁然意识到通缩其实近在咫尺。

　　从去年三季度开始，物价出现加速向下的状况。Choice金融终端数据显示，自2014年8月以来，PPI同比跌幅重新扩大，尤其是2014年12月和2015年1月跌幅相继超过3%和4%，跌幅已仅次于次贷危机时期；同期CPI同比涨幅重现收敛趋势，并相继跌破2%和1%两道关口。

　　机构认为，原油价格下跌是此轮工业价格加速下行的直接原因。去年三季度以来国际原油价格持续快速下跌，布伦特油价从2014年6月中旬的115美元/桶左右一路跌到2015年1月底的50美元/桶左右，跌幅超过50%。原油价格重挫，部分源于页岩油供给冲击，部分则反映了需求低迷叠加美元升值因素对国际大宗商品价格的冲击。其实不光油价，基本金属等其他大宗商品也是跌跌不休，由此拖累中下游行业工业品出厂价格，进而大幅拖累整体工业价格。国内经济调整尤其是房地产部门调整应该是工业品价格持续低迷的核心原因。由于国内房地产行业调整，相关投资增速快速回落，沉重打击工业品需求，加重了价格下行趋势。

　　在服务业价格增速放缓，猪肉价格持续弱势的背景下，工业价格下跌向消费价格的传递有所提速，逐渐对核心通胀产生下行压力。这在很大程度上解释了去年下半年以来CPI增速回落的现象。

　　尽管2015年1月CPI增幅超预期回落，有春节错位因素的影响，2月增幅可能有所回升，但考虑到国内经济形势尤其是房地产部门弱势、美元升值、国内货币增速持续放缓等因素，未来通缩风险依然存在，甚至可能逐步上升。