李迅雷：预计月底要降准 经济下行过程投资机会反而会更多

　　李迅雷：非常荣幸能够在这里跟大家做一个交流，富国基金在上半年五个月，我觉得业绩非常的好，我听说公募基金已经超过2000亿了，这个在市场的刺激波我，在投资方面，给客户也是有一个非常好的回报，我跟大家做一个交流，也是讲宏观经济跟我们资本市场在这方面的给大家做一个交流。

　　宏观经济来讲，中国经济下行还是非常的明显，这种下行的话，我看跟以往不一样。以往经济下行是周期性的，这一次是由于经济结构的调整，就是长期的高增长之后的一种平衡吧。因为我们毕竟经济连续增长了三十多年，这种高增长放在任何一个国家都是难以持续的，我们从一季度的数据，名义GDP只有5.8%，这个在历史上比较少见的，我们记得前一轮的经济下行是09年，那一次是美国的次贷危机，现在美国经济在回升，这种情况下我们出现比较大的回落，四月份固定资产投资增速是9.4%。我把它月度化了。统计局公布的是累计数据。月度化的话，下行看得更加明显。拉动经济上涨的三架马车，投资增速下滑，消费跟出口也在下行，尤其是出口连续两个月的副增长。这个表明了三架马车都在放缓速度。

　　唯一的亮点是商品房销量回升了。商品房销量回升，接下来它的价格应该也有所回升。但是从目前来看，房地产新开工面积，跟投资增速，也还是没有上行。我们看到的四月份投资增速的话，只有增长了0.5%，基本上是没有增长。我相信随着房地产的销量的持续上行的话，以及一线城市的房价肯定会持续上行，二线城市应该也会上行。这样可以拉动一二线城市的房价投资上行。可能要在今年的四季度，四季度我估计会出现回升，从长期来看的话，房地产也不能成为中国经济的一大支柱了，我们的房价，房地产的消费实际上还是跟我们人口结构优关。美国的数据也看，房地产跟汽车都是属于年轻人消费的一个主打品种。比如事美国的25岁到44岁这个年龄层的人，他在房地产跟汽车这两方面的消费是最大的。随着人口的老龄化，这方面的消费就会减少，人本也是同样的案例，日本的话，他的人口年龄结构跟房地产的开工面积，跟住宅的开工都是有很大的向光性，中国的话，实际上也是，到了2015年，整个人口结构里面，25岁到44岁这个年龄段的总规模是下降了，我们现在讲起来，中国现在人口最多的是60后的人，也就是像我这样年龄人的，即将退休的人，算是中国绝大部分比例的。80后的人要比70后要多，但是90后要比80后要少。00后的人比90后又要少。所以从这张图可以发现，中国经济增长其实就是一个人口现象，60后到70那一段人的目前还是中国主要的劳动力，这个年龄层的人，目前在逐步的即将要退出劳动力市场。新的人口他再成为劳动力的数量就减少了，同样的消费能力各方面也会出现减少，这个是不可逆的。

　　现在我们即便放开计划生育的话，我们现在人口也会继续的减少，如果这样来看对于房地产主要的支撑的作用就比较缺乏，所以我一惯的观点，我认为中国的城镇化，以农业人口为转移的城镇化到了后期了。这两张图是统计局提供的数据。2010年，每年新增一千万农民工，到了去年只有五百万了。我估计到17年18年农民工进城的可能就零了，没有新增的农民工了。另外还面临着贫富差距的过大。统计局提供的数据，农民工买房的只占1%。这个可以忽略不及。所以三线城市四线城市的需求来自哪里呢？本身那一些地方的人口就向大城市集聚，农民工又买不起房子。这样增量因素在哪里呢？所以长期来看，我们要以来房地产恐怕比较难。

　　所以我在这方面的话，再讲稍微多一点，因为我们在过去十年当中，拉动中国经济增长，一个是房子，一个是车子。现在房子虽然在出现一点反弹，但是毕竟它不是一个长期可持续的现象。我们13年的时候房地产销量已经见顶了，13亿人口，13年销售了13亿平米的房子。今后要再创新高就比较难了。房地产也好，汽车也好，销量增速趋势性下降。这两个行业对于一些原材料行业的带动是最大的，包括其他的一些制造业，比如煤炭、钢铁、有色、石化，包括家电、家具都跟房地产、汽车相关，如果这两个行业下降，整个社会的需求，制造业的增速必然会下降。这个是一个长期趋势，任何政策都改变不了的。

　　另外一方面的话，我们还面临着环境的压力，我们现在的空气污染一直是比较严重，所以说，当你这个PPI已经是回落到负4的时候，我们空气污染依然是非常严重。我们上海目标是PM2.5到75，这个是一个世卫组织最宽的目标，实际上它目标是要到15。我们现在连75都很难实现。这张图上可以看到，中国每公顷耕地化肥的使用量是全世界最大的，我们是美国的六倍，是世界平均水平的五倍，我们远超日本，跟印度比也大大的超过。就是我们单位母产已经是全球第一了，但是我们花费使用量是巨大的。这样单位母产不是靠农业机械化推动的。所以我们吃的很不安全。大家认为日本的食品是比较安全的，其实日本的化肥使用量还是比较高的，最低是美国。我们要拉动经济增长，付出的代价还是比较大的。所以我们要推一带一路，一带一路也是国家新型的战略，配合亚投行，整个套路是非常好的。当然要见效的话，还要有一段时间，就是往北走的话不容易，往南走会比较容易一点。往北走是专制国家，往南走是佛教国家。所以这方面怎么来消耗我们国内的过剩的产能问题，压力是比较大的。

　　既然经济下行，那你是什么样的对策呢？首先我们看到的对策就是宽松的货币政策。我们通过不断的降准降息来降低利率水平，提高我们货币的流动性，所以从这点来看，货币政策的空间还是比较大的，就是我们整体的目前经济增速已经是下行，但是利率水平，市场利率水平还是比较高的，从这点来讲，无论是降准也好，还是降息也好，空间是比较大的，尤其是降准这一块，我是在三月份在台湾演讲的时候，我说四月份肯定要降准，后来台湾媒体也做了报道，其实很容易计算出来的，就是你只要看我们的M2的增速，我们现在M2增速是10.1，估计五月份公布的M2增速会破10，会到9点几。那你想目标是12%，M2目标是12%，08年到现在为止只要跌破目标，马上就降准，所以我估计这个月月末，应该还有一次降准。

　　因为数据摆在这里。六月份应该还会继续。所以6月份之前的话，降准跟降息至少还有一次，当然在这背景之下，它又在推利率市场化。我们目前居民储蓄利率的上浮幅度已经提高到了50%，这个是在大家预期值中的，就是为什么我们现在利率还在偏高的情况下，还推利率市场化呢？这个我的理解，是要加入货币基金组织的SDI有关系。加入到SDI意味着全球配置利率市场，我们也走美国的模式，我们也在全球发债，让全世界的人来来做中国的债权人，这样对于我们消化过剩下产能，消化人民币发行量过大的压力都是有好处的。

　　所以我觉得这个是一个国家的战略，就是为什么今年这么急的，在经济下行的情况下都要推利率市场化，推人民币的可兑换。我想这个可能，恐怕大家在判断我们货币政策的预期走势的时候必须得考虑到的，就是这方面央行的态度非常坚决的，你看三次降息都在提高储蓄利率的上升的比例。预期下次降息的话，完全够把50%的顶部取消了。我觉得应该是有这个可能幸得。所以这就是我们货币政策，迥是宽松的空间很大，但是利率市场化的推进步伐也会比较快。那在这样的货币政策，对于近期有什么样的作用，我是有怀疑的。因为我们还记得09年的时候两年四万亿，只有两年四万亿才能把经济拉上去。09年的时候货币政策，无论是降准降息，比现在还大，这次还没有四万亿。最近不是说中国要推七万亿吗？那是一个误解。

　　现在没有放开之前，各个商业银行也没有达到75%的存贷款比的峰值。所以财政政策是保增长的手段。但是这个财政政策这个力度有多大呢？我们受到了财政收入下降的影响。现在中国面临的问题，我觉得不仅仅是一个货币的问题，更多的是财政的问题，我们财政收入的下滑，前面范主任讲到，我们增值税是副增长的。这个是一个狭义的，中国税收结构里面，它主要靠的是间接税，增值税、营业税。现在是营改增，我们直接税是很少的。这个是中国的税收结构跟国外的区别。我们可以发现税收结构里面，直接税是很少的。另外中央财政收入占GDP的比重也是比较低的。所以这两块决定了过去经济增长的结构，主要是靠征企业的税。

　　对于个税这一块没有提高，美国的话，个人所得税占整个税收的比重达到了40%。目前为止，个税占整个税收比重只有6%。这样经济下滑，个人的收入下行是比较慢的，企业的利润下行是比较快的。03年提出来个税向综合税改革的方向，到现在为止还是没有做。这张图也可以看出来，我们企业所得税和个人所得税在这个比例当中，中国主要还是靠间接税、企业所得税，个人所得税这个比例非常的少。我们可以来推测，这一轮要稳增长的话，政府下一步肯定要在财政支出上发力，另外一方面，在政策上，由于我们的财政收入还是增长有限的，那政府怎么办呢？靠基建投资很难拉动经济增长。还有一块是房地产，所以我估计房地产政策进一步放松还是可以期待的。

　　这个也解决不了根本的问题，因为我前面讲了很多，房地产本身这个行业已经是一个成熟的行业了。它将来肯定会逐步的走向衰落，就是中国靠汽车靠房地产支撑经济的时代已经过去了。但是还有一块我觉得能拉动中国经济的，就是靠我们民间的力量，靠民间加杠杆，民营企业加杠杆，居民加杠杆。所以这张图上可以发现，中国企业的债务水平已经很高了，我们国有企业整个债务水平要达到68万亿，中国的整个企业的债务水平占GDP 130%左右。这个在全世界应该是最高的。美国的经济为什么能复苏呢？就是因为它去杠杆去得比较彻底，它企业债务水平占GDP的80%。我们是130%，所以说中国靠企业靠国有企业支撑经济的话，已经很难了。因为现在银行的信贷存在错配的，大部分的银行信贷都配给了国有企业，但是我们经济增长率高的却是民营企业，目前这个后果已经是体现出来了。这一轮经济下行过程当中，国有企业没有去杠杆，民营企业又在去杠杆，所以正确的做法应该是国有企业去杠杆。国有企业去杠杆就是国有企业改革。民营企业应该加杠杆。为什么民营企业现在在去杠杆呢？因为它大部分投资都是投资在房地产这个领域。现在你要去杠杆的话，实际上就应该让他们从房地产领域转到新兴行业。所以最近的证券市场火爆，应该是对于我们民营企业加杠杆是提供了一个方向的。我估计到今年年底新三版可以达到两千家。这样通过股权融资增加民营企业跟居民的债务，这个应该是有空间的。

　　再看一下中国的居民债务水平也还是比较低的，虽然在过去六年当中，居民的债务水平从18%提高到36%，翻了一倍，但是这个跟发达国家普遍的60%、70%、80%、90%、100%这个债务水平来比，中国居民的债务水平还可以有比较大的提升。中国过去三十年，有人说未老先衰，国富民穷，我觉得并不确切，这个民是富的，这个民的富里面有很大的结构性问题，就是我们贫富差距巨大，中国有钱人非常多。为什么呢？因为你个税缴得那么少，但是我们经济增长又这么快。国家的财政收入增加又没有这么多，你说这个钱到哪里去了呢？中国的钱在有钱人手里。我们统计的中国居民每年可支配收入在10万亿左右。

　　我们看一下房地产，说中国买房子的都成为了房奴，实际上中国人根本没有成为房奴。美国达到了45%。谁是房奴呢？美国人是房奴。这张图已经充分说明了这个问题。你说中国房价今后会不会出现大幅度回落呢？我觉得可能性不大，主要是因为我们杠杆率太低了。所以这就是中国将来民间可以加杠杆的一个主要的理由。但是居民资产是存在错配的，我们房地产比重很高。这也证明了中国的老百姓太有钱了，老百姓买了房子，基本上用自己的钱买的。我们在自由资产里面的配置达到百分之六十几。将来结构会发生变化，就是从房地产的配置比重要减少，我们金融资产当中的配置要增加。这个观点我已经从12年开始讲了，12年之后，我就讲中国的房地产没有太高的收益率，主要的收益率还是来自于金融资产。从12年开始，居民买信托资产，买银行理财产品，买创业板，创业板是从12年的九月份开始的，这个趋势的话，也是我们居民在金融领域里面加杠杆的这么一个过程。我们目前的话，两轮规模已经达到了两万亿，这两万亿的话听起来很可怕，实际上居民储蓄就有50万亿，这两万亿算什么呢？所以从这个方面来讲，将来加杠杆的可能性还会非常大。加杠杆我觉得是两大逻辑，一个是社会回报率下降，第二个劳动参与率下降，第三个是储蓄率下降。

　　对于这一块，我还是比较乐观的，我是觉得中国虽然现在面临的经济的下行，但是我们的整个经济的活力，站在全球的范围来讲还是非常的乐观的，我们中国人确实是，如果没有战争的话，那么中国成为全球老大，经济体量成为全球老大的话，那是非常短的时间就可以实现了，为什么呢？我们有四大流，我们有人流，中国人好动，整个人口的流动，是全世界最大的，比如说印度，印度这个国家的话，它越是贫困的地方，越是人口密度越高。我们是人往高处走，贫困地区人口密度就比较少。比如东北三省人口不断的流失，所以它GDP在不断的下降。第二是物流，中国出口第一，进口第二，进出口是全球第一。印度的话，它整个出口，我看起来13年的数据，它只比我们深圳稍微多一点，所以说它这个国家的话，无论是人流还是物流都是不行的，所以西方国家一直在鼓吹将来印度会超过中国，GDP增速或许会超过中国，但是这个民族的特性表明了跟我们法比的。另外M2规模全球第一，股市换手率全球第一，我们信息流全球第一。

　　这个是我把前四个月的股票交易量做了一下年化，发现股票交易量，深交所今年可以达到七倍的换手率，上交所可以达到六倍的换手率。我们今年的交易量水平已经超过华尔街了。所以这个来讲的话，对于我们证券行业是非常有利的。因为我们有这么高的换手率，中国的投资者就有非常强烈的流动性偏好，那么相对来讲的话，我们的劳动参与率水平还是比较搞得，虽然我们劳动参与率的水平也在下降，因为大家财产型收入越来越多了，比起像一些发达国家60%左右的劳动参与来讲的话，我们虽然人口红利少，但是我们的人口优势还是存在的。大家讲印度是不是有更多的人口红利？我想印度的人口红利没有中国的大。为什么这么说呢？这张图已经说明了，女性就业率，印度整个劳动人口参与率只有50%左右。主要是女性就业率非常低。所以它有人口的优势，但是没有劳动参与。这个方面中国是非常大的优势。所以我比较一下，我们中国民间资本民间投资能引领中国经济增长的话，主要的因素还是来自非体制性的因素。我们讲很多是体制性因素，体制性因素，确实是中国过去三十年经济增长的一大优势。没有体制性优势，中国经济一样也能增长。因为从这个数据来看的话，我们的土地面积，人均耕地面积太少了，全球只有人均耕地面积少的国家都成为了制造业大国，比如韩国、日本。这个是我从世贸组织上查到的数据。比如韩国GDP是全球15位，出口是全球第七位。德国是全球出口的第三位。日本是全球出口的第四位。所有这些国家都是耕地面积最少的。比如中国耕地面积最少的一个地方是温州，温州人均耕地面积最少，但是它对于中国经济的拉动作用是非常大的。它的GMP，我们所说的它在全球所创造的价格，它在中国各个层次里面是数得上的。这个就是来自于民间的活力。

　　民间资金将来投向哪里呢？就要跟国资改革相结合。国有资本的领域所占非常大。这个就要改革推进了。这种机会来自财税的改革，来自国企改革，来自金融改革。这些改革的话，包括像一带一路，包括上海的国企改革，还有利率市场化，还有一些垄断行业，对于民营企业的开放，凡此种种的，都是未来中国经济增长的动力，那么加上我们现在政府这个层面现在采取举措，我们要积极加入到MSCI，让全球的机构投资者来配置中国的资产。即便今年六月份配置没有实现，我想明年应该可以实现的吧。还加上中国资本项下的可兑换。中国国际化的步伐会更快。包括上海要推科创中心，对于国有企业的改革，对新兴行业的刺激，这些东西都是有的。所以我们投资策略还是要站在风口顺大势。

　　中国经济要靠民间加油，在经济下行的过程当中，投资机会反而会更多，我的演讲就到这里，谢谢大家。