汇率贬值预期有望逐步消退

　　近期人民币汇率波动、外汇占款大幅下降，资本流动不确定性增加。对此，业内人士认为，未来随着央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退。外汇占款下降速度或放缓。

　　8月银行结售汇逆差2745亿元

　　国家外汇管理局17日发布的数据显示，2015年8月，银行结汇13044亿元人民币（等值2069亿美元），售汇15789亿元人民币（等值2504亿美元），结售汇逆差2745亿元人民币（等值435亿美元）。其中，银行代客结汇7048亿元人民币，售汇15119亿元人民币，结售汇逆差8070亿元人民币；银行自身结汇5995亿元人民币，售汇670亿元人民币，结售汇顺差5326亿元人民币。同期，银行代客远期结汇签约690亿元人民币，远期售汇签约4974亿元人民币，远期净售汇4284亿元人民币。截至本月末，远期累计未到期结汇6349亿元人民币，未到期售汇12597亿元人民币，未到期净售汇6249亿元人民币。

　　2015年1-8月，银行累计结汇74795亿元人民币（等值12148亿美元），累计售汇86670亿元人民币（等值14071亿美元），累计结售汇逆差11874亿元人民币（等值1923亿美元）。

　　外汇占款下降速度或放缓

　　银行结售汇数据与外汇占款数据存在高度相关性。二者也通常用来衡量人民币量的变化。近期银行结售汇逆差与外汇占款连续四个月的下降，都令市场担忧会加剧人民币贬值的压力并导致国内流动性收缩。

　　招商证券报告预计，未来央行外汇占款下降的速度可能放缓。主要原因有三：首先，美联储货币政策收紧预期造成的全球流动性收缩或者去美元杠杆的进程可能进入阶段性尾声，甚至已出现“超调”，全球国际资本流动可能将告别周期低点，出现一个平稳期。美联储加息政策靴子落地其实是有助于减少全球资本流动的不确定性，因为市场对美国加息已经有了较为充分的预期。并且，美联储对未来联邦基金利率预期中值的下调也表明美国货币政策的收紧力度将低于预期，短期内更多的是向市场传递美国货币政策将彻底退出非常规操作状态。因此，美联储加息后，不确定性下降有助于国际资金风险偏好的回升，全球资本流动可能从周期的底部有所回升。

　　其次，随国内外经济主体对“811汇改政策”认识的不断加深以及央行稳定国内外汇市场的操作，汇率贬值预期有望逐步消退，回归基本面。本次汇改的主要目的是增加汇率的波动性、增加未来应对美联储加息后的空间，而不是开启人民币主动贬值的序幕。

　　此外，远期售汇宏观审慎管理等措施针对性强，有望明显减少投机性购汇需求。8月远期购汇签约额是今年1至7月签约额（274亿美元）的三倍，多增了近550亿美元，这其中固然有企业对冲汇率风险进行的交易，但也不排除有个别企业某种程度“裸做空”人民币，到期如果汇率不合适就违约或逃单的情况，因此需要通过保证金来调动银行加强交易真实性审核的积极性。

　　四季度外汇储备可能仍然会面临下降，但现在外汇储备流失的局面并不严峻，远不及1998年亚洲金融危机时期。并且，外汇储备下降伴随着企业和居民外汇存款的上升，从央行集中持有到“藏汇于民”。经济主体更分散化的持有外币有利于提高外币资产回报率和跨境资金的稳定性。

　　方正证券也认为，外部流动性可能没有外储数据指示的那么悲观。国内外储流失的同时也在撤回对海外的投资，尤其目前人民币已经步入进一步国际化的进程，随着越来越多资本项目的打开，国内外储对流动性的指示程度可能会越来越弱。由于增长利差还可能扩张，三个季度内流动性实质性撤出的情况可能不会太剧烈。中国在未来三个季度的名义增速上升弹性可能依然优于美国，因此美国经济的改善，可能仍然带来的是中美名义利差的扩张，因此对于美国的外储来说，不会因美国经济改善出现非常快速地积累。从利差的考量来看，中国的短期投资回报率依然优于美国，因此，三个季度内，倾向于认为流动性实质性撤出的情况不会太剧烈。前瞻地看，中国的外储很可能随中国经济长周期的下滑而继续趋势性回落，然而短期外部流动性的优势之一是美国资产回报率没有出现快速上升；之二是中国的名义增长率还保持着一个略大的弹性。如果在三个季度后，这两个条件出现变化的话，中国的外部流动性才到了真正严峻的时刻。

　　经济下行压力仍然较大

　　未来，人民币走势及资本流动趋势很大程度上仍取决于国内经济基本面。业内人士认为，当前经济下行压力仍然较大。

　　中金公司报告认为，从8月份公布的经济数据显示，一是由于商品房库存仍处于高位，房地产企业拿地和新开工意愿不足，房地产开发投资再次出现负增长。今年房地产市场的关注焦点是从销售到投资传递的失灵，8月商品房销售面积同比增速从7月的18.9%降至14.7%，仍处于相对较好水平，但房屋新开工面积继续大幅下降，销售到投资的传导继续受阻。房地产市场从销售到投资传递不畅的关键仍是房地产库存偏高，正是由于房地产企业库存偏高，企业不愿意大幅拿地，加上地方政府为保低价而减少供给，土地出让大幅下滑。8月100个大中城市土地出让总价993亿元，较7月的1296亿元继续大幅下降，土地出让下降意味着未来房屋新开工可能继续回落，房地产开发投资有继续下行压力。此外，值得警惕的是未来商品房销售下行压力，随着政策刺激下部分需求的释放，商品房销售很难持续高增长。从9月上旬数据看，30个大中城市商品房销售面积同比增速8月全月的26.8%降至18.2%，商品房销售增速继续放缓。如果今年四季度商品房销售放缓，房地产投资可能受到更大拖累。

　　二是基建投资受资金约束，保障房投资接近顶峰，政府稳增长空间不像想象的那么大。在房地产投资持续低迷背景下，政府稳增长意愿较强，尤其加大基建投资力度。长期来看基建投资预计降至15%以下，最关键的原因仍在于资金约束，今年基建投资与名义GDP之比将接近20%，尽管推行PPP并且发行专项金融债，但这相对于庞大的基建投资体量只是杯水车薪。

　　产出持续下滑导致制造业产能过剩加剧，制造业固定资产投资面临继续下行压力。由于当前房地产投资难以显著反弹，而基建投资对冲有限，工业产出面临继续下行压力，这可能加剧工业尤其是制造业产能过剩。除产能过剩外，制造业投资还面临企业利润下滑和实际利率偏高的问题：一方面，今年1-7月工业企业利润总额同比下降1%，利润下滑抑制企业投资；另一方面，尽管货币政策持续放松使得名义利率下行，但工业品通缩持续加剧，导致实际利率偏高，这非常不利于企业投资。

　　就三季度来看，工业增加值增速快速下行，金融业对经济支撑减弱，而房地产业增加值增长受限，GDP同比增速跌破7%已无悬念。就更长期来看，房地产大的周期向下，基建投资不可能长期保持高增长，未来更多的工业品停止增长，工业产出或进一步下滑，而缺少工业带动的经济难以维持高增长，经济增长中枢进一步下降是较为合理的。

市场悲观预期缓解

　　在经过8月11日中间价的一次性修正之后，8月末以来，境内人民币汇率中间价、即期汇价整体震荡走强，强力修复了此前较长一段时间的人民币贬值预期。与此同时，得益于境内人民币汇率的稳定及投资者对中国经济预期的改善，香港离岸市场上人民币CNH汇价前期阶段性走软的压力也出现显著下降。分析人士指出，尽管美联储加息可能已迫在眉睫，但人民币汇率中短期内预计仍将延续稳健表现。

　　市场购汇压力纾解

　　中国外汇交易中心本周四公布，2015年9月17日银行间外汇市场上人民币对美元汇率中间价为6.3670元，该中间价较周三小涨42个基点，延续了9月初以来围绕6.37一线窄幅波动的运行格局。与8月下半月相比，人民币汇率中间价整体走强300基点左右，基本扭转了8月中旬至8月末一段时间的走弱势头。

　　而在即期交易方面，周四银行间外汇市场上，人民币对美元即期汇价高开高走，收盘小涨49个基点或0.08%至6.3660。与8月12日6.4510的前期低点相比，近一个多月的最大上涨幅度已达到850个基点。整体来看，自8月11日中间价一次性贬值修正以来，虽然8月下旬曾一度显著走软，但8月末至今人民币汇率即期汇价整体仍旧震荡偏强，市场购汇压力得到了显著纾解。

　　与此同时，在前期备受市场关注的人民币离岸汇率方面，8月下旬以来香港市场上人民币CNH汇价虽曾两度出现较大幅度走软，但整体表现仍旧稳健，与在岸人民币即期汇价之间的价差持续震荡收窄。截至北京时间9月17日16时，人民币对美元CNH汇价报6.4035，较前一交易日微涨10个基点或0.02%，延续了近几个交易日围绕6.40一线窄幅波动的运行特征。与在岸人民币即期汇价相比，虽然CNH汇价仍旧较境内市场偏低超过300个基点，但两者之间的价差较9月初时已经显著收窄。

　　不存在大规模资金外逃

　　对于近期人民币汇率的整体表现，交易员表示，近期外汇管理局等管理部门持续向市场传递稳定汇率信号，随着8月11日的中间价报价机制改革的效果逐步显现，市场购汇力量正持续降低。从盘面具体交投方面来看，虽然大行目前仍需向市场提供一定美元的流动性，但干预力度较前期已明显降低。

　　9月17日国家外汇管理局综合司司长王允贵在外汇管理政策新闻发布会上表示，近期跨期资金流动有波动但无异动，不存在大规模资金外逃的情况。人民币中间价机制改革已让人民币贬值压力得到释放，当前人民币汇率趋于稳定。对此市场人士给出的解读，普遍较为正面。

　　而在国际金融环境对人民币汇率的影响方面，虽然目前市场主流观点普遍认为，美联储加息意味着美元流动性将会收紧，并给新兴市场货币汇率带来新的压力，但目前投资者对此的悲观情绪也正在缓解。路透本周对基金经理、外汇交易员和分析师进行的最新调查显示，市场整体对于新兴市场尤其是亚洲市场货币的悲观预期，已经缓解。与此同时，过去两周市场对继续看跌人民币汇率的押注头寸，已大幅减少超过一半。整体来看，前期在岸、离岸投资者对于人民币的贬值预期已经大幅缓解，中短期内人民币汇率整体预计仍将延续平稳运行格局。

人民币趋稳有利货币市场稳定

　　9月中旬以来，人民币汇率趋稳，贬值预期趋缓，相关部门稳定人民币汇率的系列举措逐步显现成效。市场人士指出，随着人民币汇率波动下降，央行被动回收本币流动性的力度将会减轻，有利于国内货币市场稳定；央行态度明确，也有足够的政策工具保持人民币流动性的合理适度，未来短时波动或难避免，但总体收紧的风险不大。

　　流动性收敛主因汇率波动

　　在货币市场度过近年来最宽松的一段时光后，7月份以来资金利率重新趋于上行，波动也有所加大，并一度出现流动性偏紧的状况。市场人士指出，流动性宽松程度下降，根本原因是银行体系超储率下降。据央行公布，截至今年6月底，金融机构超储率为2.5%。国信证券等机构曾测算，到7月底时超储率已降至2%左右。金融机构超储率下降，除因资产配置导致的自然消耗外，与央行外汇占款投放出现持续且明显的净减少有很大关系。

　　数据显示，自6月起，金融机构外汇占款余额重新转为负增长，当月减少937亿元，7月、8月进一步减少2491亿元和7238亿元，连续两个月刷新降幅历史纪录。与此同时，央行外汇占款自2月份起已连续7个月减少，7、8月份降幅分别高达3080亿元和3184亿元。后者显示，以往央行通过收购外汇资产，实现基础货币投放的模式已经逆转为，央行因输出外汇流动性而被动回收基础货币，从而导致银行体系本币流动性收缩。结合央行外汇资产、贸易盈余、外商直接投资等数据来看，今年“热钱”流出的情况一直存在，但7、8月份全部金融机构及央行口径的外汇占款降幅猛增，显然不是“热钱”流动能完全解释的。

　　外汇市场人士指出，因预期美联储可能准备升息，下半年以来资本外流的现象确实可能加重，但7、8月份金融机构外汇占款骤降，主要缘于个人和企业集中换汇，或者说资本外流加重，很大程度上正是居民积极配置外汇资产的结果。而8月中旬，央行完善人民币兑美元汇率中间价形成机制后，人民币中间价及市场价出现短时大幅贬值，短期内市场对人民币贬值的担忧加重，是推动企业和个人主动换汇的重要原因。在此过程中，银行因向企业和个人售汇，造成了社会资金的回笼，随后银行向央行结汇，进一步造成基础货币回笼。而且，购售汇压力主要集中在大中型银行身上，这些银行又是银行市场流动性供给的主力，因此直接影响本币流动性的稳定。有资金交易员就表示，8月份一段时间里，除少数政策行保持稳定融出以外，很多大行都成了融入的机构。此外，为平抑外汇波动，稳定市场预期，央行还主动进行外汇市场干预，也增加了外汇占款下降规模。

　　不利影响减轻

　　据市场人士分析，人民币汇率贬值，汇率波动加大，是近期货币市场波动性上升、流动性宽裕程度下降的重要推手。市场对人民币汇率的预期变化，在一定程度上直接影响对本币流动性的预期。而近期人民币重新趋稳，贬值预期趋缓，对国内货币市场来说，应该是个积极现象。

　　进入9月中旬以来，人民币兑美元中间价与即期市场价双双在6.37元一线转为盘整，两者价差一直较窄。同时，人民币兑美元即期询价成交量从之前的300亿美元左右降至200亿美元上下。多家研究机构认为，人民币外汇市场交易量与人民币贬值预期呈正相关关系。而在8月下旬人民币贬值预期较浓厚的时候，人民币兑美元即期日成交量曾一度高达500亿美元。另外，人民币在岸与离岸汇率价差亦相对稳定。自本月10日两地即期汇率价差脱离逾1000基点的历史高位以来，已连续五个交易日维持在300-400基点区间。综合多方面信息，当前人民币汇率预期趋稳、汇价波动趋缓的迹象显现。

　　市场人士指出，随着人民币汇率波动趋稳、贬值预期趋缓，居民购汇或重新恢复理性，央行入市干预的压力也将有所减轻，对本币流动性的冲击将逐渐下降。而机构普遍认为，央行维持合理适度流动性的态度明确，在外汇占款出现大量减少情况下，后续对冲不会缺失，继续降准的可能性较大，未来流动性或仍有波动，但出现大幅收紧的可能性小。