完善交易机制 促进A股市场健康发展

　　资本市场是一个服务于投融资双方的平台，唯有实现投融资平衡，市场健康平稳发展才能得以实现。随着我国资本市场的持续快速发展，必然面临放开资本管制的需求。另一方面，资本市场对外开放的不断深入，也要求在诸多制度方面进行适当调整，因此目前A股市场交易制度改革已十分迫切。

　　规范市场交易机制

　　近期监管层释放出多个市场改革的新信号，进而向市场明确传达意图，即2019年资本市场要逐步进入制度改革深水区，这既符合历史发展趋势，也是资本市场迈向全球经济的重要一步。

　　2018年，A股资本市场全年整体处于下跌趋势，沪指从1月29日最高点3587点下跌至1月4日最低点2440点。虽然全年跌幅最大达到31.98%，但是回顾2018年资本市场，对外开放无疑是核心的关键词之一。资本市场是一个服务于投融资双方的平台，唯有实现投融资平衡，市场健康平稳发展才能得以实现。

　　过去的一年，我国资本市场在对外开放和制度创新上都取得了巨大进步。全球三大指数编制公司MSCI明晟、新加坡富时罗素和标普道琼斯，均将A股纳入其指数体系；原油期货正式挂牌、外资券商获准设立控股子公司等事件，无不围绕着开放这一主题。近两年，从实施QFII、RQFII制度、放开境外机构投资银行间债券市场，到“沪港通”、“深港通”相继正式起航，更可以看出我国资本市场对外开放加快推进的步伐。

　　涨跌停板制度源于国外早期证券市场，是证券市场为防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度。即，规定交易价格在一个交易日中的最大波动幅度为前一交易日收盘价上下百分之几，超过后停止交易。

　　我国证券市场现行的涨跌停板制度是1996年12月13日发布、1996年12月16日开始实施的。制度规定，除上市首日之外，股票(含A股、B股)、基金类证券在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托为无效委托。

　　但在此之前，A股实行无涨跌停板限制。因此，当时出现了如今不可思议的现象，例如1992年5月21日，沪指上涨105.27%，上涨了649.50点。资本市场投机氛围浓厚，股票价格大幅波动，而普通投资者无论在资金、技术、信息、战略等各个方面，均与机构投资者相差甚远，若没有涨跌停板限制，普通投资者将会非常被动。

　　因此，为了保护中小投资者，规范资本市场交易机制，监管层实行涨跌停板制度。此举有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对股票价格的冲击，给市场一定的时间来充分化解这些因素对市场所造成的影响，防止价格的狂涨暴跌，维护了正常的市场秩序。但随着我国资本市场的逐步发展，必然面临放开资本管制的需求，而国外成熟的资本市场投资者已经适应无涨跌停板、T+0交易机制，中国资本市场扩大外资准入，理应在交易制度上进行适当调整。

　　在A股发展的历史长河中，单向性的做多机制缺陷，造就了历史上多次单边式上涨和下跌。投资者情绪性交易往往导致股价出现暴涨暴跌，而价值投资在过去很难得以体现，公司业绩和股价表现往往不成正比。而在发达成熟的资本市场里，价值投资唯一的判断依据就是公司业绩。

　　众所周知，以美国为代表的资本市场已有200多年历史。不仅在现货市场机制完善，无涨跌停板制度限制，实行T+0交易机制。同时也具备非常成熟的金融衍生品对冲和做空市场，尤其是期权交易市场。自1973年芝加哥期权交易所成立第一只场内期权开始，美国已有45年历史。反观中国期权市场，从2015年2月9日上市第一只场内50ETF期权至今，还不足4年。因此，无论是投资者做空和对冲需求，还是市场潜力，都有巨大的发展空间。

　　期权市场发展前景广阔

　　如果A股市场取消涨跌停板制度，市场是否会出现1996年之前的过度投资？期权又当如何发挥其作用？在解释这些问题之前，需要先回顾一下期权特征。期权交易是指在未来一定时期可以买卖的权利，是买方向卖方支付一定数量的权利金后，拥有在未来一段时间内或未来某一特定日期以事先商定的价格，向卖方购买或出售一定数量标的物的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期权根据类型不同，可以分为认购（看涨）期权和看跌（认沽）期权。如果投资者看多指数或者个股，就可以花少量的权利金买入认购期权；相反，如果看空，则买入认沽期权。期权独有的双向投资（做多和做空），T+0交易机制，以及以小博大，买方亏损有限盈利无限的独特优势，备受一些投资者青睐。

　　在实际市场操作中，一旦放开涨跌停限制，那么通过期权工具，有望抑制市场单向投资和恶炒的现象。其必要性首先在于，A股自1990年成立以来，只能做多获利的单向看多机制，其实是有待完善的。期权独有的双向投资机制，使人不仅可以做多，还可以做空。即使A股现货持续下跌，那么只需要在期权市场进行做空即可获利，这在以往的A股资本市场是无法实现的。

　　如何解决A股市场在放开涨跌停板限制后，可能发生的恶性炒作？笔者认为，放开涨跌停板限制和T+0交易机制，将会是同时的。无论是指数还是个股，必然会有自身的合理估值。按照价值规律，股价会受市场供求关系的影响，围绕价值进行上下波动，但最终会回归到自身价值上。因此，如果有投资者进行恶意炒作，导致股价向上偏离其价值太远，必然会遭到其他投资者的集中抛售；投资者还可以在期权市场上进行做空，供求关系作用下，使得股价回归合理价值。

　　以目前场内50ETF期权为例：假设50ETF基金目前理论估值是3元/股，但是在行情上涨时，投资者情绪性追涨买入。导致50ETF价格由之前的3元/股，短短几天上涨至6元/股，股价偏离合理估值较远。此时，期权市场投资者分析50ETF价格过高，泡沫太大，可在期权市场做空。

　　具体做法是在期权市场上买入行权价为6元平值认沽（看跌）期权，即买方和卖方约定，未来无论股价下跌至多少，都可以按照6元/股卖出。因为期权和期货都是金融衍生品，都代表投资者对未来市场价格的预期，而且期权价格与现货价格具有方向趋同性。因此，当期权投资者均买入认沽期权时，现货市场50ETF持有者将认为50ETF价格会下跌，继而纷纷进行现货抛售，价格随之下降。但期权投资者仍可以按照当初约定的6元/股卖出获利，达到期权市场通过做空来抑制现货市场价格的暴跌暴涨。

　　众所周知，发达国家资本市场均具有成熟和完善的对冲和做空机制，美国自芝加哥期权交易所CBOE成立以来，已有45年历史。而我国从上市第一只场内50ETF期权至今，仍处于起步阶段，但是其发展迅速，短短几年时间，我国场内期权市场无论是投资者人数，还是日均成交量，均呈现倍数级增长，期权市场未来发展前景不可估量。