管控风险合理估值 稳健投资科创板

　　随着设立科创板并试点注册制主要制度规则的正式发布，市场关注度持续提升。科创板来了，它将如何影响资本市场生态？投资者将会面对哪些新的疑难和风险？……针对一系列热点话题，本报特别邀请多家机构的首席经济学家撰文分析，期待能帮助投资者更加了解科创板、更好参与科创板。

　　科创板企业主要为创新型公司，多数表现为轻资产，在发行、上市、交易制度设置等方面与主板市场存在显著差异，加之未来盈利的不确定性和退市制度等安排，无论是估值难度，还是交易规则变化，都无疑增加了普通投资者的参与难度。因此，投资者应根据自身的风险偏好，做好风险管控，实现投资收益最大化。

　　投资难度显著增加

　　对于普通投资者而言，在迎来机遇的同时，投资收益的弹性系数将显著提高，这也让投资风险凸显。

　　首先，科创板企业未来盈利的不确定性，将会提高投资者个股选择难度。由于科创板企业具有研发投入大、盈利周期长、技术更新迭代速度快、风险大等特点，在财务报表方面，很多企业处于前期技术攻关和产品研发期，存在投入和收益在时间上不匹配、暂时性亏损等特点，上市之后依然存在短期无法盈利、持续亏损、无法进行利润分配等情形。因此，对于普通投资者而言，需要关注企业和行业的长期发展趋势，个股选择的难度将会增加。

　　其次，科创板企业上市后如股价大幅波动，将显著提高投资者风险。科创板企业在新股发行方面取消直接定价，采用市场化询价机制，询价只限机构参与，个人投资者无法直接参与科创板企业发行定价。这将打破目前主板市场新股发行参考23倍市盈率的传统，对于普通投资者而言，科创板打新将不再是“无风险收益”。在交易环节，科创板将涨跌幅限制由主板的10%放宽至20%，且上市后前5个交易日（含首日）不设涨跌幅，这样投资者有可能面临科创板企业上市后股价更大幅度波动，投资风险和收益也会显著放大。

　　第三，科创板企业在上市过程中存在的中止发行和退市风险将会加大投资难度。数据显示，过去三十多年中，成熟资本市场退市数量超过IPO数量，美股累计退市公司超过14000家，因此成熟的退市制度成为资本市场健康发展的重要基础。目前科创板虽然采取了注册制发行，但并不意味着上交所所有受理的企业都将顺利发行，史上最严苛的退市制度也会加大科创板企业投资难度。只要科创板上市企业存在信息披露或在重大违法、交易（成交量、股票价格、市值、股东人数）、财务、规范运作等情形中存在重大缺陷的，科创板将中止其发行和取消上市。即使企业可能还在盈利，但是明显依赖与主业无关或无商业实质的关联交易，科创板企业都将面临退市。值得注意的是，科创板企业退市时间较短、速度快，企业一旦触发退市将直接进入30个交易日的退市整理期，整理期后终止上市。

　　第四，科创板企业差异化表决机制和上市首日做空机制加大投资者难度。不仅科创板放宽了企业的盈利要求，而且在VIE和特殊股权结构方面，科创板也允许上市企业存在差异化表决机制，也就意味着科创板企业存在特殊股份表决权数量大于普通股等情形，这样将会降低普通股投资者在科创板企业日常经营管理方面的表决权；同时科创板企业股票上市首日即可作为融资融券标的，也就意味着科创板企业上市首日就存在做空风险，这与主板市场存在显著差异，从而加大了普通投资者对科创板企业的投资难度，提高了投资者对科创板企业合理估值要求。

　　合理选择企业评估方法

　　科创板企业投资难度不仅体现在其未来盈利的不确定性，交易规则的变化、严苛的退市制度等方面，而且对科创板企业进行合理估值，也属于“世界级难题”。对于盈利能力弱或尚未盈利的初创型科创企业，从对其财务报表分析并不能体现企业的核心资产价值，以PE、PB、PEG、EV/EBITDA等相对估值和以DDM为代表的绝对估值等传统上市公司估值方法，将难以对科创板企业价值进行合理预估，因此在结合科创板企业特点和传统估值方法适用性和局限性基础上，建议投资者参考国外上市高新成长型企业估值模型，从企业生命周期视角出发，合理选择科创板企业的评估方法。

　　企业生命周期估值模型主要分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，每个阶段企业面临的风险和外部环境不同，估值方法也会有所差异。在初创期，一级市场类比估值方法或期权定价模型适应科创企业高成长性和不确定性特征。处于初创期的科创企业大多还未盈利，甚至尚未取得较为稳定的收入，需要投入资金进行研发、样品试制和商品化，估值的核心在于市场对其研发能力、研发技术、产品的认可度。

　　因此，这一阶段的科创型企业主要以专利技术等无形资产为主，净利润通常较少或为负，需要投入大量的资金进行研发和扩大生产规模，未来发展的不确定性最大，而一级市场类比估值方法或期权定价模型可以较好地适应企业高成长性和不确定性等特征，前者主要参考一级市场PE、VC等，通过类比对同类企业价值估值；而后者是把企业拥有的研发能力、研发技术、成长机会当作一种期权，通过期权定价公式，求出各项期权的价值并加总得到企业的价值。

　　成长期，以营业收入为基础的相对估值法更受青睐，知识产权等非财务指标对企业估值会产生重要影响。随着研发成果投入生产，企业基本完成主导产品商品化，收入快速增长，为了进一步提升市占率、扩大规模，往往仍然需要继续投入大量资金。成长期的企业面临的风险较初创期小，估值相对明朗，但这一时期科创型企业仍需投入大量资金进行研发和扩产，且回报周期较传统行业更长，在具体估值方法选择上，相比市盈率和市净率，很多企业会选择PS、EV/SALES等估值方法，专家人数、知识产权、科研人员比例、科发支出占比等非财务指标可以较为精确地反映企业在未来一段时间的市场竞争力和核心优势，对企业估值会产生重要影响。

　　成熟期，传统估值方法成为主流。进入成熟期的科创企业，在资产规模、业务模式和盈利能力等方面都已经相对稳定，此时企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期的企业已有稳定指标可与同行业进行对比，传统估值法成为主流估值方法，从净利润、净资产、营业收入等角度均可以很好地衡量企业价值。在各相对估值法中，市盈率模型是最为主流的估值方法。

　　衰退期，重置成本法对处于衰退期的企业进行估值比较合适。对于在科创板上市的企业，处于衰退期的应该相对较少。由于科创板设定了非常严格的退市制度，已经处于衰退期的企业，有较大的退市风险，使用重置成本法对其估值较为合适。

　　由于科创板企业估值需要考量的因素较多，一般又采用新的商业模式，缺乏可比企业，因此行业的发展空间以及企业的盈利或商业模式应该成为投资者关注的重点，而短期盈利水平并非考量标准。

　　由于科创板无论是估值方法，还是发行、交易规则以及新股配售制度和投资者门槛等，均与主板市场有较大差异，因此其风控管理模式也会有较大差异。一是要避免将主板市场的打新策略直接运用于科创板企业。由于科创板企业采取市场化定价，上市前5天不设涨跌停设置，那么科创板将不存在打新“无风险收益”，因此对于机构自营和散户投资者而言，科创板新股申购要重新设定新的风险控制和合规标准，坚持价值投资理念，做好企业的前期调研和合理估值，坚持长线投资。

　　二是科创板企业有较大的退市风险。按照成熟资本市场经验来看，一般退市企业数量将会超过上市IPO，而且科创板企业一旦触发退市，将直接进入30个交易日的退市整理期，整理期后直接退市，因此，普通投资者对于这类科创板企业要尽量回避。

　　总之，科创板由于盈利的不确定性，估值难度较大，上市后完善的做空机制和较大的股价波动风险以及严苛的退市制度，将对投资者专业水平提出更高要求，建议普通投资者根据自身的风险偏好，通过参与科创板基金或ETF产品等间接参与科创板市场，做好风险管控，实现最大化收益。