（小贴士）流行病债券的定价机制

　　流行病债券的价格走势与疫病变化息息相关，一定程度反映出市场对流行病蔓延趋势的预期。作为巨灾债券的一类，其定价可主要分为两步：第一步是运用巨灾债券风险模型，使用流行病相关参数，构造出流行病债券的现金流结构，测算出在各种情景下流行病债券的回收率。第二步是基于回收率结构，使用高收益债券相关定价模型，测算债券估值。

　　用模型构造现金流及回收率结构

　　巨债债券风险模型是一个将风险事件潜在发生概率转化为相应债券现金流结构的模型。世界银行发行的流行病债券募资说明书显示，其使用AIR[AIR （Applied insurance research）是一家美国风险建模和数据分析公司，总部位于马萨诸塞州波士顿，其客户来自保险，再保险，金融服务和政府市场。]模型确定债券发行价格。AIR模型以巨灾债券风险模型为基础，其简要构造如下：

　　第一个层级：危险模块。该模块帮助投资者了解各类流行病在未来可能出现的多种演进情况，并对每种情况赋予一定的概率。投资者可使用历史真实数据，结合当下的相关信息，对各种流行病变量的未来走势进行判断（如流行病的爆发范围、病死率、传播速度等），构建出未来几年中，某个流行病事件的发生及其传染病学特征的联合概率分布函数。

　　第二个层级：破坏模块。在这个模块中，投资者需要确定某个流行病事件将造成什么样的破坏性后果：如造成多少人感染、死亡、疫病可能传播至多少个国家等。在此过程中，投资者同样需要使用历史数据，构造相应的“破坏函数”，用来分析在特定的流行病事件下，疫病可能在各个维度发生的破坏性后果。

　　第三个层级：金融模块。在这个模块中，投资者需要确定流行病导致的相关结果将对投资者造成的金融财产损失程度。在此过程中，投资者需要根据流行病债券合同，分别计算疫病导致的各类情景下债券本金减计和利息损失。并以此为基础构建一个“损失函数”，分析疫病导致的破坏性结果对债券现金流结构和债券潜在回收率产生的负面影响。

　　流行病债券的评级和定价

　　接下来，参考一般高收益债券的定价模式，先后确定流行病债券折现率水平与债券价格。

　　第一步是确定折现率水平。一是利用巨灾债券风险模型得到的现金流和回收率分布情况，对流行病债券进行回收率评级；二是结合债券发行机构的主体评级，调整得到流行病债券的评级和折现率水平。以本次世界银行流行病债券的发行为例，该债券的息票结构分为三个部分，第一部分是无风险利率，即6个月US Libor 利率，第二部分是债券的主体评级溢价，由于该债券的发行主体是世界银行，因此能够获得超低的主体评级溢价（-0.4%），第三部分是债券的风险溢价，A类债券使用了2003年在中国爆发的SARS作为标的风险进行风险模拟，最终得到了6.9%的风险溢价；B类债券由于涉及的疫病种类更多，债券触发后造成的现金流变化更大，因此风险溢价更高，为+11.5%。该类债券颇受投资者欢迎，在一级市场受到追捧。流行病债券发行时，投资者对参与PEF防疫事业反响积极，导致该债券被超额200%认购。如此强劲的需求使得世界银行的实际债券发行风险溢价（+6.9%/+11.5%）远低于原始指导的风险溢价（+8%/+12.25%）。最终，本次发行的流行病债券的评级被确定属于高收益债范畴，债券采用平价发行，息票率和内部折现率均为US Libor+6.5%。

　　第二步是确定价格水平。获得对债券的评级和内部折现率后，投资者便可以使用现金流折现模型，结合债券的现金流、回收率结构，采用与债券评级所确定相应折现率，对债券的价格进行估算，最终得到对于债券的估值。