2017黑色年报：供改边际效应增强，逢低做多仍可期
核心观点
钢材
供给侧改革政策体系已成型，后期受需求不会大幅下塌及供给侧改革继续驱动影响下，2017年钢企盈利稳中持续确定性较强，钢材基本面大概率会继续朝向好的一面发展、逢低布局多单机会明显。假设需求不会发生大幅坍塌下，2017年钢价走势的不确定性在于供给侧改革推进力度的轻重急缓，以及当前高位震荡的煤焦成本是否会下移。因此，我们假设了三条路径作为情景分析，整体上，依然延续多头思路，实行逢低买多策略；关于价位要适情景分析，看阶段性主导行情的逻辑是供给侧改革还是成本传导。
铁矿石
为保持经济的稳定增长，基建的政策对冲及房地产效应的滞后性一定程度上保障了2017年的钢材需求。中国钢铁业处于完全竞争向兼并重组的阶段过渡，还不够集中；而四大矿山已处于垄断的格局，去产能政策的推进有利于钢价的上涨，产业链利润会部分让渡给上游铁矿。50美金是国外矿山的盈亏中枢，40美金存强劲支撑。我们预测17年矿价的主要运行区间或将在50-80美金、维持宽幅震荡。整体来看，铁矿并没有预期想象的利空，而盘面远月的大幅贴水实际上也反映了市场上的看空预期，2017年可继续关注远月大幅贴水带来的单边逢低做多及正套机会。
煤焦
下游需求向好、供给收缩无疑利好钢价，提高钢厂生产积极性，促使产能利用率走高，形成正向循环。在预期供给收缩背景下，17年煤焦整体需求或维持平稳。从供给层面看，焦炭端产能仍处于过剩状态，产量弹性大，下游需求将决定焦企开工率的变化进而影响产量增减。预计2017年环保打击力度加强下，产能收缩、产能利用率同比向好，总体产量或维持稳定。276工作日政策的实施力度将决定炼焦煤的供给状况，从而影响煤焦端整体的供给格局。预期2017年将会执行宽松的276政策，焦煤、焦炭期货价格分别在1000-1300元/吨和1300-1700元/吨区间存有较强支撑。
一、2016年黑色产业链价格回顾
2016年，黑色产业链低库存贯穿始终，环保限产督察成为牵动市场神经的关键因素，钢铁、煤炭端的供给侧改革推动价格上涨成为主旋律。钢材市场自去年年底开始企稳反弹，与前期的悲观预期形成背离，真正地走出了“金三银四”、“银十”的牛市行情。四大矿山增产周期、期价近强远弱的格局并未改变，但钢铁、煤炭供改导致的供需错配也带动了铁矿石的强势上行。煤炭“276政策”起源于今年3-4月份，前三季度焦炭价格表现仍部分受制于产业链利润传导模式，而四季度则霸气走出了“十六”连阳的独立行情。焦煤端去产能效果显著，供给端大幅收缩导致“一煤难求”，成本端支撑焦钢价格不断上行。
缓慢复苏阶段：超跌反弹（1-2月）
2015年末，市场对黑色产业链的悲观预期达到顶峰，钢材、铁矿石、焦煤、焦炭期现价格暴跌。煤焦钢企业亏损严重，濒临企业现金流成本，铁矿石现货价格也触及FMG成本线，期货价格到达历史绝对低位。 1月中旬过后，随着价格的回升，利润缓慢修复,悲观情绪才开始逐步缓解。但市场对于国内经济及钢材需求悲观预期本质上仍未改观，煤焦钢企业仍维持低库存的谨慎策略，供给端与市场普遍认为的利润改善导致供给释放背离，为后期产业链供需矛盾积累埋下伏笔。黑色系整体开始缓慢复苏。
第一轮暴涨：供需错配矛盾激化（3-4月）
宏观面，天量信贷投放、持续利好；需求端，配合信贷利好、房地产宽松政策密集出台，房屋新开工出现大幅反弹；供给端，受到15年大幅亏损后钢厂现金流紧张及去产能预期影响，全国钢厂开工维持低位运行，成材现货紧缺加剧。宏观利好、需求超预期、供给紧缺导致的供需错配共同引发了3、4月钢材价格暴涨,吨钢利润在4月中下旬一度破千元。成材利润回升后下游补库积极，低库存格局加剧，助推原材料上涨：铁矿石方面，钢价暴涨下钢厂积极复产、铁矿补库动力较足，同时国外矿山下调增产预期、铁矿石海运淡季叠加矿价处于相对低位，矿价在成材端引领下强势上涨。煤焦方面，焦企焦炭库存持续下滑处于绝对低位，钢厂焦炭库存处于历史低位，焦企前期由于亏损严重，补库未能跟进，开工缓慢，叠加焦煤端去产能预期，煤焦同时跟进暴涨。
断崖式暴跌：供需错配逆转（4月末-6月初）
黑色系品种集体暴涨后，引发监管层关注，为抑制市场过分投机热度，提高保证金及手续费措施陆续推出，叠加信贷边际影响减弱预期，4月末暴跌拉开序幕。在高利润的驱使下，钢厂大量复产，钢材产量持续走高，供给迅速释放；“金三银四”后需求端进入季节性淡季，供需矛盾快速扭转，螺纹钢价格大幅下挫。铁矿石方面，供需错配反转导致钢厂补库动力的减弱，钢价断崖式下跌，挤压利润迅速传导至下游，矿价再次下探。煤焦方面，钢厂利润挤压导致前期拉高的焦化利润迅速下挫，煤焦下行明显。
第二轮反弹：环保限产趋严，“淡季不淡”（6-8月）
钢材方面，去产能继续发酵叠加唐山园博会影响，环保限产此起彼伏，钢厂低库存格局延续；需求端，流动性宽松持续利好，一季度房地产反弹后仍将延续半年左右，钢厂库存持续走低反应“淡季不淡”；此外，英国脱欧事件导致美元大涨，美联储加息预期减弱，三层因素叠加下工业品集体拉涨，钢价继续冲高。铁矿石方面，钢厂开工维持高位，利好矿石需求；根据四大矿山成本测算，矿石价格50美元/吨有较强支撑，同时铁矿石现货价格在50美金附近企稳，期价超跌反弹。煤焦方面，受供应偏紧影响，焦炭一度领涨整个黑色系品种，现货端坚挺；焦煤受制于276政策的延续加之山西地区暴雨货运受阻等因素，导致供应持续紧张，煤焦期货盘面受现货驱动影响大幅拉涨。
9月回调：“金九”成色不足（9月）
进入9月，由于前期“淡季不淡”部分透支“金九”，需求端未有明显提振，加之钢材产量在去产能背景下维持高位，螺矿持续下挫。而煤焦大幅回调后，由于现货价格仍持续坚挺，下旬煤焦再次发力冲高，螺矿弱势运行。
第三轮暴涨：成本端强力支撑（10月至今）
钢材方面，去产能叠加低库存仍是驱动因素；同时煤焦端价格持续拉涨，高品位矿需求上行，成本端支撑明显；限产环保督察升级，9.21汽运新政叠加寒潮来袭更是火上浇油；“十三五”规划要求取缔“地条钢”发酵推动钢价上行。10月以来，螺纹钢创下惊人涨幅，录得3428的高点。铁矿石方面，在冬储背景下，需求尚可，高炉开工在钢厂盈利面大幅收窄的背景下亦未出现坍塌；钢厂矿石低库存，双焦共振、结构性短缺带动高品位需求，运费上涨等因素共同推动铁矿石持续上涨。煤焦方面，在历史低库存背景下，双焦供给受限，供给紧张加剧，同时下游煤炭供给释放有限，下游需求尚可；外煤暴涨，汽运新政等因素推波助澜；此外，环保限产以及天气炒作因素再起，叠加焦煤长协因素等共同导致双焦迅速拉涨至新高，焦炭甚至在10月创造惊人十六连阳。煤焦成本端成本轮上涨强力支撑。
图1：螺纹钢主力合约月K线
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
图2：铁矿石主力合约月K线
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
图3：焦炭主力合约月K线
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
图4：焦煤主力合约月K线
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
二、钢材供需现状及展望 1. 钢材需求: “L”型底部波动，预计2017仍将保持平稳
2016年我国钢材需求持续回暖，国内表观消费同比增幅持续向好，1-10月表观消费累计同比增长1.56%， 2016年需求好于2015年。从需求层面，我们客观来观测一些指标：固定资产投资、基础设施建设、房屋新开工面积及PMI数据。今年1-10月固定资产投资增速为8.3%，其中工业投资依然低迷，但基建投资同比增速依然高达17.59%，这说明政府为了稳增长，逆经济周期下加大了基建的投入力度。此外，房地产投资增速的回升也对钢价起到了促进作用，1-10月房地产新开工面积同比增速8.1%，投资、销售双回升也带动了相关的上下游钢铁、水泥建材及下游家电、装饰等行业，PMI数据持续向好。具体来看，对于钢铁行业主要的下游消费市场：房地产与建筑、机械制造、汽车制造、家电制造等行业均呈现回暖迹象。但就整个格局来看，当前经济低迷局面未打破，GDP仍存下行压力，2016年供给侧改革也带动了需求端呈现回暖迹象，在政府逆周期政策下，2017整体需求端或将维持“L”形底部波动。
图5：钢材表观消费及下游主要消费市场
资料来源：国家统计局，wind，信达期货研发中心
1.1房地产同比增速或逐步放缓
2016年上半年房地产销售超预期增长，1-10月商品房累计销售面积120388.28万平方米，同比增速26.81%，其中4月份达到峰值36.5%，后期也仍维持在26%左右的增速。在16年百城房价持续拉涨、主要城市地王频出以及房地产投资升温杠杆加大的背景下，国家陆续出台了严厉的调控政策，主要调控措施可以概括为：1.限购、限贷遏制过度投机；2.增加土地、新房供应，遏制土地过热；3. 规范资金来源遏制违规资金入市；4. 限制房企融资渠道。10月一、二及三线百城价格指数集体拐头向下，30 大中城市月平均销售面积同比增速由正变负，该现象表明本轮房地产复苏周期可能已经进入尾声。
图6：商品房销售和待售面积
资料来源：wind，信达期货研发中心
图7：房地产价格指数
资料来源：wind，信达期货研发中心
从地产投资的心态来看，当前房地产去库存主基调下，进入下半年以后，一线、二线和三线城市购置土地面积已经开始放缓，本年土地购置同比增速自4月以来基本维持在-5%至-8.5%的范围内，显示地产投资商拿地意愿仍偏谨慎；另一方面，2016年下半年房屋新开工面积增速也明显放缓，4月新开工面积累计同比增速一度达到21.4%的峰值，而10月新开工面积增速已经下降至8.10%。从本年土地购置和房屋新开工这两个超前指标来看，我们预计2017年房地产投资增速或将趋缓，一、二线城市成交量同比仍将继续下滑，三、四线城市会有所提振，整体销售面积同比增速将重新回落至0-10%区间。
图8：本年土地购置面积和房地产新开工面积
资料来源：wind，信达期货研发中心
2016年房地产开发投资同比要优于2015年，由于基数较大，短时仍然对需求形成支撑，且考虑到开发投资和房地产新开工对下游钢材需求的时滞效应，预期2017年上半年房地产对于需求端仍会有支撑，但国家对一、二线城市较为严厉的限购政策仍是悬在房地产投资上方的阴霾，2017年若无有效的刺激政策，下半年投资增速恐将有所回落。
1.2 基建投资料将继续发力
基建投资是稳增长的重要手段
我国在“十三五”期间的经济增速目标是维持在6.5%以上，在经济下行压力仍在，民间固定资产投资低迷的背景下，基建投资是稳增长的重要手段。2016年政府工作报告中李克强总理强调：1.完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，中央预算内投资增加到5000亿元;2. 开工建设城市地下综合管廊2000公里以上;3.到2020年，高铁营业里程达到3万公里、新建改建高速公路通车里程约3万公里;4.加大农村基础设施建设力度，新建改建农村公路20万公里；5.实施脱贫攻坚工程，继续推进贫困农户危房改造。2013-2015年我国基建投资增速呈现逐年下降趋势，但今年有所反弹，1-10月累计投资增速17.59%。
图9：基建投资与占比
资料来源：财政部，wind，信达期货研发中心
基建类PPP项目成有力支撑
根据财政部PPP中心发布的PPP项目第四季报：截至今年9月末，财政部两批示范项目232个，总投资额7866.3亿元，执行阶段项目128个，总投资额3456亿元，落地率58.2%。与6月末相比，第一批示范项目落地率变化不大，第二批示范项目落地率呈加速趋势。第三批PPP示范项目共有516个，投资总额超1.17万亿元，与第二批示范项目相比，项目数量翻番，投资额增加超80%。此外，多地城市轨道交通规划成重点，十三五期间投资超万亿，基建类PPP项目仍是主力。
图10：PPP项目总投资和落地率
资料来源：财政部，wind，信达期货研发中心
财政赤字或成拖累基建投资不利因素
基建投资是托底稳增长的重要手段，但是基建投资大规模、低回报率以及长时间周期的特性逐渐透支了政府的财政支出空间。从数据可以看出，政府财政收支增速出现劈叉。13年全国财政收入增速为10.2%，支出增速为11.32%，差异不大。但15年财政收入增速回落至8.48%，而支出增速逆向增长至15.87%。相比于14年的8.25%，15年的财政支出增加了将近7.62%，15年末时我国地方政府债务规模已达16万亿，地方政府债务率（债务余额/综合财力）粗估达到90%左右，政府财政情况并不乐观，成拖累基建投资的不利因素。
1.3 其他制造业需求
汽车产销超预期增长，后期或将出现回落
2016 年初以来，汽车产销量均大幅回升。1-10月全国汽车累计产销量分别达到2089万辆和2202 万辆，累计同比增速分别为6.26%和14.21%，这一数据的前值分别为12.95%和13.51%，产销均出现超预期增长。究其原因，利率宽松以及汽车购置税减半起到了关键的刺激作用。汽车购置税减半政策将于2016年12月31日结束，后期政策变化（政策延期或有新政策推出）尚不明确。预期年末政策到期前，汽车产销还有一波上行。但是今年的超预期上涨或已透支部分需求，2017年汽车产销量维持该高速增长的压力加大，预计2017年汽车产销量增速将回落到10%以内的水平。
图11：汽车产销量
资料来源：国家统计局，wind，信达期货研发中心
家电行业用钢回暖
家电消费是滞后于房地产销售终端需求指标之一，2016年的整体需求呈现：空调回暖，洗衣机和冰箱平稳的趋势。16 年1-10月，空调、冰箱和洗衣机累计产量分别为：133315、7815、3201万台，累计同比增速-0.25%，0.49%，3.89%。其中空调的持续去库存周期基本结束，自今年7月份开始产量跟随出货开始持续回升，累计同比增速从-4.76%回升至目前的-0.25%，根据房地产周期的时滞，预计该增长可以持续到2017 年上半年；冰箱由于整体需求基本处于饱和，后期增长难度较大；洗衣机的需求仍有一定的空间，预计2017年仍可以保持小幅增长。综合来看，空调将支撑2017年家电行业用钢。
图12：家电行业
资料来源：国家统计局，wind，信达期货研发中心
机械、造船业短期维持疲软态势
2016年上半年，受益于房地产超预期回暖以及基建投资的回升，各机械行业主营业务收入均出现上升，下半年后开始有所回落。整体来看，机械用钢降幅持续收窄由负转正。分类看，1-10月挖掘机累计产量88476台，累计同比增速由年初的-16.61%增加到10月末的12.4%。但其他行业机械，包括农业机械、石化通用机械、机床机械等的需求依然较为疲弱下滑态势难改。我们预计2017 年机械行业用钢量同比有所下滑。
2016年，BDI指数触底开始回升，2月份BDI指数刷新历史低点290点，此后受大宗商品大幅上涨影响，BDI指数创下1257点的新高，增幅达到333%。巴拿马型运费指数也开始触底反弹，由16年初的底部282回升至16年新高1565.综合来看，全球航运需求将维持上涨走势。从我国的民用钢质船舶产量来看，1-10月累计值3468万载重吨，累计同比降幅-12.55%，船舶产量低迷。综合来看，由于当前运力过剩局面短期无法改善，船运市场预期仍将维持低位运行态势。
图13：机械制造业及船舶行业指标
资料来源：国家统计局，wind，信达期货研发中心
1.4贸易摩擦持续，钢材出口阻碍重重
2016年，贸易摩擦升级，反倾销幅度有明显扩大和提升，钢材出口下滑风险仍存。分区域来看，美国商务部对中国反倾销反补贴调查终裁决定，对来自中国的耐腐蚀扁钢征最高达450%的反倾销税和反补贴税，以取代去年12 月初裁时的256%的税率。同时美国新任总统特朗普曾在竞选期间威胁称把美国进口中国商品的关税提高至45%，并声称可能通过将中国列为“货币操纵国”和双边贸易谈判来打击中国。欧洲钢铁联盟等钢铁协会向七国集团（G7）领导人发表公开信要求G7各国抵制中国钢铁。我国钢材出口在北美、欧洲、南美等地的压力将会上升。此外，泰国商务部宣布对来自我国的不锈钢管征收反倾销税税率为2.38%至310.74%。
图14：钢材出口
资料来源：海关总署，wind，信达期货研发中心
钢材出口方面，一、二季度虽然出口贸易摩擦增多，但价格优势使得我国钢材出口仍然保持同比正向增长，6月份钢材出口达到1094万吨，创下历史第二高位，同比增加23.12%。进入三季度以后，钢铁去过剩产能初见成效，钢价一路上扬，使得中国钢材出口至目的地的价格优势逐渐丧失，出口同比增速开始进入负值区间， 8-11月份同比增速均为负值。长期来看，我国钢材出口仍将面临巨大的贸易保护压力，随着贸易摩擦全面升级，出口下滑风险难以消除。川普上任或加剧国际贸易摩擦，2017出口形势不容乐观。
1. 钢材供给：供改边际效果增强，去产能逐步进入深水区 2.1 钢企财务状况在好转
2016年随着去产能的开启，螺纹现货价格1800元/吨飙升至高点3500元/吨，近乎翻番，钢企整体财务状况明显好转。黑色金属冶炼及压延加工业销售利润率由年初的0.29%增加到9月峰值2.56%，同比大幅增加1.85个百分点。大中型钢企利润总额也大幅上行，5月峰值达到85.22亿元，同比增幅167%。
图15：钢铁行业利润
资料来源：海关总署，wind，信达期货研发中心
去产能的本质是，在行业面临大范围亏损时淘汰掉落后产能，从而使得有竞争力的产能在行业景气回升时获得较好的盈利水平。展望未来，行业中长期盈利能否持续改善，有效产能的退出是关键。从今年的去产能效果来看，2016 年我国计划淘汰了4500 万吨产能，其中有效产能的出清占比较少，但却是个良好的供改开局。对于2017年来说，钢铁需求端仍维持“L”形波动下，对于供给端过剩产能能否顺利退出，是钢企能否持续改善盈利的关键。综合来看，中央经济会议指示钢材供给侧改革仍会延续，配合煤焦矿等炉料成本逐步回归理性的情形下，明年钢铁行业财务状况有望持续向好。
2.2去产能预期不断增强，17年供改进入攻坚期
《钢铁工业调整升级规划（2016-2020）》提出十三五期间累计淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能的目标，产能利用率从2015年的70%提高到2020年的80%的目标，其中2016 年计划淘汰4500 万吨。从各省份来看，河北省今年第一批压减炼铁1077万吨、炼钢820万吨的基础上，调增全年压减任务，同步下达第二批炼铁649万吨、炼钢602万吨任务，两批共压减炼铁1726万吨、炼钢1422万吨。湖北今年可化解钢铁产能338 万吨，高于计划的228万吨，浙江省超额完成全年任务28%。各省公布的2016 年度计划淘汰总产能达到5900万吨，2016年去产能任务将超额完成。
图16：2016年去产能进度与无效产能占比
资料来源：国家统计局，wind，信达期货研发中心
2016年是钢铁行业去产能的开局之年，而2017年将进入实质性去产能阶段。主要原因是：2016年4500万吨的去产能任务中，无效产能占比在70%以上，可以认为无效产能在今年已基本出清，因此2017年任务中的主要将是在产产能。若17年钢材价格持续走强，企业仍积极复产，无疑将对去产能形成较大阻力，同时职工安置、利税分配等一些列问题也将是明年去产能的重大障碍。若按照发改委去产能的进度要求，5年去除粗钢产能1-1.5亿吨计划，则后4年每年平均去1400-2600万吨，根据国家发改委产业协调司巡视员夏农在全联冶金商会去产能促转型研讨会上透露的信息，2017年压减产能或不少于2016年的4500万吨，2017年粗钢产能将减少5000-6000万吨以上。同时我们判断当前需求将维持“L”形底部波动，周期性影响减弱，市场对供应端变化敏感性提高。因此，我们认为2017年供给侧改革边际效果增强将对钢价形成支撑。
2.3 2016年--2017年产能核算
按照冶金商会的粗略估算，2016年官方统计在内的钢铁正规产能约10亿吨，另外8000-1.2亿吨的中频炉产能则不包含在内，综合起来来看，全国钢铁产能略超出11亿吨。
按照国务院对于钢铁行业的规划，后期钢铁产能置换以等量或减量为原则。目前国内基本已停止新增粗钢产能项目的审批，后期新增投产项目也将继续减少，当前可以看到的几个重点新增项目分别为湛江钢铁、日照精品以及首钢京唐，预计2016-2018年投产粗钢产能总和约为2600万吨。其他地区则多在施行产能置换工作，如河北地区。
表1：拟在建高炉产能
按照国务院提出的未来5年内淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能的目标， 2016 年淘汰产能4500 万吨，10月底已经完成，虽多为无效产能，但是预示着去产能序幕的拉起。四季度开始，全国集中整治“地条钢”，则开启了实质性去产能的序幕，按照政策层面的意图来看，8000万吨-1.2亿吨的中频炉很可能面临被淘汰的命运。
一方面是新增产能增量有限，另一方面是去产能的稳步推进，后期产能总量上势必呈下降趋势，按照去产能十三五期间规划产能利用率达到80%以上的目标来看，如果2017年能彻底去除约1亿吨的中频炉产能，这一目标将逐步实现。
1. 2017年钢材展望 3.1 2017年基本面展望
对于2017年基本面的判断，我们主要从需求和供给两个角度来考虑：
于需求而言，为对冲经济下行压力，基建投资仍是稳增长的重点，2017基建投资增长仍可期，但要关注政府财政收入增速下行有可能带来的基建增速走低影响；房地产方面，投资增速恐将有所下滑，但是中国的房地产是GDP的一个重要工具，它政治考量因素较多，从政治角度考虑，政府不会让房地产硬着陆，GDP下行压力过大下有可能会再次出现对房地产管制的放松。预期层面，供需双方作用下，制造业逐步回暖，经济L型复苏已逐渐成为越来越多人的共识。整体来看，中国经济L型筑底企稳迹象或在发生，逆周期下未来经济大幅下滑可能性较小，基建投资、房地产投资对于经济的引导、支柱地位仍将不会改变，2017钢材需求或较2016年将有所回调或大概率趋稳。对于供给而言，随着供给侧改革的实质性推进，2017年去产能力度大概率与2016年持平或强于2016年；且随着去产能进程的深入，在首先去除存量无效产能的情况下，所触及的在产产能占比将逐渐提高，如近期的中频炉风波，产能对产量的缩减效应将逐步凸显，供给端收缩是趋势。如果2017年去产能力度较大，后期将快速达到十三五期间产能利用率80%以上的目标。
综合供需两方面，我们认为：需求端，经济企稳背景下2017年钢材需求将大概率趋稳；供给端，随着供给侧改革的持续推进，钢材供给过剩格局将出现实质性改善，未来钢材基本面将呈现逐渐改善的态势。可以肯定的是，政策驱动下的供给侧改革边际效果在增强，2016年伴随着利润的走好，钢厂信心已有了较大的恢复，2017年将更有有底气调整产量以应对市场不利情形，伴随着明年供给侧实质推进下，钢厂盈利有望获持续稳定回升，我们对远期钢企利润持乐观态度。
3.2 钢价走势路径推演
2016年虽然去产能未带来钢材产量的实质性回落，但供给侧改革预期下，市场价格表现却走出了几个明显的特征。首先，由于2015年年底行业大面积亏损、资金链濒临断裂导致的停限产增多叠加煤炭端供给侧改革，需求好于预期下，使得今年钢材价格出现阶段性错配行情；其次，去产能政策体系已经形成，去产能带来的信心提振以及预期改善，直接推高了钢价以及促进了月间结构的改变；再次，宏观面货币宽松以及资产荒伴随黑色炒作热点多，亦是推动钢价大幅波动的动力之一。
价格层面，当前钢材期货已走出“底部抬升、震荡走高”的形态，对于2017年的钢价的演化，则需要结合原料端动态来看，我们做以下路径演化。
图17：2017钢价走势路径预测
资料来源：信达期货研发中心
路径1：成本支撑、去产能力度大，钢价延续震荡走高的路径。
路径2：需求稳定、去产能温和推进，钢价延续高位震荡中的L型震荡走势
路径3：煤焦逐步宽松下成本下移，钢价先下移台阶后再走稳形态
根据以上路径演化，我们结合对煤焦价格以及铁矿石价格的预判，测算了螺纹钢价格成本矩阵：
表3：螺纹价格成本测算
路径1走势下，供给侧改革持续发力，破除1亿吨中频炉产能后，继续涉及在产高炉，供给侧高力度推进下，螺纹顺利碰触4000一线。
路径2走势下，假设需求稳定条件，去产能力度平和、缓缓推进，煤焦仍偏紧格局下，焦炭在1700-2200元/吨区间内有较强支撑，矿石在70-80美金有较强支撑，同时给予螺纹100-200的利润空间，螺纹预测在[3000，3500]的区间内高位震荡。
路径3走势下，煤焦假如在2017年1-2季度实现由偏紧到宽松的状态，按照煤焦成本预测，我们认为焦煤在1000-1300区间，焦炭在1300-1700区间位置存较强支撑，配合铁矿石中性价格60-70美金，螺纹价位下移至2400-2700附近成本支撑较强，这里是长期做多的机会。
综上所述，当前供给侧改革政策体系已成型，后期受需求不会大幅下塌和供给侧继续驱动，2017年钢企盈利稳中持续是确定性较强的事情。中央经济工作会议指示供给侧改革会继续背景下，钢材基本面大概率朝向好的一面发展、逢低布局多单机会明显。假设需求不会发生大幅坍塌下，2017年钢价走势的不确定性在于供给侧改革推进力度的轻重急缓，以及当前高位震荡的煤焦成本是否会下移。因此，我们假设了三条路径作为情景分析，整体来看，我们依然延续多头思路，实行逢低买多策略，关于价位要适情景分析，看阶段性行情是供给侧改革主导还是成本传导的逻辑主导。
三、铁矿石供需现状及展望
1. 铁矿石需求
1.1 2016粗钢产量小幅增长，铁矿需求稳定。
我们认为今年以来的黑色系的上涨，一方面受益于供给侧改革的强力推进，另一方面受益于中国房地产市场和基建双引擎的推动下的需求复苏。具体到钢材来看 ，在2016年1-2季度钢材供需错配、6-8月终端需求淡季不淡、以及4季度上演的成本驱动上涨的行情演绎下，今年钢材价格有了明显的改善。与此同时也带来了钢厂盈利的的改善，全国钢厂盈利比例曾由年初的 7.36%一度上升到 86.5%，整体盈利水平明显好于去年，在利润的刺激下钢厂保持了较高的产出量，截至11月份，全国累计粗钢产量 7.38亿吨，同比增加1.1%。因此，从总量上来看，即使在供给侧改革的大背景下，2016年高炉对于铁矿石的需求并没有发生实质性的减少。
图18：钢厂盈利面及1-11月粗钢累计产量及同比
资料来源：wind，信达期货研发中心
1.2 结构失衡凸显，对高品位矿需求增大。
供需错配行情下，2016年铁矿品味的结构性失衡问题开始凸显出来。2-3季度，钢企盈利大幅好转情况下，伴随着华北华东环保督查频繁、恶劣天气烧结限产，钢厂为增大铁水产量，加大了对于高品味矿的使用；9月底开始，双焦开启了下游补库下的直线拉升行情，焦价成本的推升更进一步加剧了高品味矿石的稀缺，高低品味价差从年初的8美金到2-3季度的15附近，再到4季度屡创新高接近30美金。另一方面，再看供给端的供应结构，1-10月球团矿进口减859万吨，高品矿供应同比降1.3%。需求增多对应供应
的减少，高品味矿的短缺也使得铁矿整体价位拉高，年内高点触及80美金。可以预测的是，2017年随着供给侧改革的推进，环保督查、阶段性错配行情发生下，以及未来生产大高炉化，铁矿结构性问题仍将存在。
图19：高低品味矿价差及外矿进口结构
资料来源：wind，中联钢，信达期货研发中心
1. 铁矿石供给
2.1 内矿复产不及预期，进口依存度加大。
从矿石的绝对价位来看，普氏指数从年初的40美金反弹至目前的超80美金，但就今年的内矿产量来看，内矿复产明显不及预期。数据来看，2016年2-10月国内原矿产量10.6亿吨，同比下滑3.2%；全国 70 家矿山铁精粉产量平均值7.7万吨/天，低于 15 年的 8.8 万吨/天。矿石价格明显走好的情况下国产矿复
产却不及预期，究其原因来看，是今年环保力度较往年明显加大，供给侧改革、唐山园博会及杭州G20等一系列因素叠加带来的的环保检查使得国内矿山复产存在较多限制。与之带来的是，钢厂进一步加大了对进口铁矿石的采购力度，进口依存度进一步上升至90%以上。据海关总署统计，截至11月，我国进口铁矿石累计值9.35亿吨，同比增长 9.2%。从进口分国别结构来看，主要进口国来源巴西和澳洲一直保持稳定，占比超80%；另外，随着16年价格的明显反弹，一些非主流国家也恢复了供应，如塞拉利昂、马来西亚、等，供应量随价格上涨有所恢复。
图20：国内原矿产量及进口矿依赖程度
资料来源：wind，信达期货研发中心
2.2 主要矿山增产有所放缓，进入产能周期释放尾段。
随着14-15年矿价的断崖式下跌，不少非主流中小矿山几乎濒临破产，四大矿山垄断集中程度得到了进一步加强。16-17年，四大矿山的产量动态变化仍是影响行情的决定性因素。从四大矿山1-3季度季报来看，四大矿山产量预期发生了一些变化：澳洲三家矿山中力拓、必和必拓基本维持和去年产量持平甚至稍有下降，FMG略有增量，这与之前不断增产的计划是不同的；而巴西淡水河谷的卡拉加斯S11D投产的9000万吨并不是在四季度集中释放，而是持续到2018年，该项目总产能 9000万吨，将于 2016 年四季度投产，并分三年逐步达产。可见，随着全球钢铁需求进入盘整乃至下滑阶段，四大矿山并不是一味的增产，全球铁矿石产能或将进入最后的释放周期。
表4：四大矿山产量及成本动态调整
2.3 2017年内矿复产仍有压力，外矿供应相对宽松。
受制于供给侧改革以及环保压力的影响，预计2017年中国铁矿的供给量仍然难以出现大幅度增长。决定矿价的供给决定因素仍然取决于国外主流矿山。就2017年来看，随着BHP和FMG两家矿山分别宣布将暂缓新项目建设，澳洲三家矿山的少许增量可能来自Roy hill、Hamersley Iron和 Hancock Prospecting，其余新增铁矿石产能变量则主要来自于淡水河谷的卡拉加斯 S11D 项目。按照中金公司的测度，预计全球2017年的新增铁矿石供应为5000 万吨，其中关停减产200 万吨，净新增供应量为4800 万吨。再依据国际钢铁协会的预测的2017年全球钢材需求量同比增0.5%的幅度、全球钢材需求增量约为750万吨，折合铁矿石需求增量1200 万吨，以此估算2017年全球铁矿石供应过剩约为3600万吨。此外，非主流国家的供应量将成为市场上的不稳定因素。
图21：2017全球新增铁矿石供应
资料来源：中金公司，信达期货研发中心
1. 2017年铁矿石展望
2017铁矿需求不会骤减，不宜过分看空。
根据测算，全球铁矿石产能、产量仍处于过剩阶段，测度2017年全球过剩值达到3600万吨。我们认为，即使2017年继续去产能，不宜过分看空铁矿，原因如下：
首先，从宏观的角度来看，为保持经济的稳定增长，基建的政策对冲及房地产效应的滞后性一定程度上保障了2017年的钢材需求，中国铁矿需求中的约80%仍要靠外矿来提供，需求不会出现陡降。其次，从产业格局来看，中国钢铁业处于完全竞争向兼并重组的阶段过渡，还不够集中；而四大矿山已处于垄断的格局，去产能政策的推进有利于钢价的上涨，钢材决定整条产业链的收入，产业链利润会部分让渡给上游铁矿。再次，从四大矿山的产量来看，四大矿山也在不断调整预期产量，并不是一味增产。
从成本来看，50美金是国外矿山的盈亏中枢，一旦跌破50美金以下将进入四大矿山的优势垄断成本区间，40美金存强劲支撑。
我们预测17年矿价的主要运行区间或将在50-80美金、维持宽幅震荡。整体来看，铁矿并没有预期想象的那么利空，而盘面远月的大幅贴水实际上也反映了市场上的看空预期，2017年可继续关注远月大幅贴水带来的单边逢低做多及正套机会。
四、煤焦供需现状及展望
从终端需求层面看，制造业逐步回暖，经济L型复苏已逐渐成为越来越多人的共识。整体来看，中国经济L型筑底企稳迹象或在发生，逆周期下未来经济大幅下滑可能性较小，基建投资、房地产投资对于经济的引导、支柱地位仍将不会改变，我们预计2017年的钢材需求不会大幅下调，或将维持平稳状态。2016年煤炭端随着276政策的推出，钢铁、煤炭产量出现明显劈叉，炼焦煤产量同比降幅10%以上、粗钢产量同比仍小幅增加，成本和需求共同作用下，焦企利润持续高企，进而又推升焦煤上行，价格急剧上涨下，最终迫使276放开。后期煤焦价格如何演绎取决于后期的供需状况，在终端需求相对看稳的前提下，2017年决定煤焦价格的主导因素仍将集中在供给端政策因素上。
1. 焦炭供需状况 1.1产能仍过剩，2017焦炭产量弹性大
同钢铁行业产能扩展的轨迹类似，2009年到2012年，在固定资产投资的浪潮下，焦化产能大幅增加，产能利用率却一直下降。2009年，全国焦炭产能4.6亿吨，产能利用率75%，到了2012年，焦炭产能6.3亿吨，产能利用率却降为70.35%，焦化行业产能过剩严重。2012年以后，随着固定资产投资放缓，行业过剩开始凸显，焦炭产能逐步趋稳或小幅增加，2013年全国焦炭产能6.31亿吨，2014年焦炭产能6.34亿吨，13-14年产能利用率达到高点，焦炭产量也到达顶峰。2015年，随着需求端的急剧收缩，焦化行业需求压力凸显，随着价格的大幅下塌，焦企产能利用率跌至低点。
图22：焦炭产能产量
资料来源： wind，信达期货研发中心
2016年，在国家去产能、环保限产等一系列政策实施的背景下，加之下游需求回暖使得焦企产能利用率迅速回升，焦炭供给逐步释放，焦炭产能利用率较15年出现了明显的好转。但由于前期焦炭产能过剩，不少焦企历经去年寒冬后已没有能力重新开启，而存活的企业受制于焦煤紧缺的限制加之环保限产及焦企低库存策略，钢材产量保持正向增长的情况下，1-11月焦炭累计产量4.11亿吨、同比下滑0.43%。可以预计的是，按照以往的产能核算，产能利用率仍有较大的提升空间，但随着2017年黑色产业链去产能政策的继续延续，环保因素作为去产能的措施之一将常态化，预计焦炭整体产能或将进一步下滑、产能利用率提升下，总体产量保持稳定。
1.2海外需求增加，2017焦炭出口或成亮点
根据国际钢铁协会对全球钢铁需求预测判断欧洲、北美、中南美、非洲以及亚洲除中国以外的其他地区的钢材需求将保持较高正增长，海外需求向好，2017焦炭出口仍有望提升。目前的出口量仍然偏低、存较大提升潜能，虽然焦炭出口体量较小，但却不失为化解产能的一条出路，加之人名币贬值，焦炭出口更具价格优势。2017焦炭出口或成亮点。
图23：焦炭出口和出口占比
资料来源：海关总署，Wind,信达期货研发中心
1. 焦煤供给状况 2.1 去产能+“276政策”，焦煤供应缩减明显
2016年2月5日，国务院发布《煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求从2016年开始，用3-5年的时间，退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。而发改委在8月的政策例行吹风会上进一步补充说明：减量重组的5亿吨中，经测算约有3亿吨左右归属实质性退出，因此产能退出的总计划约为8亿吨。
2016年煤炭去产能目标任务提前超额完成，根据汾渭能源数据库统计，2016年关闭退出的煤矿中，正常生产的矿井产量为1500万吨，占比仅为5%，此外有49%为非生产矿井和46%的生产矿井。其中非生产矿井主要包括：已经停产、停建、缓建的矿井；而生产矿井中，约90%因资源枯竭、或持续亏损等原因早已停产，并未贡献煤炭产量，仅有10%左右为在产矿井。总体来看，2016年各省市计划退出的2.9 亿吨煤矿产能中，实际在产产能不足10%。退出的煤炭产能中，炼焦煤产能超1.1亿吨，占去产能总量的38%，其中涉及焦煤、肥煤退出3,600万吨，这一块对市场供给影响相对有限。
2016年3-4月，为进一步增强供给侧改革效果，国家对煤炭端开始实行“276政策”，276工作日核算下，焦煤供应大幅减少。按照煤炭资源网的2015年焦煤的产能数据来看，我国炼焦煤总产能16.74亿吨，在产矿井产能12亿吨。山西省为我国炼焦煤主产地，总产能达5.9 亿吨，在产矿井产能3.7 亿吨，产能占比31%；其次为山东省，产能占比13%；安徽省第三，产能占比10%。三个省的总产能占比达到54%，若严格按照276天工作日制度实施，山西，山东及安徽省合计影响产能缩减约为1亿吨，产量占比达到8.4%。276实施下，产量收缩立竿见影。
表5：炼焦煤276政策下核减产能
2.2进口炼焦煤:总量回升、价格倒挂，对国内供给影响有限
276政策的影响下，炼焦煤供给缺口加大。进口端国外优质炼焦煤量价齐升，1-10 月炼焦煤进口同比增速达到24%，但进口量仍难以弥补国内缺口，加上进口月度平均总缺口仍在500万吨左右。进口焦煤短期没能提供更大供给空间的原因在于，一方面国外主要出口国澳洲暴雨、洪水等自然灾害频发，导致澳洲煤炭运输受阻，出口焦煤数量受限；另一方面，日本、欧洲、印度等国需求良好进一步推升国际炼焦煤价格，与国内煤价大幅倒挂。综合来看，焦煤进口量仅占国内焦煤产量的比例在11%左右，17年供给逐步放开后，进口边际增量影响仍将有限。
图24：炼焦煤进口
资料来源：海关总署，信达期货研发中心
2.3 四季度打破276保供应，炼焦煤长协价影响有限
276工作日的影响下，炼焦煤产量维持高速下滑，月度产能收缩在-10%以上。同时也正是煤炭供给的严重收缩，导致边际供需格局逆转，短时间煤炭价格出现暴涨。为解决煤炭供应持续偏紧以及煤价非理性上涨等问题，自今年9月开始，发改委共召开了5次煤炭市场形势座谈会。其主要的和兴内容就是提出“先进产能”矿井进行产能释放，同时发改委又发文扩大产能释放矿井的范围：为保证煤炭消费旺季供应，规定四季度三类矿井可在276-330 个工作日之间释放产能，满足标准的矿井分别包括：煤炭工业协会评定的74个先进产能煤矿。10月1日起，根据《国家发展改革委关于在化解过剩产能工作中发挥先进产能作用促进煤炭行业转型升级的意见》（发改电〔2016〕360号）规定， 2015年度一级安全质量标准化煤矿共791家，合计产能18亿吨，其中涉及焦煤煤矿产能约3.5-3.8亿吨，日均增产约17.5万吨，累计增产约1400万吨，月均增产460万吨炼焦煤。
此外，继动力煤确定长协价之后，山西焦煤集团与六大钢铁集团签署2017年炼焦煤长协价，与往年长协合同不同的是，该批长协不仅锁定了供应量，还锁定了供应价格。从目前了解情况看，实际基础价仅是12月份首期价格而已，未来价格仍是随行就市，只是在量上有一定约束，这对稳定短期煤价有一定影响，市场波动减缓，但本质上并未执行全年锁价，市场价格仍根据供需决定，情绪面影响大于实际影响。
综合来看，政策不断加码释放先进产能和企业间长协价的签订并未对目前的炼焦煤供给产生实质性的影响，原因有以下几点：1.焦煤价格暴涨之后，企业并不情愿释放供给打压价格，维持现状是企业的最佳选择；2.若将停产煤矿重新投入生产，企业的资金问题、安全问题以及相应人力、设备成本都是需要考虑的因素。因此，政策的调控对炼焦煤的产量释放幅度影响有限，16年的供给紧张格局将延续，粗估17年2-3月份以后炼焦煤产量才会逐步释放。
2.4 炼焦煤成本区间测算
根据煤炭资源网的成本分析报告，10月份炼焦煤原煤完全生产成本为274元/吨，在所选的六个炼焦煤矿区中，开滦矿区到达唐山地区的吨煤成本最低，为712元/吨；吨煤成本最高的矿区为包头矿区，为877元/吨。从盈亏能力来看，盈利能力最强的矿区为开滦矿区及西山矿区，所选样本矿井全部实现盈利；包头矿区由于成本较高，盈利能力最差，盈利能力为47.9%。
我们以代表性较高的汾西矿区和包头矿区作为样本对其焦煤成本进行测算，其原煤生产成本大约在291 元/吨，精煤洗出率大概在58%左右，到唐山港口的运输成本在200元左右，总成本约为727元/吨。包头矿区虽然原煤生产成本较低为207元/吨，但精煤洗出率仅为35%，到唐山港的运费成本在250元左右，吨煤到厂成本约915 元/吨。我们给予100元/吨的利润空间，那么炼焦煤的成本支撑区间在800-1000左右。
3. 煤焦价格展望 3.1 2017煤焦基本面展望
从终端需求层面来看，2017年经济下行压力犹存，为对冲经济下行压力，政府依然会采取逆周期政策稳定增长，2016年制造业回暖态势或表明经济筑底迹象或在发生，2017终端需求较2016年不会出现大幅下塌。另一方面，随着去产能进程的深入，黑色产业链去产能正向效应正在逐步加强，或会对实体经济形成正向循环，对煤焦需求进一步形成正向反馈。
从供给层面看，焦炭端在16年国家去产能、环保限产等一系列政策实施的背景下，产能较15年将出现下滑，但仍处于过剩状态，产量弹性大。我们预计2017年环保打击力度加强，焦炭产能有望继续回落，但产能利用率同比向好，总体产量维持稳定。焦煤端，2016年供给收缩主要是受276工作日政策影响，年度降幅达到10%左右，后期煤炭276政策的执行力度和方式仍是决定焦煤供给的主要因素。
3.2 煤焦价格走势路径推演
2016年后半程，煤焦端供给偏紧格局导致严重的供需错配，炉料端成本上升助推钢价暴涨。其中，276工作日的执行，导致煤炭供给严重收缩，4-6月的同比降幅约为16%，甚至出现 “一煤难求”的局面。焦企库存始终维持历史低位，订单排满、满负荷生产都成为常态。下游钢厂需求良好，采购积极，库存也始终没有累计，煤焦利润传导发生逆转。
那么2017年，煤焦能否延续强势？追根溯源来看，未来276工作日政策的实施力度和方式仍将是决定煤焦供需格局的关键因素。那么，我们结合276政策执行力度对煤焦做以下动态路径推演。
路径1：严格执行276政策。按照6亿吨炼焦精煤产能总量上扣除后，初步估算炼焦煤产能约为5亿吨，在此基础上，2017年炼焦煤供不应求的格局必将延续，供给缺口无法弥补，煤焦价格继续上行。
路径2：宽松执行276政策。产能将释放4000-5000万吨，初步估算炼焦煤产能将回升至5.5亿吨左右，2017年炼焦煤供需将基本达到平衡。结合焦煤的成本来看，焦煤价格在1000-1300区间有较强支撑，按照生产1吨焦炭需要1.3吨焦煤的技术约束，预估焦炭价格在1300-1700区间有较强支撑。
路径3：执行330政策。按照炼焦精煤总产能6亿吨测算，炼焦煤将演化成供过于求的格局，价格或下行至6月初成本推动焦钢价格上行时的750-850元/吨区间水平，焦炭价格区间则持在1000-1200元/吨水平。
综上所述，当前供给侧改革政策体系已成型，根据我们前面的判断，后期需求端不会大幅下塌，供给侧改革持续，276政策宽松执行预期较强。因此，在我们假设的三条情景分析路径中，2017年煤焦价格出现路径2表现的概率较大。
