海通证券王开国:牛味不变 明年市场曲折前行

　　“2016年市场将在曲折中前行”。12月8日至10日，海通证券2016年投资策略报告会在上海举办，董事长王开国表示，2016年利率下行继续助推大类资产配置转向权益市场，创新驱动中国经济转型加速进入新征程，均对市场形成有利支撑。不过，实体经济下行趋势未变，去杠杆下信用风险存在蔓延可能，注册制推出也可能对市场形成扰动，2016年市场机遇大于风险，曲折中前行。

　　王开国表示，对于明年的市场有四个有利因素也有四个不利因素：有利因素在于1. 利率下行趋势不变。过去10年中国人口平均年龄在30至40岁，这决定了资本密集型产业是主导产业，而当前人口年龄平均数超过40岁，居民需求转向服务业，轻资产行业占比上升。产业结构变化使得储蓄率与投资率差额扩大，资金中长期将大量富余，与1980年代前后的日本、台湾相似。短期经济去杠杆和防通缩（PPI已经连续44个月处于负值区间）也使得货币政策趋向宽松。这都会使得利率下行趋势持续。2. 利率下行助推机构投资者资产配置转向权益市场。经济转型需要大力发展资本市场。对比国外融资结构，中国直接融资只有18%，而美国为80%，未来发展空间巨大。当前，中国已经步入重化工业化后期，而重化工业化阶段是资本密集型的投资拉动模式，注定会倾向于以资产抵押为特征的信贷模式。如今，经济向服务业转型，产业升级，轻资产模式逐步成为经济转型的主要模式，故直接融资迎来好时代。从需求端看，利率下行导致居民存款减少，人口老龄化又促使房地产的配置减少，故大类资产配置转向股市也是必然持续的趋势。尤其是未来银行理财、私人银行、养老金等流向股市的规模会进一步扩大。2015年年初A股市场自由流通市值14万亿，当年的资金净流入约4.4万亿，目前A股市场的自由流通市值20万亿。我们测算2016年资金净流入约3.3万亿，虽然去杠杆后2016年资金流入更缓和，但仍旧会对A股市场市值产生较大支撑作用。3. 创新改变未来，拥抱梦想。虽然美国仍是新一轮技术和产业革命最重要的创新发源地，但中国已具备弯道超车可能，主要具备三大条件：一是互联网为本轮创新的主背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利的天然基因，目前全球前十大互联网公司中国占据四席；二是技术应用方面，中国市场效率更优，百度、腾讯、阿里巴巴在ROE和营业收入上均超过美国对标公司；三是“十三五”规划建议明确“创新是引领发展的第一动力”，中国有望借力政策实现飞跃。4. 海外活水有望继续涌入。随着金融市场不断开放，2016年A股纳入MSCI是大概率事件。如A股纳入MSCI新兴市场指数、全球市场指数，权重将分别达到15.7%和2%。2014年底两个指数的跟踪基金规模分别为1.5万亿、2.1万亿美元，静态测算有望新增A股配置资金2652亿美元。按照期初10%的折算比例折算，配置需求达265亿美元，约1700亿人民币。

　　明年的不利因素在于：1. 经济仍处于下行趋势，2015年3季度GDP增速已降至6.9%，2016年去产能背景下预计仍将继续下行，海通宏观预测2016年GDP增速或降至6.5%。2. 注册制加大市场供给压力，证监会近期明确表示2016年会进一步扩大股权融资规模，并尽早实行注册制。2014年A股市场IPO和再融资规模分别为613亿、6882亿，尽管2015年下半年IPO和再融资因股票市场异常波动原因受到限制，全年仍分别有1406亿、9144亿。考虑到2016年股权融资有可能进一步扩大，预计2016年IPO和再融资可能分别为4000亿、10000亿，合计14000亿，将会加大市场供给压力。3. 去杠杆背景下信用风险的爆发，2000年以来我国部门杠杆率不断提高，到2014年末总体杠杆率已高达235%，其中非金融部门杠杆率居高不下，达到了123%。在经济持续下行背景下，部分企业开始出现信用违约情况。从2014年3月超日债利息违约开始不到两年，公募债券领域已发生15起信用事件，2016年去杠杆背景下信用违约风险仍大。4. 成长股估值压力不减，目前以过去4个季度盈利计算的PE，主板中位数为85倍，中小板为96倍，创业板高达121倍。成长股高估值溢价与A股小市值公司壳资源价值稀缺和成长初期的背景有关。但2016年注册制放开或加速对小市值公司的供给冲击，同时，如果未来盈利趋势难以持续好转，成长股高估值压力也将进一步体现。

　　综上所述，这些有利因素和不利因素构成了2016年A股市场的机遇与风险，但总体上看，机遇还是要略大于风险。王开国表示：2016年股市相对于2015年而言，我们对股市保持审慎乐观，预期全年波动幅度或将比2015年缩小，股市或震荡前行。