诺安基金蔡嵩松：坚守能力圈 捕捉硬核科技股

　　蔡嵩松，计算机博士，诺安成长混合型证券投资基金的基金经理，拥有4年从业经验,曾先后任职于中国科学院计算技术研究所（专攻芯片设计）、天津飞腾信息技术有限公司、华泰证券。2017年11月加入诺安基金任计算机行业研究员，专攻科技板块及其相关行业研究，对TMT领域有深刻了解。

　　2019年行将结束，但贯穿其中的“科技”主线依然被各大机构看好。在接受中国证券报记者独家专访时，诺安成长混合的基金经理蔡嵩松直言，在未来3年-5年的科技国产化与5G大浪潮中，A股市场很可能走出收益翻倍的硬核科技股。

　　但计算机专业出身的蔡嵩松也指出，虽然科技概念股很多，但A股中真正具备核心竞争力的科技企业不超过20家。“科技股的选股效率相对较高，能带来持续收益的标的，必然具备核心竞争力。而我的优势在于专业知识与择时敏锐度，这将有助于我聚焦能力圈，力争为持有人获取回报。”

　　从芯片设计博士到基金经理

　　在大资管领域，公募素有“皇冠明珠”之美誉，基金经理也被称为“靠‘硬知识’捞金”的群体。但是，在这个名校高学历扎堆之地，“学霸”并不适合常挂嘴边，因为它显得含糊又笼统。准确地讲，具备进入优势并能迅速找准赛道的，是那些精专的“刺猬”，而非杂学的“狐狸”（注：“刺猬与狐狸”典故出自英国学者伯林，指一元和多元思想家，后世多喻指专才与通才）。

　　初生的“刺猬”朝气蓬勃，如果刚入赛道又幸运地碰上对味行情，他的登场，想必会是耀眼的。

　　2001年，年仅15岁的蔡嵩松进入中国科技大学少年班，就读计算机专业。硕博阶段，蔡嵩松就读于中国科学院计算技术研究所，专业主攻芯片设计。2011年博士毕业，25岁的蔡嵩松由“学研”转“产”，进入科技企业从事芯片设计与市场战略工作。蔡嵩松对记者说，得益于专业背景和这段工作经历，他在早期就对科技领域，包括芯片、软硬件操作系统和整个产业链的上下游产业格局等有了深入的了解。“这为我随后从事投研工作打下了较好的基础。”

　　2015年，蔡嵩松从企业出来，进入华泰证券研究所从事计算机行业研究。在这个阶段，科技创新叠加移动互联网浪潮，A股迎来了一轮成长股行情。也是在这期间，市场上耳熟能详的科技公司，蔡嵩松基本都去实地调研过。两年之后，蔡嵩松从卖方转买方进入诺安基金，聚焦科技及相关产业研究。

　　如此清晰的路径依赖，让蔡嵩松形成了由表及里的科技发展认知。

　　“一国的科技发展，尤其是芯片等核心领域，是个长周期过程，科技产业与科技产品（运用）虽瞬息万变，但技术进步却是一脉相承的。”蔡嵩松指出，中国科技的发展脉络主要是“国产化替代”与“自主可控”。他举例说，国内计算机行业早在2012年时经历过一波“去IOE”浪潮。“I是指服务器端的全球龙头IBM，O是指软件数据库龙头Oracle，E是存储服务器龙头EMC。从那时起，国内电脑实现了从戴尔、惠普、IBM到联想、浪潮、曙光的国产替换。”

　　“但这只是品牌层面的替换，笔记本电脑里面的核心零部件基本还是依靠国外进口。因此，随后，国内的电脑科技朝着核心零部件替换方向发展，最核心的就是CPU—中央处理器。”蔡嵩松说，长期以来，CPU市场基本被国外公司垄断，其中美国的英特尔就占了约90%的市场。芯片自主化是“从一到加速”的过程，其不仅要实现产业发展加速化，还要在产品丰富度、稳定性与性能等方面不断提升乃至超越，这是不容易的。

　　“但在过去的20多年，中国一直在自主研发的进程中前行，目前已有小批量的应用落地。或许，在不久的将来，从品牌到核心零部件，大众消费者就能买到真正意义上的国产化机器。”蔡嵩松说。

　　筛选硬核科技标的

　　科技虽是技术的创新前沿，但细分投资赛道繁多，硬核壁垒与概念热点往往混淆在一起。正如蔡嵩松所言，在目前A股市场上，虽然科技概念股数量很多，但真正具备核心竞争力的企业或不超过20家。“在我看来，科技股的选股效率是非常高的。从市场表现看，硬核公司与概念公司可谓泾渭分明。对基金经理而言，真正的考验在于能否去伪存真，从中选出硬核公司。”

　　首先，蔡嵩松认为，兴起于2019年的科技周期行情与2014年-2015年的科技成长行情不一样。随着市场有效性提升，投资者和市场都逐渐认识到，能带来持续稳健收益的公司，必然要具备核心科技竞争力。

　　其次，卖方选股的逻辑相对简单，主要是基于公司基本面、盈利和估值预期进行选择。但是，买方还要在这个基础上结合市场基本面（流动性、内外部环境）进行细致判断。比如，蔡嵩松提及，在经济增速放缓阶段，所谓“小而美”的公司其实是伪命题，尤其是科技行业。因为，硬核科技的发展需要持续的研发投入，单靠小公司的小块业务是不够的，这些公司大多是上涨行情中的跟涨品种，但不是领涨和龙头品种。

　　比如，今年三季度的科技股行情，最初是从PCB板（即印刷电路板，是电子元器件电气连接的提供者）上涨开始的。这类公司的科技壁垒相对较低，在未来2年-3年的5G建设周期中业绩可能会超预期。但这类公司的估值天花板相对较低，如果在第三年或第四年的景气度接不上，业绩就会下滑，成长性的不足就体现了出来。

　　因此，在寻找标的时，蔡嵩松首先关注的是核心技术壁垒，即“技术或产品的护城河够不够深”，其次是标的是不是所处赛道的龙头，赛道的未来景气度是否够高。而对于企业短期盈利与短期订单等当期数据，他考虑较少。“在未来3年-5年的国产化与5G大浪潮中，硬核科技股实现翻倍的收益是可能的。”对于这类公司，蔡嵩松认为，短期内没有业绩不要紧，但随着时间推进业绩会持续放量，其价值就会逐渐体现出来。

　　蔡嵩松举例说，5G换机潮之下手机销量会迎来拐点。他发现一个趋势，即高端手机摄像头的数量已从双摄到三摄再到四摄。“随着新手机需求增加，摄像头模组数量也在增多，且二者存在‘乘数关系’（即摄像头的需求增速会明显快于手机）。显然，摄像头企业会存在投资机会。”

　　如何进一步筛选标的？蔡嵩松分析发现，以业务类别为依据，例如摄像头企业可分为两类，分别是摄像头模组支架公司和摄像头传感器芯片公司。“5G手机销量会带动模组支架增加，但这并没有技术壁垒，而摄像头模组里的CMOS传感器芯片是有技术壁垒的。未来几年，这是科技周期中的高成长行业，或会带来量价齐升的投资收益。更为确定的是，无论外部环境如何变化，‘国产化替换’浪潮势不可挡，中国要抓住时间窗口把硬核科技发展起来。因此，在这轮科技周期中，我将持续聚焦当前的能力圈，通过基金规模与业绩增长，力争为持有人获取回报。”

　　向“市场派”迈进

　　“与目前赛道上其他基金经理相比，我觉得自己最大的区别，是我依旧保持着原始锐度。”蔡嵩松直言，他的优势在于专业知识与对时点把握的敏锐度。“我不会把自己定义为‘价值派’或‘趋势派’，我更多地想当一个‘市场派’，成为一个全攻全守型选手。在市场行情来的时候，通过提升仓位来获利；在缺乏行情时，则通过降低仓位来控制回撤。”

　　在能力圈内获利，是专业投资的基本原则。诚然，与不少前期奋力摸索的基金经理相比，蔡嵩松是幸运的。他基于自身禀赋早早确立了能力圈，并趁着上行的科技周期大展拳脚。Wind数据显示，截至2019年三季度末，蔡嵩松管理的基金总规模已超过30亿元；截至2019年11月15日，其任职期间最佳回报率超过50%。其中，诺安成长混合今年以来的回报超过80%。

　　“投资是可以保持青春的行业，也是我一生的事业。在每天的市场博弈里，我的状态是亢奋的。但在这波科技周期过去后，我希望在其他领域也能游刃有余地去做投资。”蔡嵩松说，在做好科技股投资的同时，他也希望扩展个人的能力边界。“我会按照市场轮动的方向逐步延伸能力圈。”

　　蔡嵩松表示，在市场流动性好时会比较关注成长股票，但在流动性收紧时会随大资金方向去研究银行、保险等金融蓝筹板块，并进一步延伸到消费、医药、基建、地产等周期性板块。“需要学习和丰富知识的领域还很多，包括老牌基金经理的投资理念，这是一个沉淀的过程，也是一个张弛有度的过程。”

　　“当前，外部环境持续缓和，央行近期下调MLF利率等举措，也明确了未来的货币政策节奏。只要大的基本面不发生变化，我们就有充足的时间去布局结构性行情。”蔡嵩松说，未来，不管从市场制度建设与资金多元化角度看，A股生态环境都将趋于成熟，这将为他的投资持续提供良好的环境条件。

　　蔡嵩松还提及，目前北向资金的持续流入对A股的影响主要还是集中在大消费领域。“一方面，科技行业信息不对称性较为明显，与本土资金相比，外资做细致跟踪的成本相对较高，目前会倾向于确定性较高的消费、银行、地产等蓝筹股。另一方面，随着中国国产化替代进程的持续推进与国内科技龙头的成熟发展，外资未来应该会逐步参与到科技行业的投资上来。”