淡化择时 以长期视角看待权益资产

　　从2016年开始管理专户产品到现在，匆匆走过了五年的投资时光。如果问笔者在这五年里被机构和个人投资者问得最多的问题是什么，那一定是：“请问怎么看未来一个季度大盘、某某行业、某某主题板块的走势。”这是一个普遍的问题，但是对笔者来说，这却是一个很难给出高置信度回答的问题。

　　上市公司的股价是由公司的基本面、市场情绪以及资金等多方面因素决定的。简单来说，上市公司的股价可以表达为“股价=PE×EPS”，其中EPS是公司经营状况的体现，投研人员可以通过对基本面的跟踪以及研究对上市公司近几个季度甚至更长期的EPS做出指引，但是无法对PE给出高置信度的指引。PE是市场情绪的反应，并不以基金经理的意志为转移。在短时间期限内，例如一个季度或者半年，市场情绪是影响股价的重要因素；而在长时间期限内，例如三年或更久，EPS对股价的影响则更大。因此，我们需要用更长期的视角去看待权益资产。尽管在短时间周期内，权益资产相较固收类资产波动性更大，但是在长时间周期内，权益资产的长期回报是高于固收类资产的。Wind数据显示，截至2021年4月底，股票型基金从2003年至今多年的复合收益率超过15%，高于固收类资产的复合收益率。

　　用更长的期限去看待权益资产，笔者认为，可以从以下几个方面出发。

　　首先，淡化择时。正如前文所说，预测短期涨跌幅的胜率是不稳定的，但是拉长周期来看，权益资产的回报率是可观的。笔者倾向于用股权风险溢价模型去观察权益资产所处的位置。股权风险溢价模型在大部分的时间点都没有显著的指向性意义，但是在极值点时，却具有高胜率的指向性意义。因此，只有当股权风险溢价模型触及极值点附近时，才需要在大类资产配置上做一些思考，这样的情况往往三年到五年才会出现一次。

　　其次，将主要的精力放在深入研究，自下而上精选个股上。深入研究也是主动权益基金经理获取超额收益的主要来源。个股选择的胜率高于行业选择的胜率，也高于大类资产择时的胜率。随着中国资本市场的发展，买方研究和卖方研究不断完善，市场一致预期的有效性稳步提升，卖方研究的同质性也逐步显现。买方机构需要借助更加深入、独立、细致的研究，以更加独特、完备的视角以及更快对市场反应的速度才能更加顺利获取超额收益。

　　最后，通过分散持仓的组合管理来控制组合的下行风险。经历了过去两年的牛市，很多公司估值处于较高的位置，市场整体波动率加大。如果我们不在个股及行业上充分分散，那么当短期因素对组合重仓个股带来较大影响时，也会对整个组合带来较大的影响。

　　基金经理需要用更长期的眼光看待权益资产，而基金投资人也应该用长期的眼光看待权益基金。我们对公司明星基金富国天惠精选成长做过持有人分析：尽管这是一只十年十倍的基金，但是对于大部分持有人来说，收益率并不显著，其主要原因在于频繁交易以及追涨杀跌。追涨在一个长的期限内，只要基金净值能够持续创新高，那么投资人也能获取正收益。但是对于杀跌出局的投资人，亏损就很难再赚回来了。