博时胡俊敏：市场过于悲观 震荡上升趋势可期

　　新浪财经：在目前市场环境下，利率债和信用债之间的配置比率，您是什么样的思路？利率债前期已经经历了一波较大的涨幅，是不是在一般规律来看，先是利率债上涨，之后是信用债上涨？

　　马喜德：这不一定。这取决于投资所处的不同的经济周期。债券投资还是有一定的债券投资逻辑，一般来说，在经济下滑的过程中，利率产品会表现出比较好的优势，大家出于避险的需要会加大对利率产品的需求，利率产品就会表现得比信用产品要好一些，在此过程中，信用利差还会略有扩大。债券涨跌是有一定规律的，很少出现在极端的情况下债券的收益率变为负值，08年金融危机的时候在国外出现过，国内迄今没有出现过。国外出现也是有原因的，如同国外企业的一些存款存在银行，不但没有利息，还要收取管理费，导致有负收益存在。这是很极端的情况下才会出现，一般是在经济形势很差的情况下才会出现。一般情况下，债券收益率为正，比如说利率产品和股市不一样，股市很难预测顶和底在哪里，债券则有比较确定的规律。比如，十年国债收益率下降到3%左右就很难再向下行到2%、1%，因为这取决于大家对长期通胀的判断，觉得中国长期通胀不可能这么低，除非像美国一样在一个比较成熟的经济体系，通胀也控制比较好的情况下，才会出现这样情况。因此，十年期国债收益率下行到一定水平就很难再向下行。同样的道理，十年期国债收益率上升到4%、4.1%、4.2%就很难再向上行，因为大家都预期，长期通胀水平不能那么高。因此，利率产品虽然无法完全准确预测底和顶在何处，但是大致区间是可以把握的，除非判断经济形势出现重大变化，如果没有的话，当利率产品收益率下降到一定的位置，投资者就会去选择看信用债是否有更好的投资机会，此时如果经济在复苏，信用利差就会显著缩窄，大家就会重视信用债投资机会。对信用债的重视也是逐步渐进的，先从AAA过渡到AA+再过渡到AA，AAA的信用债虽然也是有风险的，但也还是和利率产品的走势更加相关，大家会首先选择高等级的信用债，再选择中低等级信用债。不同的债券品种之间有轮动的过程，但是也不是有一定的规律，也不一定是利率产品上涨结束之后就是高等级信用债上涨，有的时候可能是一起上涨，所以在这个过程中还是要结合当时市场和经济情况做一定的判断和组合调整。

　　新浪财经：目前市场普遍存在降息预期，这会不会对债券价格走势不太有利？

　　马喜德：降息对债券价格走势当然是有利的。一年期定存利率是市场利率的中枢，利率中枢一旦下行，整个债券市场的收益率、贷款利率都会下行，整个社会再投资回报率也都会下降。目前整个经济形势和资金面的情况，还是比较支持债券市场走高，对债市而言在一段时间能维持一个比较好的基本面。

　　新浪财经：对债券市场大扩容的看法？

　　马喜德：债券市场扩容，包括信用产品供给的增加，尤其是高收益债券的发行增加，这给投资者增加了新的投资机会。我国信用债市场还处于市场发展初期，与发达国家相比，信用债规模占GDP的比重还是比较低。未来随着市场扩容，市场参与主体更加丰富，投资机会将会更多。

　　新浪财经：今年债券市场哪些品种有表现机会？

　　马喜德：从目前市场情况看，信用债尤其是中低等级的信用债可能投资机会会更多一些。这主要是因为经过去年信用利差的大幅上行之后，信用利差有个自然的均值回归过程。另外，随着宽松的货币政策效果逐步体现，经济基本面趋于好转，企业盈利状况改善，信用利差也会有所下降。目前信用债尤其是中低等级信用债的票面利息还是相对比较高，因此相对于利率产品吸引力还是比较大。

　　新浪财经：我们对您过去管理的稳健收益债券基金的过往表现作了业绩归因分析，从2008年7月1日到2012年2月29日，跨越债券市场牛熊市周期，易方达稳健收益A级的累计净值增长率约19%，全部来自债券投资，年化收益率约5.4%。在“久期配置”、“利差配置”和“期限结构配置”方面对收益的影响是怎样的，请您详细说明。

　　马喜德：久期配置主要是指基金经理在什么样的市场环境下，保持什么样的配置久期，普通的理解是在牛市的时候需要拉长久期，在熊市的时候要缩短久期，经济波动时期，市场会根据各种经济数据做出不同反应，久期配置体现基金经理在不同经济环境下的投资把握能力。假设，基金经理全年的平均久期为3，但是全年不同时点，久期也会不同，可能年初是熊市久期是1，之后突然出现一次阶段性机会，可能把久期提升到5，阶段性行情感觉即将结束之后，可能又会把久期调降到3，这样平均久期是3，这就取决于基金经理对久期的控制。整个组合保持多长的久期合适，需要根据经济形势，选择不同的久期配置。久期是债券的一个基础属性，在组合中债券会有很多只，这样会有一个平均久期，配置正确对组合的收益贡献是正的，如果相反则对组合的贡献是负的。在久期配置的贡献中，经常会出现正或负。

　　2011年易方达稳健收益利差配置收益率贡献是负的，主要是因为2011年比较特殊，虽然利率产品上涨，但是信用产品是下跌的，这一年中信用利差上升幅度很大，主要是因为市场对经济下滑的担心和一些信用事件(如铁道债的流标)导致了信用利差大幅扩大，当时短融的收益率创出了历史新高。因此，2011年信用利差是扩大的，在此过程中组合中只要配置信用债，利差配置收益就是负的，除非完全不配置信用债，那么利差配置收益就为0。2009年和2010年，信用利差是缩窄的，利差配置的贡献就是正的，这取决于信用利差的变化。基金经理必须通过信用利差的变化，考虑在组合中多少仓位配信用债，多少仓位配利率产品。

　　“期限结构配置”也是和久期有关，比如同样是3年的平均久期，取决于如何配置，是配1+5年的债券，还是2+4年的债券，这两者出来的结果又是不同的。也就是说，一个组合中有很多券，平均久期是3年，基金经理如何达到三年的配置？可以全部买3年的债券，可以买50%的5年、50%的1年债券；也可以买50%的2年、50%的4年；也可以买15%的10年，70%-80%的2年，这样也能达到大约3年的平均久期。因为收益率曲线的形状每天都是在波动的，那么在同样的久期情况下，选择什么样的期限配置，对组合收益率产生的效果也是不同的。如果投资正确，比如在2011年，选择一个比较好的期限结构点做投资配置，可以享受期限结构点下滑产生的利差。因为债券剩余期限会改变，例如一个3年的债券，持有1年后，剩余期限就变成2年，其中就会产生一个期限下滑的利差，基金经理选择什么期限结构点，会对债券组合收益产生不同的影响，这就是期限结构配置所带来的影响。

　　新浪财经：请简要介绍易方达纯债基金。

　　马喜德：易方达纯债债券型基金将于4月5日起全国公开发售，这是国内第6只纯债基金。纯债基金不同于目前市面上数量占主流的一级债基和二级债基，其收益完全来自债券投资，预期风险更小，为投资者提供了风险收益定位更加明确的产品。易方达纯债基金将主要通过分析影响债券市场的各类要素，对债券组合的平均久期、期限结构、类属品种进行有效配置，力争为投资人提供长期稳定的投资回报。作为纯债基金，该基金不直接在二级市场买入股票、权证等权益类资产，也不参与一级市场新股申购和新股增发，比一般纯债基金更为严格的是该基金还明确规定了不参与可转换债券投资。

　　新浪财经：请您对易方达固定收益研究团队作简要介绍。

　　马喜德：目前整个公司已经形成了比较完整的投资体系，其中有6名投资经理，投研人员加起来达到20人，在行业内算人数比较多的，已经形成了一个完善的投资体系和人员分工体系。

　　公司高层对固定收益团队建设一直很重视，在马骏总领导下，特别是从08年搬到北京之后，固定收益部可以说从无到有，从没有人员、没有系统发展到现在我们有很完备的人员配置和人员梯队建设，有比较完善的系统，形成了比较完整的投资体系和投资理念，这都是和业绩相关因素。

　　一只基金在某年某月做得好，很容易，但是一只一直做得好则挺难，而且是整个团队大家一直做得很好，这个就更加困难了，这些业绩体现的是我们团队的力量，而不是靠个人。任何一个优秀的基金经理，个人能力是一方面，他也必须依托于比较强大的团队，因为很多分析不可能都一人来做，即使看好的债券也不能基金经理一个人去询价，这些事情需要很好的交易员来做，基金经理不可能事必躬亲。基金经理只能专注。例如，业绩归因可能您是第一次看到，光做好这一工作就很复杂。

　　基金经理要决定配置什么久期，配置什么类别的债券，配置什么期限结构，选择什么券，这些仅仅进行大类资产配置，基金经理就要付出大量的时间和精力，同时基金经理还要应对每天申购赎回的流动性管理，其他一些细致的工作，例如对信用债的行业分析、宏观经济的分析，我们都有专门的宏观研究员来提供支持，宏观数据每天都在更新和公布，基金经理得根据这些支持形成自己的分析。即使基金经理判断准确，需要下单买券和卖券时，还需要一个优秀的交易员操作。所以，这是一整套的体系。易方达重来不崇尚单打独斗，所以我们业绩的好坏不是偶然现象，在此过程中我们很重视团队建设。

　　新浪财经：这也是我们比较看重的，易方达一直以来一直有比较持续稳定的固定收益投资业绩，而不是那种波动性很大的状态。正如您刚才介绍的，人员和投入是最重要的原因。谢谢马总接受我们的访谈！