源乐晟资产曾晓洁：股市巨幅波动已结束 短期将震荡格局

　　金融界网站4月23日讯 4月23日，由中国证券报主办、国信证券协办、中证投资资讯承办的“第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”在深圳举行。金融界网站作为特约媒体，全程报道会议的实况。

北京源乐晟资产管理有限公司总经理 曾晓洁

　　以下是北京源乐晟资产管理有限公司总经理曾晓洁先生在金牛投资分享会的主题演讲文字实录：

　　曾晓洁：这两年以来，中国市场以及全球资本市场，包括利率市场、期货市场和股票市场的波动都是加剧的，昨天刘煜辉讲到的一个原因我觉得挺有道理的，就是说金融在过去几年全球央行都大量的放水，所以导致欧洲、日本，包括美国加息，本来3月份加的，现在拖到4月份，4月份可能又不加了，甚至我觉得6月份都不一定加，全球央行放水导致全球资本市场充斥着大量的资金，这些资金本来应该进入实体经济的，但是由于全球人口的因素，经济发展模式的问题，导致全球实体经济没有容纳这些资金，所有资金全在金融市场做大量的套利交易，所以导致整个市场波动非常剧烈。反映到股票市场上也是如此，2013-2015年的这轮牛市堪比06、07年的牛市，只不过涨的主体不一样，06、07年的主体是因为当时宏观经济基本面非常好，所以涨的全是跟当年宏观经济相关的板块，比如说有色、钢铁、金融、地产，但这一波涨的是以创新为主的板块，如2013年开始的TMT，其实TMT贯穿了整个三年的牛市，所以也就有了刚才陈总讲的中小创的涨幅。我们发现虽然刚才陈总讲过去十年给了大家大把的机会来赚钱，但是在座的各位，包括很多我们的客户、很多朋友说“股票确实很难赚钱”，最大的原因是什么呢？因为虽然涨10倍，但是中间存在着大量的波动性，波动非常大，刚才讲到的很多个股过去十年涨了10倍甚至20倍，但是中间可能会存在30%-50%的下跌，乐观的人觉得是机会，悲观的人赚不到钱，因为他卖掉了。对我们而言，当然波动和上涨都是机会，如果波动越剧烈，对于想买的人来讲，下跌的时候更是买入机会。

　　简单讲一下我们对于短期和中期的看法，这个看法不讨巧，很容易出错，但我还是尝试聊一聊这个问题，下面讲一下我们的大概看法。

　　这是教科书的说法，也是所有人在做股票研究时的大概框架，股票的股价隐含两部分因素，一是企业的盈利，因为企业创造价值，过去十年为什么有些股票涨了10倍，有些股票是亏钱的？最大的原因就是企业在创造价值。二是估值的波动，同样一个公司在去年的股票可能给10倍，但在今年给15倍，它的盈利非常大，但是股价波动非常剧烈，典型的就是2013年以来的牛市，企业每年的增长只有15%左右，但是它的估值从原来的20倍涨到50倍，这是这轮牛市的最大原因。在中国，所有人都在讲明年市场是涨还是跌，最大的因素还是在于估值的波动。

　　我们这里做了A股、美国、香港、日本这四个市场的大概比较，我们发现A股市场的股价波动和估值波动是完全相符的，但是日经、恒生和标普这三个指数，下面这条线是估值的数，相对是稳定的，除了2008年是极端的市场，全球市场的估值都出现很大的坑，除此之外，这三个市场的估值相对比较稳定，但是中国市场的估值上窜下跳，所以中国市场的波动，尤其是大势的波动更多是来自于估值的波动。当然，由于个股的原因，我刚才讲到了，企业是创造价值的，所以好公司在跌的时候少跌、涨的时候多涨，长期下来它能涨10倍，在牛市当中，越垃圾的公司涨得越好，但是它跌的时候也会跌得非常惨，所以长期是不创造价值的。如果在A股，你只关注盈利，不关注估值，那么你的组合净值波动就会非常剧烈。为什么A股的估值波动比其他市场大？有很多专业人士在讨论这些问题，我们公司有时候开玩笑说如果有人把这个研究清楚，就可以发一篇很好的文章在《金融研究》或《经济研究》上去。中国现在是全球第二大资本市场，在这么大的资本市场当中，你的估值波动还这么剧烈其实是不可想象的，这个估值的波动对于投资者、对于经济都是非常不好的冲击。我们也是尝试研究它背后的原因，在我们的观念中，觉得估值的波动跟中国经济的波动以及货币体系的波动有着很大的关系，包括投资者结构，因为中国大量的投资者不是公募基金，公募基金从2007年到现在规模是没有增长的，也不是私募基金，私募基金现在规模越来越大，但还不足以影响到整个市场，大量的投资者来自于企业和个人，尤其是一些所谓的大户，过去两年为什么波动更加加剧？是因为这些大户和企业，实体经济不行了，他们把钱拿出来，在资本市场吹泡泡，所以估值波动更加剧烈。

　　由此就导致了过去三年的牛市，这个牛市的形成主要原因有三个，第一个原因也是最大的原因，跟美国的QE相似，就是中国央行提供过剩流动性，央行提供过剩流动性的最大原因还是想把经济刺激起来，但是不好的结果是跟全球的资本市场一样，结果并不如愿。第二个原因还是在于大家对于中国政府的信心。第三个原因也是很重要的原因，是因为中国过去几年创新的力度比2010年之前的刺激大得多，中国过去三十年的经济成长当中，90年到2000年其实是资本时代，你要有钱去创造一个企业，造什么东西都赚钱，2000-2010年只要买房子就能赚钱，但是2010年之后这些简单的投资都不行了，因为钱越来越多，所以这些钱通过PE或直投的方式进入到一些创新的领域，所以你会发现2010年之前中国企业的增长速度是比较慢的，2010年到2015年期间，很多企业经常是三年就能上市，这是不可想象的，最大的原因还是因为中国直投金额基本上是几何式增长，由此传导到二级市场，一级市场的成长虽然不能通过直接上市，因为中国有审核制，并不是说你这个企业就能在A股上市，但是它可以通过借壳、并购的方式进入到二级市场，这些创新的东西直接从一级市场反映到二级市场，导致二级市场跟创新相关的股票，在过去三年虽然这些股票很多都在讲故事，但是由于货币过剩，又讲故事，导致这些股票的股价涨了非常多。

　　去年6月份之后股市巨幅震荡，经过这几轮震荡之后，大家突然意识到天上飞的猪是有风险的，在过去的一年当中，所有人都在讲“我要找风口，找天上飞的猪”，也就不到一年时间，突然发现这些猪都不靠谱，纷纷掉下来。这是过去发生巨幅波动的几个原因。

　　简单讲一下我们对短期的观点，短期来讲，市场还是一个比较弱的市场，这是从指数来讲，但是总体来讲，我们觉得股市巨幅波动已经结束了，因为之前是泡沫加上货币政策转向，经过一年的消化之后，由于货币转向因素已经结束了，市场从单边下跌进入到震荡的格局，当然中间可能还有一些风险的存在，包括最近的债券，其实我们觉得债券今年的投资机会肯定是比去年不如的，最简单的一个道理是十年期国债从2013年的4.4到去年的2.7、2.8，不可能直接从2.7、2.8干到2，再有信用债的问题，再加上今年通胀超预期，导致债券短期有些波动，现在我们也担心短期债券会不会给A股造成流动性冲击，但是由于债券的冲击导致市场从震荡变成短期的暴跌反而是一个机会。

　　为什么短期市场是震荡？两个原因，一个原因是利率有顶，只要利率短期市场比较紧，到一定的上限，央行就会做公开市场操作，放钱出来压利率，但总体来讲，我们觉得货币政策已经转向了，就是说从2013-2015年极度宽松的货币政策已经转向，从原来我们认为比较宽松的政策转向稳健，甚至在阶段性偏紧的政策，比较简单的道理，现在如果再这么松，通胀可能会不可控，央行现在是在通胀、房价和经济这三者之间做政策的平稳。第二个原因是汇率有底，央行从去年8月份开始到今年1月份做了两次汇率测试，结果大家都看到了，中国只要汇率做大的波动，不仅是中国市场，美国市场、全球市场跌的比中国市场更多。我们相信从春节之后到未来几个季度汇率是相对稳定的，但是这个还是一个猜想，因为明年美国是选举年，中国明年也是换届，我们相信这两个大国在这一年时间里相对来讲，在政策上，尤其是跟经济相关的政策上是相对稳定的。过去半年当中经常两国领导人之间做很多电话或互访的举动，我觉得还是因为这两个国家政策的变化对全球资本市场和经济都有很大的影响，所以汇率有底是未来几个季度的大概率事情。

　　短期经济的问题，中国经济从2011开始，到2015年，其实每年增速都在下降，但是我们发现3月份开始，其实2月份还不明显，3月份开始整个经济，包括PMI、用电量都有非常明显的反弹。从客观和理性的角度来讲，大家可以发现去年开始中国政府投放了很多项目，1月份开始到3月份，银行投了很多信贷出来，所以我觉得在项目跟钱共同的刺激下，经济短期企稳是可持续的，而且是可以信赖的结果，这是其一。

　　其二，期货最近非常火爆，很多人说期货的火爆仅仅是由于资金的瞎折腾，但是大家想一想，过去几年下来，中国所有的周期品行业全部在去库存，所有行业全部都不赚钱，到了这个阶段，一旦需求开始扰动的时候，所有行业全部在补库存，这个行业里各个经销商也好、用户也好、厂商也好，都在补库存，同时大家发现虽然价格涨了很多，这些企业的产能并没有大家想象的那样突然开工了，所以大家发现短期商品价格涨了很多，其实背后隐含的因素还是在于整个经济实际上是企稳并且向好的。在这个情况下，我们觉得资本市场也不太可能再出现单边暴跌，尤其是这些相关的股票在过去几年已经跌了好几年，我们觉得和经济相关的股票，相对来讲可能会是一个比较好的方向。

　　其三是估值水平，估值水平是最难判断的问题，因为10倍和15倍，你说哪个股票会涨，哪个股票会跌？谁也不知道，在中国资本市场当中，10倍的股票有可能会跌20%，15倍的股票有可能涨50%，对于整个市场来讲，我们觉得对于估值水平的判断相对来讲有一定的借鉴意义，我们这里做了几个典型的行业和板块估值，我们把A股分成四大类股票，第一类是非常传统的股票，金融、地产、家电、汽车，第二类是过去十年的成长股，但是这一两年变成传统行业了，就是食品饮料、消费和生物医药，其实这些行业在05年到2012年都是非常好的，但是从2013年开始这些行业都表现得不行，最大的原因是这些行业的行业周期下来了。第三类股票是过去两三年非常火的TMT，但是我们为了简单地去衡量，我们把创业板做了一个估值。第四类股票是所谓A股的垃圾股，就是ST、壳资源的。我们把这四类股票做了PTF PE的测算，第一类股票和第二类股票，现在估值是处于中国过去二十年估值最低的水平，当然这些股票由于这样那样的问题所以才导致估值比较低，我只是讲这样一个现象，这些股票处于中国过去二十年当中估值最低的水平，甚至比2008年更低。第三类板块是创业板，创业板指数从2011年的800点涨到最高4000点，涨了5倍，现在虽然从4000点跌到2200点，但是创业板的估值比2011年高了很多，我讲的是短期现象，从长期来看可能更贵，我只是说从短期估值来看，这些股票比历史估值要高很多，虽然已经经历过这么大的调整。第四类是壳资源，就是垃圾股，壳资源的价格比过去的历史均值高了很多，但这也可以理解，因为大量的中概股，大量香港的上市公司由于估值偏低都想回来，到现在为止，投行也好，私募也好，外资机构也好，都在做中概股回归的事情，这些中概股本来是想上战略新兴板的。从整个估值层面来讲，我们发现第一、第二类占整个A股市场市值的大部分，这些股票的市值偏低，当然创业板的估值比历史平均水平要高，虽然部分板块的估值相对比较高，但是由于前面两大板块的估值相对是底部，我们觉得除非中国经济按照危机的方式去判断，这些股票下跌的空间其实是有限的。从这个逻辑来讲，市场出现震荡的走势也情有可原，因为这些股票跌不动。这是我们为什么觉得是震荡的走势，当然中间可能由于债券的原因导致短期从震荡变成快速下跌。

　　中期就更难判断了，因为有很大的变数，包括6月份美国是否加息，包括下半年通胀会不会超预期，昨天刘煜辉教授也讲了他的担心，他觉得中国现在经济稍有点动静就通胀起来非常快，所以下半年的通胀、美国加息，包括我刚才讲到的汇率和汇率，我们的判断是利率有顶、汇率有底，如果出现通胀超预期，或者是出现经济其他的问题，有可能导致利率和汇率的问题出现失误，那么可能会出现大波动，所以我觉得中期的看法不确定性比短期要大一些，但是由于整个市场下跌一年时间，很多股票泡沫也去了很多，我们相信从中期来讲，通过Alpha的选股还是会有很多的投资机会，大家想一下，就股票本身来讲，像美国、日本，股票上涨最大的原因还是来自于企业创造的盈利，在中国现在GDP只有6.5-7%，上市公司整体盈利，剔除银行之外大概也就是5%，股价的增长不应该有非常大的下降波动，但是中间不乏有很多企业的盈利增长超过整个行业的数据或者是超过整个经济的数据，所以我们觉得通过Alpha选股，这也是专业机构投资者需要做到的事情，在牛市当中，所有卖菜的老太太赚的钱比我们还要多，她觉得我一年赚200，你一年才赚50，太低了，但是我觉得从今年开始，有可能未来一两年都需要通过选股、通过专业研究才能赚钱，中期投资股票的本质是重回Alpha，研究个股，寻找机会。我们觉得整个市场没有大的系统性风险，估值还是能够找出一些相对合理的板块，这是我们对中期大概的看法。

　　长期逻辑，刚才陈总讲得非常乐观，给大家一个非常好的想象力，但是长期其实更难判断，我这里做了几个图，第一个是日本，第二个是美国，在过去五十年经济发展过程中资本市场的表现，我们发现美国和日本当年在经济快速增长的时候，它的市场表现都是不尽如人意的，原因是所有国家，包括中国、日本和美国在经济快速增长阶段，它的经济推动力还是三驾马车，比如房地产、基建这些传统行业，这些行业一个典型的特点是跟货币相关，所以当经济增长迅速的时候，这些行业都非常好，但是整个市场的股价表现都不是非常好。从右图可以看到，红线左边的图是经济快速阶段的图，左边是GDP的增长，右边是股票市场的表现。反而经济下一个台阶的时候，股票出现爆发式上涨，美国也是这样，日本也是这样，背后的原因是因为美国在八几年以及日本的1966年，跟中国现在一样经济转型，转型阶段，由于传统行业受抑制，货币出来投向很多新兴的转型行业，美国是最好的，80年开始，从原来传统的依赖于汽车、石油为主的经济体转向电子、医疗，现在美国的信息技术和医疗技术都是全球最好的，包括航空等等，从八几年开始，到2001年，美国纳斯达克涨了很多倍，道琼斯也是，它的涨幅远远超过经济上涨。但日本的转型比美国更早，因为日本战后进行重建，所以GDP增长非常快，从45年日本蹦到全球第二大经济体，但是60年之后日本搞所谓的收入倍增计划，刺激转型，所以日本的股票从60年代末迅速上涨，一直涨到89年，这中间有很多的货币因素，89年由于房地产泡沫和货币等原因，但是89年之后日本就“消失了二十年”，而美国从八几年开始一直到2001年，持续了二十年的牛市。

　　中国经过改革开放三十几年的迅速增长，这个迅速增长是由于人口红利的原因导致需求暴增，由于货币的大量防水导致经济非常迅速，但2010年之后，经济的发展模式是不可持续的，有一个经济学家认为按照中国今年的货币投放速度，三年之后就能把全球的资本市场买下来。中国07年开始就喊转型了，08年因为金融危机停滞了，从07年开始到现在的转型，跟美国在80年代之前是非常像的阶段，所以2013到2015年的牛市就跟美国、日本那个时候很像，钱从实体经济出来，又加上转型的预期，开始上涨。现在又有很大的下跌，现在下跌之后，对长期怎么看？我们觉得有几个因素具备了长期牛市的基础，一是钱很多，二是很大的不确定性，现在所谓的转型、经济发展结构等等，能不能朝着大家想象的美好的愿望前进？这需要走一步看一步，为什么我说对于长期还是需要跟踪的？因为所有东西，悲观人看起来非常悲观，乐观的人看起来也非常乐观，悲观的人都觉得中国崩溃，乐观的人都觉得中国那么大的人口基数，那么多货币，总体还是涨上去的，我觉得一切的一切都要跟踪，中国的转型如果成功，很多行业可能朝着技术进步，朝着美国的方式前进，有可能中国经过这一波的调整之后进入到长期牛市，持续时间很长的牛市是完全有可能的，如果国企改革也好、创新也好，包括其他一些问题也好，导致转型不成功，如果成功了就是美国，如果不成功就是日本，这是需要大家跟踪的事情。

　　我就讲这么多。谢谢大家！