摩根士丹利华鑫李轶：下半年债市谨慎乐观

　　今年以来中债总财富指数仅小幅上涨0.56%，与债市前两年的火热行情相去甚远。一季度市场表现较好，利率债保持平稳，信用债收益率保持在低位，并延续小幅上涨势头，但在四月份市场出现了较大的调整，影响了上半年债市整体表现。

　　低利率环境已经持续良久，并且未来延续已经成为市场的共识。但在年初利率已经达到历史低位，十年期国债利率2.8%-2.9%，接近2008年金融危机冲击出的国债低点。在这样低的利率水平上，指望利率一蹴而就的下行显然过于乐观。债券市场受到的扰动和不确定性因素变得更为复杂。展望下半年，扰动和不确定性因素仍将左右着债市。

　　具体来看，首先，经济阶段性反弹在上半年构成了较强的扰动因素。一季度政策稳增长力度很强，一季度新增贷款达到4.6万亿元，而2014和2015年同期分别新增3万亿元和3.6万亿元。同时社会融资总量也创下6.5万亿元的新高。在这样强的信贷作用下，经济出现了底部复苏的苗头，突出的表现一是房地产量价齐升，开发商拿地热情高涨；二是周期工业品价格大涨，但价格上涨也有的库存偏低，短期供小于求的因素。

　　然而好景不长，年初的周期复苏并不顺利，短暂的补库存行情未能持续。四月份工业增长、投资情况全面回落，融资规模也出现了较大幅度的下降。具有代表性的螺纹钢期货价格，从高点回落35%，“过山车”行情后已经接近年初水平。

　　综合上半年来看，年初大家都在担忧经济复苏，而其最终也归于弱势常态，但中间基本面扰动的力度超出了大多数人的想象。债券在四月受到了大幅冲击，影响很大。

　　其次，信用市场正面临着前所未有的不确定性。中国的信用债与美国的高收益债有本质不同，美国的信用利差主要反映的是风险溢价，本质上是由于有完善的违约机制以及CDS等流动性较好的风险缓释工具。而中国正在走向打破刚兑，完善市场化偿债机制的路上。在供给侧改革的道路上，债券打破刚兑的呼声比往年都大。中铁物资、东北特钢为代表的央企和国企频繁爆出信用事件，这在过去是无法想象的。然而中国的利率市场化还没有走完，资产端的刚兑打破容易接受，机构负债端的刚兑打破却不被认可。投资者在理财产品刚兑的预期下，会对债券信用事件做出更激烈的反应。负债端打破刚兑是利率市场化的更关键一步，也异常艰难。下半年仍将冲击不断，但系统性金融风险仍不必担心。

　　此外，扰动和不确定性因素还来自国际环境的冲击。今年美联储加息预期很强，并持续表态。但美国经济数据扑朔迷离，经常超出市场预期，给汇率、商品、贵金属、以及股市都造成了冲击。例如一月初人民币汇率贬值，中国股市大幅下跌。这种不确定性将持续发酵，特别是在美国经济数据比中国更难预料的情况下。我们认为，本轮美国加息周期是历史上最弱的一次，即使有加息，短暂的冲击后市场还会重归平衡。

　　对于下半年的债市，我们保持谨慎乐观。最根本的支持来自于央行对利率的维稳，五、六月以来几乎每天通过逆回购释放流动性，并辅以MLF操作，最近的准备金考核基数办法调整也有利于年中的流动性。我们认为下半年基准利率将维持在低位，仍有降准空间。同时，政策表态坚持走供给侧改革的道路，明确了调结构的首要地位，下半年对利率债和城投等类利率产品有较大的支撑。债市有望迎来缓慢上涨，但上述的扰动和不确定性因素仍将持续冲击债券市场，投资者需谨慎应付。