国内募资市场步入前所未有的创新大时代

　　“兵马未动粮草先行”。对于中国VC/PE机构而言，拥有充沛的“弹药储备”是其顺利开展投资业务的核心保障，尤其是在中国资本市场制度红利稍纵即逝的大环境下，能否顺利募资成为各机构的首要重任。

　　近年来，伴随着中国LP市场的不断进化，传统以高净值个人为主的LP架构格局已悄然发生变化，募资机构化已成为行业变迁的标准风向。在此过程中，以“创始合伙人人脉+银行代售”的组合模式逐步弱化，而投资机构自建财富管理中心、借道基金子公司、拉拢实业资本、发放中小企业债乃至以GP架构登录资本市场等创新举措陆续登场。

　　与此同时，为配合募资效果，越来越多机构加大探索尝试结构化产品架构设计的力度。国内募资市场步入前所未有的创新大时代。

　　锻造中国特色模式

　　中国式股权投资模式和欧美模式有着截然不同的差异，在价值投资之外，能否抓住国内资本市场制度改革红利稍纵即逝的机遇，是考验各家投资机构管理团队实力的关键所在。在此期间，能否有充沛资金保障恰恰是实现管理层投资战略的核心之处。

　　投中研究院认为，就国内募资市场特点而言，针对不同募资阶段，可以用以下几个关键词来表征。

　　首批募资“靠刷脸”。此时，国内募资市场处于起步状态，决定成败的关键在于核心团队在LP群体中的信任度，对于很多机构而言，核心团队的一通电话之后，大多可完成初次募资的计划。

　　次批募资“拼关系”。随着募资市场日趋升温，早期渠道已经无法满足日益增长诉求，能否借助机构投资人、第三方服务机构扩充实力是重中之重，而且很多其投资人的出资条件互为前提，在此过程中能够在合适的时点安排好不同渠道的协同募资尤为重要。

　　后续募资“看业绩”。对于投资者而言，收益回报比率是表征其前期投资决策的绝对标准之一。首批投资基金的清算成绩可为前几年的工作做一份概要总结，虽然无法表征该团队未来潜在投资业绩，但至少可以作为对其既往能力的有效判断。

　　伴随着大部分投资机构经过第一轮基金清算期，用量化指标考核投资团队实力已经有规可循，这便是中国私募股权投资市场募资的真实写照。经过一轮波浪起伏之后，中国市场的募资环境依然总体趋紧，造成LP投资热情低迷的关键因素在哪里？

　　曾几何时，眼红于数倍乃至数十倍的短期超高投资收益，大量非理性资金涌入市场，“期限错配”+“风险错配”构建一个注定破灭的全民PE神话。在无限风光背后，万余投资项目滞留机构手中，大量赶潮流而成立的投资基金站在股权投资舞台的边缘摇摇欲坠，如何生存？而退出业绩的尴尬，进一步加剧了募资市场的无奈，进而推动投资机构以更清晰的目光把握投资潮流趋向，探索更加适合的募资渠道。

　　多种通道谋求突破

　　伴随着国内股权投资市场的变化，传统单一募资渠道正逐步发生变化。

　　投中研究院认为，与欧美成熟市场相比，在国内现今融资环境下，获得中长期资金来源支持的难度依然很大。总体来看，在募资对象、募资方式方面的探索逐步加快，用各种办法探索建立中长期资金池储备，其中不乏建立机构投资者战略合作联盟、组建综合性财富管理中心乃至步入资本市场募集永续资金等创新举措。

　　其一，自建PE系财富管理中心。在强化募资实力的过程中， VC/PE投资机构都尝试过加大内部募资团队实力，经过一段时间的磨练后，很多机构的募资团队陷入进退两难的尴尬局面，虽然鼎晖等少数机构已建立较为完善的机制，但多数机构的财富管理中心色彩逐步淡化。一方面，整体募资市场处于近十年来的低谷期，中小机构很难获得大量“金主”的支持；另一方面，新业务开展亟需大量资金支持，虽然机构出资人日趋活跃，但受募资体制约束，大量个人投资人的支持不可或缺。

　　诚然，前两年自建财富管理中心类的业务部门，对投资机构而言是募资压力下不得已而为之的举措。由于监管的政策和目前各种募资渠道的不可控性，机构自建财富管理部门核心目的是增强募资渠道控制力并降低募资成本。

　　投中研究院认为，当前PE系财富管理中心已朝两个方向发展：其一，以辅助部门的身份出现，围绕机构自身越来越庞大的募资需求，内部财富管理中心与外部第三方合作机构合力保障募资工作顺利实施；其二，以新业务的身份出现，在大资管理念下，由股权投资业务向财富管理业务延展，构建多元化业务体系。无论选取哪种渠道，都对PE机构品牌影响力和团队专业运作实力提出高标准要求，就目前而言，只有少数机构能达到闯出一条新路，当然也不排除以PE机构参与投资或控股收购的方式将第三方理财机构纳入麾下。

　　其二，借道基金子公司通道。2013年，国信弘盛（深圳）基金近期募资20亿元，其中3亿元便是通过招商基金子公司招商财富以基金子公司专户计划形式进行募集，起点为600万元。监管部门禁令掐断了PE两大募资渠道，让不少券商直投和VC/PE机构募资一度进入停滞状况。此次国信弘盛借道招商财富的尝试，为不少券商系直投提供了新的募资方案。

　　专户计划在基金领域属于较为常见的产品，在产品本身并无太多创新之处，但通过基金专户产品募集PE资金属行业少见。此合作对于基金公司的确意义重大。

　　投中研究院认为，在大资管的大背景下，各个平台业务的竞争异常激烈，大家都在寻找自己的独特进路和产品模式。如果可以广泛使用基金专户协助PE基金募集，无疑是为基金子公司的业务增加了新的思路。使用专户为一只基金募集更像是通道合作，但是如果可以通过专户募集资金投资多个基金，则成了天然的母基金业务，虽然基金子公司做母基金仍须在专业能力上补足，但这次实践操作无疑为开辟这一业务路线进行了很好的尝试。

　　其三， 发行中小企业债券。2013年国务院及发改委曾发文，提出加大国家新兴产业创投计划实施力度、支持符合条件的创业投资企业发行企业债券，发改委要求加快审核专项用于投资小微企业的创业投资企业发债申请，支持符合条件的创业投资企业的股东或有限合伙人发行企业债券，用于投资创业投资企业。迄今为止，只有湖南高新投，广东粤科金融等少数机构发行此类债券。

　　投中研究院认为，从资金成本，募集方式而言，此类中期资金池（7-10年期）对于改善创投机构资金流有很大作用。但此类发行门槛较高，一方面，这属于政府引导性质，除政府背景的创投资机构参与外，市场化机构普遍反馈无意参加此类探索，另一方面，需要发行主体AA级以上信用，此标准进一步将有效范围进一步萎缩，故此类债券未来发行的数量不会太多。

　　投中研究院认为，这是政府支持创业投资的一种有意义的探索，其模式有明显创新之处，但从市场应用角度看，短期内此模式很难大范围复制推广，期待未来能在审批环节进一步放开，让更多市场化的债券产品进入市场以鼓励VC/PE机构通过此模式获取资金。

　　其四， 取道资本市场募集资金。通过各种办法加强与LP群体对接面是缓解募资压力的有效手段，但随着国内市场环境的变化，相关模式也随之变化转型，后续基金在经济环境面临巨大挑战时仍或多或少会遭遇募资困难的窘境。如果能能获取长期资金支持，则在根本上解决此类问题。按照国外PE运作方式，让PE机构主体或基金主体公开上市募集资金是一条本不错的选择。

　　投中研究院分析认为，未来一段时间将出现一波取道资本市场募资的PE机构，但考虑到A股IPO市场千余家准排队企业的压力和年底前不足百家发行路条，PE机构登录主板或创业板还需漫长等待，但这种模式确实开辟一条新型通道。

　　产品设计创新

　　在泛资管市场环境下，围绕实业资金需求，不同业态下，金融机构的“厮杀”越来越激烈，其中资金端和产品端的能力是决定成败的核心两大因素。

　　事实上，近年来，PE机构在基金架构方面的创新一直没有停止。通过设立结构化基金、双GP基金等诸多模式的创新，创新了募资的方式。

　　在优先/劣后投资架构方面，已经出现诸多尝试。投中研究院举例说，其中，2014年7月，九鼎投资公告披露的龙泰投资为其中代表。该投资公司注册资本规模为26亿元，其中九鼎投资以自有资金认缴出资3.2亿元人民币，占注册资本的12.25%，其余投资人为部分大额出资人、公司所管理的基金部分所投企业的实际控制人。

　　该投资公司的主要投资方向是劣后投资，借助该平台，九鼎投资正式涉入劣后投资领域，为其所管理基金做结构化设计的一个举措。目前在私募股权基金市场上，不同的产品有不同的风险控制措施。

　　“对于优先/劣后的机构化设计，市场早已出现，但关注焦点多集中于优先领域。”据投中研究院了解，银行理财资金池对优秀投资机构旗下基金的优先部分非常感兴趣，通过香港子公司或者其他内地通道的方式进入私募股权投资基金队伍中，目前多家银行积极与PE机构沟通寻找合适的合作机会。而劣后投资部分多数处于被动处置的状态，一般由GP团队托底处理。

　　投中研究院认为，九鼎投资此举介入劣后投资市场，为国内私募股权投资市场产品架构设计引入一股新风，未来有望刺激国内产品架构设计更加优化完善。不仅仅在常规股权投资领域广泛涌现类似创新步伐，即便在险资运用领域也出现类似创新举措。

　　寻找收益和风险平衡点

　　伴随着市场环境的变化，部分机构投资策略出现调整，在原先Pre-IPO基础上，向并购投资转型。但由于国内并购投资的市场还不成熟，目前在市场上出现介于两者之间的投资模式。

　　例如：某投资机构吸引上市公司等战略合作伙伴成立Growth/Buyout基金，围绕上市公司的战略意图，寻找相应投资投资标的，终极目标为控股收购或获得财务投资回报。在投资架构设计中，上市公司和投资基金共同参股被投企业，双方分别持股15%-20%，同时跟企业方约定3-5年冲击IPO机会，约定期限后，被投企业将全部股权或大部分股权出售给上市公司。

　　当前，由于中国资本市场监管制度有待完善，交易的支付手段与方式相对简单，而且要完成一起交易，尤其是大型项目，需要面临诸多的行政审批和与益协调，因为某个细节的疏忽导致项目交易失败的情况也并不鲜见。因此，交易结构设计作为其中的重要一环，关乎着投资成败。随着国内相关监管政策的不断完善，在近期的中国资本市场投资并购项目中，出现了众多的创新方案，操作和运作的手法日益成熟，不少个案令人耳目一新。

　　在交易结构创新的层面，通常来说，要完成一个具体的并购交易，往往涉及到支付方式的选择等各个层面，比如是采用现金方式，还是股权方式，这涉及重组各方的利益协调，如重组完成后的业绩补偿等。这些计划和安排如何天衣无缝巧妙糅合在一起，在某种程度上成为项目运作成败的关键。在当前的资本市场，单就上市公司的资本运作手法而言，有着许多创新的交易结构设计方案。

　　例如，增大现金收购比例，化解借壳嫌疑。随着借壳上市审批标准日益严格，重组涉及的各利益主体纷纷祭出各种创新的曲线收购方式来规避制度约束，核心是围绕借壳上市控制权是否发生变化和收购人注入资产规模两条硬性辨识标准展开。

　　与向上市公司注入资产以期改变其主营业务不同，当一家上市公司主动去收购一项资产以扩充其产业链规模时，如果拟收购资产过于庞大，很有可能会引发借壳上市嫌疑并有可能触发要约收购义务。在这种情况下，就需要上市公司在收购对价支付方式，即在现金支付与股份支付之间取得平衡，或者降低拟收购资产的比例，降低收购成本，将收购方案调整为分步实施。

　　再如，用存量股替换发行新股份。由于某些特定的政策环境使发行股份审核存在障碍，如房地产行业再融资，一些上市公司在采取发行股份购买资产时也采取了相应的变通方法。

　　此外，还有双向对赌逐步取代单边承诺。在上市公司收购中，以往更多的是单边承诺，即由资产注入方单方面向上市公司进行业绩补偿承诺。这一情况现在已经发生了明显的变化，在上市公司资产收购中，有越来越多的案例采取了双向对赌的方式。

　　又如，互联网巨头BAT并购重组交易结构出现创新。在创新思维的主导下，互联网企业走在并购技巧运用的前列不足为奇，而在争夺未来移动互联网“船票”的过程中，几大巨头之间针对入口厮杀的不停升级，也必将倒逼互联网巨头日后在资本运作方面或将更为创新与激进。

　　2014年，互联网BAT三大巨头并购过招愈演愈烈，糯米网、京东、华数集团、四维图新等一众股权悉数纳入巨头的投资范畴。随着并购活跃度的持续增加，BAT巨头新鲜的并购技法逐渐浮出水面，巧妙的结构设计、高超的杠杆运作，越来越成为这些巨头善于挥动的并购“武器”。

　　退出机制创新

　　投中研究院指出，在中国独特资本市场环境下，Pre-IPO模式一度是市场的中流砥柱，然而A股市场的反复“闭关”造成大量项目拥堵在审核“独木桥”上。虽然2014年A股IPO再度重启，并陆续疏散排队企业数量，并在下半年尝试保持均衡发布的态势，但即便按照乐观形式估计，本年内A股发行量仅150家左右，此前千余家已排队和在辅导梯队的企业只能继续等待。

　　目前注册制改革已提上日程，众多企业的IPO梦想有望在未来一段时间内实现，但需要注意的是，在屡屡闯关失败过程中，排队企业不仅付出沉重的财务和精力成本，而且还要面临其他种种无奈。如，—部分行业（太阳能等）发展进入低谷期，企业营收、利润等硬指标达不到标准要求；众多PE退出压力过大，为了满足尽快退出的诉求，向企业方施加并购或赎回压力；在排队过程中，企业方需要定期更新材料，需要付出数十万元审计/法律顾问等费用；在发行制度不断优化的过程中，超募泡沫陆续被挤破，屡现募资规模大幅缩水现象；部分企业存在前期财务数据造假问题，在越来越严格的审核环境下无法通过审核。

　　面对越来越严峻的退出形式，除了选择并购退出模式外，不少机构将新三板列为优化退出渠道的候选方式。投中研究院认为，未来新三板市场将成为机构实施项目退出的一个重要渠道。从中短期来看，推荐所投企业登陆新三板主要基于四方面考虑，其一，虽然转板机制还未落地，但中远期转板的预期仍令不少机构心动；其二，在新三板挂牌，可以加速被投企业与上市公司等潜在合作对象的合作机会；其三，通过新三板定增可以实现企业的部分融资需求，这对迫切需要引入资金的企业而言是一种不错选择；其四，借助新三板的市商体制，可以直接实现部分股份流通。

　　未来发展趋向

　　投中研究院认为，作为出资人，无论是机构投资人还是个人投资人，其向基金承诺并履行出资责任的核心动力，在于该基金高投资回报的预期。既往十余年间，之所以出现波浪起伏的募资市场巨变，根源在于投资人的回报预期一直处于波荡起伏的波动之中。

　　故而，真正解决募资难题的核心在于对未来投资机遇的把握，对产品设计的拿捏，最后才是对各种渠道的构建与完善。

　　展望未来五到十年投资市场，伴随着发行体制改革逐步深入推进，投中研究院分析认为，制度套利的空间越来越少，每种模式的可操作期限也将越来越短，或许部分机构/部分基金在其中能攫取暴利。但作为行业主流趋向，无论是Pre-IPO、准并购抑或其他投资模式，均需围绕价值投资理念寻找合适机遇。

　　无论是发行债券还是登陆资本市场，在制度背书和上市回报预期刺激下，此类创新模式将吸募大量资金支持投资机构的下一步发展。跳出当前格局就远期来看，其投资人收益回报仍取决于投资机构未来五年乃至十年的稳健投资回报，故而能否把握未来逐阶段的投资潮流，能否站在浪花之上决定了当前乃至以后其他募资模式探索的发展空间。

　　此外，社保基金、保险资金、引导基金、企业财团等大体量资金池已陆续与私募股权投资行业搭建对接桥梁，未来企业年金等也将逐步入市，类似利好消息值得投资行业庆贺，但仍需谨慎对待机构投资人的参与能力。

　　投中研究院认为，就目前而言，多数类别的机构投资人在配置股权投资资产方面仍存在瓶颈，其机构资本运作考核体制以及管理层创新勇气都存在诸多局限，未来此领域的募资博弈还将持续一段时间，如何开发设计与不同类别机构投资人相匹配的产品是未来与之合作的关键所在。