四大高手纵论如何玩转对冲基金

　　机构投资｜实习记者吴侨发

　　对冲基金已成为海外华尔街的新霸主，在2011年的第一季度末突破历史纪录，达到2.02万亿美元。

　　在20世纪90年代，对冲基金迎来第一次黄金时期，当时，金融管制放松后创新工具大量涌现。资产规模从1990年的389.1亿美元升至1999年年底达到4500亿美元，足足翻了10倍。

　　其后对冲基金进入了迅猛扩张阶段， 2007年达到1.87万亿美元。但2008年对冲基金规模急剧缩水，降低至1.41万亿美元。连续几年全球经济的复苏，对冲基金规模再次不断扩大，直至2011年三季度末已达1.97万亿美元。

　　2008年，全球金融危机爆发。

　　对冲基金从另类投资晋升成为了投资主流。国外的保险公司、捐赠基金、养老金等机构已将很大一部分资产投资于对冲基金里，有时比例会高到40%。

　　而在国内，对冲基金只是刚刚起步，并且面临诸多障碍，如金融工具不足等。

　　面对国内对冲基金的多道障碍，如何玩好对冲基金，把海外的投资策略有效嫁接到中国是关键。2011第三届中国对冲基金高峰会上，四大对冲基金玩家，他们是私募、券商玩对冲的代表，他们倾囊相授玩对冲基金的经验，共同探讨在国内对冲基金的玩法。

　　康浩平：现在还不是对冲基金元年

　　现在还不是对冲基金的元年。

　　为什么？因为中国对冲基金的工具和政策不完善，对冲基金在中国的发展起步艰难。金融交易所成立了股指期货，到现在为止基本上是一个“赌场”。

　　监管层对机构进入期货市场做出诸多限制，例如信托公司现在不能进入期货市场，进入期货市场只能对冲现货的20%，其余80%的现货裸露在风险中。

　　公募基金投资股指期货还有很多限制，如果面临着系统性风险，他们要规避风险只有一条路就是抛股票。如果机构投资者大量进入期货市场，遇到系统性风险就可以抛空期指，不需要抛股票，从而可以平滑市场波动。

　　在此“赌场”环境下，究竟有无适合的对冲玩法呢？我认为，阿尔法套利是中国现货市场或者大陆市场唯一能做到的对冲产品。当然，阿尔法对冲实践存在很多教训，波动率较大，需要在构建组合过程中更加均衡的进行配置。

　　对冲基金被视为洪水猛兽。实际对冲基金是对冲了系统性风险，它实际上比一般的阳光私募、阳光信托产品或基金产品的风险更小，这适合追求稳定收益的高净值人群。对冲基金有前途，但有前途的前提是管理层要醒过来，要放开机构，进入股指期货市场进行对冲。

　　张向阳：对冲是个技术活

　　投资者对私募基金都会有错误的理解——追求暴利，理想的收益一年是100%、200%，这是他们进入市场的原动力，但这种出发点是错的。

　　长期的高收益来源于足够高的技术壁垒，所以技术含量低的无风险操作，利润一定会迅速摊薄。比如股指期货刚出来时，正向操作的年收益率50%。我现在做的最好是12%，没有风险，但是做的很辛苦。

　　在对冲操作的技术上，对冲策略模型化，阿尔法策略是可以操作。但不管是风险对冲还是低风险对冲，模型化的操作一定优于主观化操作。而模型化的操作，具体可参照几个金融投资定理。

　　投资策略效能判定定理。不管是对冲还是单向，理论上能成立的策略在操作上不一定成立，但理论上不能成立的策略操作上一定不能成立。理论策略参数足够优良，是投入实战的前提，如果一个策略的理论参数一般，就不要投入实战，十有八九不能赢的。

　　投资策略的时间定理。过去能成立的策略未来不一定能成立，但过去不能成立的策略未来一定不能成立，因为人类是进步的，计算方法是进步的，因此金融市场的博弈强度是越来越提高。这项定理表明金融投资研究工作的基本意义。未来的市场数据我们是不知道的，但是今天之前的市场数据我们是可以知道的，所以我们可以通过数据库校验去判定一种投资策略在今天之前是否能成立。一种投资策略，未来是否可用，完全取决于该策略过去的表现。原则上说，过去的策略参数优良，则其未来成立的概率越来越大。

　　孙巍：券商的套利模式

　　对冲基金是夹缝中求生存。

　　股指期货套利虽然没有风险，但是套利收益越来越低。去年年化收益40%、50%都有可能。但是今年越来越低，上半年有20%左右的收益率，下半年就很少了。

　　面对市场困境，我认为券商的盈利模式应该是阿尔法套利，还有基因的动态套保。

　　有些券商机构做阿尔法套利很多年，阿尔法是低风险套利，很多大的券商主要是做阿尔法套利，效果也还不错。前一段时间招商证券做的还不错，两三个月做到2%至3%的收益率，年化收益率还是可以的。

　　还有一种盈利模式是基因的动态套保，其实也是一种套利，但是这种策略是趋势策略，不对称套保。大盘涨的时候可以把敞口放开，大盘跌的时候可以把敞口封闭住。实际操作过程中还不是那么完美和理想，这种策略完全是一种趋势策略，用中线、短线、长线等等都要考虑的很周到。

　　现在券商做对冲也就这几个模式。当大盘跌的时候策略的效果比较好，但是当大盘涨的时候反而会不太理想。我们不一定以套保作为主要操作对象，既然做套保，现货做多头，期货只能做空投，其实现在券商空投做的多，很少做多头，多头一般是不能做趋势投机的。

　　董斌：中信实践累计收益是2.5%

　　今年的4月15日到8月19日，短短四个月沪深300的下跌幅度是16.8%。同一时期中信证券的一只股指期货对冲基金累计收益是2.5%。

　　现在中信资本对冲基金团队开发当中的产品主要有三个系列。其一，中信市场中立套利基金。包括中信阿尔法套利基金，中信跨期限套利基金，中信统计套利基金，中信可转债套利基金。其二、套利和对冲型绝对收益产品系列。第三系列则是中信商品交易者顾问和宏观对冲策略。分别对趋势跟踪、价格反转、模式识别从中获取绝对收益。

　　我们通过股指期货把市场的一部分风险对冲掉，把超额收益转化为绝对收益。经过市场风险对冲以后，产品净值波动范围较为稳定。因为做对冲基金所追求的投资目标追求的是经过风险调整以后的一个绝对收益，所以波动率指标是非常关注的一个指标。

　　作为系统化投资和量化投资，整个投资的研发平台是非常重要的。我们研发平台比较核心的是数据库，因为量化投资是以数据和事实来说话，需要对投资理念进行比较严格的历史回撤。同时它的复杂度比较高，所以需要比较庞大的计算机系统来支撑，需要一些专业的统计和优化软件作为好的策略开发工具。在量化投资里还有一些基本面投资元素，基本面投资元素是作为辅助性工具，对量化投资组合起到增强作用或者起到宏观把握的作用。

　　整个金融数据库里边，有公司的财务数据和市场交易的数据，包括债券商品期货这些宏观数据，宏观市场交易的数据、宏观经济的数据，包括海外市场的数据，把它放到庞大的经营数据库和仓库里边，有了这些数据以后就可以开发各种各样的选股策略和CTA策略，也包括做宏观对冲的策略。

　　中信证券在对冲基金的风险控制方面，对投资组合风险和指标进行严格监控。包括流动性的监控、市值的监控、行业集中度的监控、投资期的监控。同时还会对公司进行调研和信息进行跟踪，以达到风险规避。

　　开发量化选股策略的步骤是先寻找定量预测因子然后在不同的市场条件下筛选因子，接着考虑如何把这些因子结合起来，从而构建多因子模型，最后通过投资组合优化来构建可交易的投资组合。在整个投资流程中，我们把前面策略产生的阿尔法进行优化，最后达到优化后的投资组合。

　　采访对象基本简介：

　　康浩平：挺浩投资董事长

　　张向阳：铸铭投资总经理

　　孙巍：财富证券金融衍生品部总经理

　　董斌：中信证券资产管理部董事总经理