分级基金起死回生之谜

　　分级基金由于份额持续缩减，一度被边缘化，但2013年以来，在股市不温不火的背景下，分级基金迎来发展小高峰，其背后主要的逻辑是近两年来，虽然大盘指数总体上波动不大，但局部牛市如火如荼，阶段性机会此起彼伏，使得跟踪风格指数和行业指数的分级产品具有较大的优势，有较大的投资机会。

　　国内分级基金已经经历了6年的发展历程，目前已进入第7个年头。从一开始曲高和寡的小众投资品种，到目前逐步大众化、逐步走入“寻常百姓家”、逐步为投资者所熟知、投资品种日渐丰富，是与其诸多优势密不可分的。

　　由于份额持续缩减等原因，分级基金一度被认为“边缘化”，但出人意料的是，去年以来，新产品上市步伐加快，在股票基础市场行情不温不火的背景下，竟迎来了另一个发展的小高潮。我想原因主要有两个：一是基金公司曾寄予厚望的多空分级迟迟不予放行（近期或有突破），使得他们重新把精力转到股债型分级上面；二是近两年来，虽然大盘指数总体上波动不大，但局部牛市如火如荼，阶段性机会此起彼伏，使得跟踪风格指数和行业指数的分级产品具有较大的优势，有较大的投资机会。

　　去年底、今年初以来，由于鹏华资源A、银华稳进在大盘下跌时逆势上涨表现出的所谓“做空期权价值”使得分级基金多样化投资价值与投资策略再次启蒙了投资者，也引发了市场人士的广泛关注与热议。因此，近两年来，不但分级基金产品推出速度重新进入快车道，投资者对该类产品的认识与关注也迎来了一次小高潮。这从老虎财经的专栏文章也可见一斑，有关分级基金套利及投资策略的文章不断问世，而且都有很高的点击率，可见读者的关注程度。

　　鉴于目前分级基金仍然谈不上是很大众化的产品，而且某些衍生特性和特殊策略还稍显复杂，对这种产品做些系统性的科普工作还是很有必要的。虽然老虎财经以及其他财经媒体同类文章有的写得很好，可谓深入浅出、图文并茂，但终究缺乏系统性。当然系统性方面，网上也有比较成功的案例，如我的朋友紫葳侍郎编纂的百度词条“分级基金”是网上相关资料最全面、最权威的一个。但作为重点关注分级基金的专业研究人士，推出我自己的“马记”分级基金的基础性科普文章也是义不容辞的责任，这个系列也不是此前同类文献的简单重复和“集大成”，而是有自己的视角、自己的特色，在传播知识的同时，对分级基金很多认识的误区和误解也一并澄清。当然，站在巨人的肩膀上，视野应该更宽广！

　　基本概念：说债权和股权您就懂了

　　在介绍分级基金的基本概念之前，首先要知道国内分级基金分为两种，一种叫股债型分级基金，另外一种叫多空型分级基金。目前现存的分级基金均是第一种，即股债型分级基金，而多空型分级基金尚未问世，市场正在期盼中。鉴于此类产品的重要性、魅力及未来问世的可能性，在本系列的最后篇章先做下预热，待产品正式推出时再重点和投资者进行交流。

　　简单来说，股债型分级基金就是将一只基金的所有资产分为两种不同的份额，两种份额成为独立的产品，投资者可以单独进行买卖，其权益和承担的风险各不相同。其中一种份额为低风险份额，也被称为稳健份额、A类份额，该类份额类似固定收益类产品，获取约定利率的固定收益，而且是先与高风险份额优先获取，风险较小；另一类份额为高风险份额，也成为进取份额、B类份额，该类份额获取支付给稳健份额之后的剩余收益。当然，这两类份额只是人为划分的，两类份额的资金平时合并成一只基金进行运作，由一个基金经理或管理团队进行运作管理。

　　另外，这两类份额合并而成的、统一运作的这只基金称为母基金或基础份额，相应的，上述两种基金份额被称为子基金。不过，在不同的分级基金，母基金或基础份额的含义根据运作方式不同而不同，有的分级基金成立之后，投资者只能申赎或买卖子基金，而有的分级基金，除子基金可以买卖之外，母基金也可以申购和赎回，这样，母基金就是一种实实在在的基金份额。因此，有的分级基金有三种份额可以投资，即母基金、A份额、B份额，而有的则只有两类份额，即AB两只子基金。

　　分级基金的子基金的分类方式及风险收益的安排，非常类似企业的股东和债券人。进取份额的持有人相当于公司股东，稳健份额的持有人相当于债券人，稳健份额持有人相当于将资金借给进取份额持有人而获取固定收益，进取份额持有人相当于向进取份额持有人融资而获取财务杠杆。

　　A类份额的约定收益来自基金资产：当整个基金盈利时，从盈利中按天提取；当基金不盈利时，则从B类份额中按天提前。这是A类份额的约定收益提取方式，是以后认识很多基金条款的基础。

　　分级基金不同份额的划分，所引发的一个重要问题就是基金数量的统计。这个问题不只涉及分级基金，其他有不同份额划分的基金都存在这个问题，如债基、货基也划分AB份额。基金分类有两种思路和方法，一是按照基金资产来划分。一块统一运作、由一个基金经理（或管理团队）管理的资产称为一只基金。按照这种方法，分级基金的母基金才有资格称为一只分级基金，按此口径统计，截至6月13日，已经成立的分级基金共有110只；另外的划分方法是按照可交易、可买卖的投资标的来划分，因分级基金的子基金都是可独立交易的品种，而且风险收益属性迥然不同，当然应该算作一只产品。按照此口径计算，目前共有279只分级基金。 杠杆的魅力||###||###||### 　　杠杆的魅力

　　由于财务杠杆的存在，融资行为存在于现代社会的所有投资领域，证券投资也不例外。2006年，证监会正式发布《融资融券业务管理试点管理办法》，从此信用交易开始取得合法地位。但信用业务的客观需求是永远存在的，地下证券融资行为自从我国证券市场开设以来就从来没有停止过。不但个人投资者有融资的需要，融资冲动也普遍存在于机构投资者之中。如在我国股市中一直存在的形形色色的“庄家”，融资规模非常大。动辄几亿元、十几亿元甚至几十亿元的资金，任何机构靠自有资金都不可能轻而易举地解决。2003年以前，泛滥的券商委托理财业务，可以说是将融资炒作股票行为发挥到极致，其规模远超过券商的资本金。从后来垮掉的券商披露的信息可知，其亏损动辄就是几亿元，有的券商委托理财业务规模甚至高达几十亿元，其融资规模之巨大由此可见一斑。

　　虽然2006年融资融券业务的相关规范就已发布，但由于技术等各种各样的原因，直至2010年融资融券业务第一单才正式产生。所以，2007年第一只分级基金的诞生，在融资融券和股指期货产生之前，分级基金无疑具有伟大意义。它第一次通过合法渠道向证券投资者提供了杠杆或融资，而且还没有经历复杂的法律、法规修改和审批。此后分级基金的快速发展的动力正是源于此。

　　多维度看分类

　　分级基金的一个重要特点是种类众多、条款复杂，几乎每一只分级基金都有自己独特的条款区别于其他基金，这是其长期以来使投资者尤其是广大中小投资者望而生畏从而成为小众品种的重要原因。分级基金往往让人无所适从、无从下手，其实，每只基金看似千差万别，它们也是有为数不多的维度的“不同取值”所决定的。本文试图从几个重要的维度出发，通过这些维度的不同取值，来初始分级基金。也正因为分类复杂，才使得其产品种类丰富多彩。

　　首先，如上文所述，所有分级基金都可分为母基金、A份额、B分三种风险收益属性截然不同的三种份额，这是最基础、最根本的一种分类。

　　另外，我们暂时还要把一大类产品剔除在外。以历史沿革以及证监会《分级基金产品审核指引》（以下简称指引）划界，所有分级基金可分为复杂结构与简单结构两类。所谓复杂结构的分级基金是指早期的、尤其是在指引出台前问世的产品，它们有个共同特征是稳健份额约定收益获取方式比较复杂，有的是除获取约定比例的固定收益外，随着行情的变化，还获取额外收益；有的则无固定的约定收益率，如合润A等。指引出台之后，A类份额的约定收益率计算方式标准化、规范化、简单化，持有人可获取一定比例的固定收益，除此之外，再无其他收益，债券的性质愈加明显。

　　目前存续的绝大部分分级基金属于简单结构品种，当然，由于制度规章的限制，未来股债型分级基金也只可能新增此类基金。复杂结构产品的投资策略遵循完全不同的逻辑，而且数量也不多了，我们暂不讨论，在本系列中，我们将专门拿出篇幅来介绍这些“异类”。

　　接下来，根据其投资标的，分级基金又可分为两大阵营，即股票型和债券型。对A类来说，两种投资标的差别不大，由于类似的条款，它们本质上都是债券，当然，对加载了杠杆的B类来说，显而易见，其风险和收益属性就不可同日而语了。

　　股票型品种又可分为主动管理型和指数型。由于分级基金B端的工具属性，必须使投资者能够迅速判断其净值大小、涨跌以及衍生出来的很重要的杠杆水平等指标，而主动型品种因净值的极大不确定性，因此进行上述判断几乎不可能，因而目前绝大部分股票型分级基金都是指数型的。在目前只按照母基金口径统计的分级基金中，只有5只为主动型，47只为指数型。

　　根据存续期限，分级又可分为永续型和有固定期限两类。这里所谓的存续期限，指的“分级运作”期限，而不是作为一只基金的存续期。有固定期限品种，到期后自动转为普通开放式基金（LOF），而不像封闭式基金那样，需要召开持有人大会在清盘或转型之间进行选择。而永续型品种，则永远分级运作。目前绝大部分股票型分级基金是永续分级运作的，而债券型分级基金中，只有嘉实多利、国泰互利和银华转债是真正永续运作的，其他均是有期限的。

　　另外，分级基金的份额有的上市交易，有的不能上市，因此这又是一种分类方法。当然，所有的母基金都是普通的开放式基金，都是不上市交易的，但可以在一级市场申购和赎回。两类子基金也有不上市交易的，而且数目还不少，甚至还是债券型品种的主流。能不能上市交易，这是针对具体的基金份额而言，但从母基金分类角度，其实这又是一个运作模式问题：习惯上，分级基金可分为母基金开放式、封闭式、半封闭式、子基金开放式四种。

　　所谓开放式的分级基金，指存在母基金份额，并且可以像普通开放式基金那样申购和赎回，而母子基金之间，则通过“配对转换”机制进行转换。这类基金主要以永续型产品为主。有关配对转换条款的细节及其重要意义，详见本系列的其他文章；而封闭运作的分级基金，不提供母基金的申赎，投资者只能在二级市场参与两只子基金的买卖，此类产品股票型和债券型都有几只，但都不是主流；半封闭式产品中，A类份额不上市交易，只定期开放申购和赎回，这是目前债券型分级基金的主流运作模式，股票型产品中，只有国投瑞银瑞福优先一只采用这种方式；而子基金开放式的运作方式是两子基金均不上市交易，都定期开放，这种方式也只存在于债券型分级中。

　　以上是分级基金分类的基本维度，也是主要维度，由于具体条款的差异，使其分类更加多种多样，以后我们会逐步介绍。 分级B类杠杆的独特优势||###||###||### 　　分级B类杠杆的独特优势

　　分级基金的主要魅力是杠杆，而比较其他杠杆工具，也有其独特优势。目前国内的杠杆工具有股指期货、融资融券、权证、债券回购等，以及即将问世的个股期权。分级基金与上述品种相比，具备独特的优势。首先是门槛低，基金的参与门槛，从二级市场买入的话，与买卖封闭式基金与股票一样，都是每手100股（份），参与门槛不足千元。而融资融券和股指期货的参与门槛至少50万元，融资融券的资信调查更是等同于银行贷款。即将推出的个股期权再次将广大散户挡在门外，不但开户门槛仍然是50万元，还要有融资融券资格。

　　从投资标的来看，股指期货单一，只有沪深300指数，而分级基金的标的指数多种多样，风格指数丰富多彩，给投资者提供了多种选择和参与板块热点的机会。当然，融资融券则可以精准到个股，不过标的证券的单一且大多为大盘股，也使得该品种几乎等同于大盘股行情。

　　还有一个不容忽视的优势是，股票型分级基金大都永续存在，没有到期之忧，无强制平仓条款，无爆仓之说，可避免血本无归的风险。

　　当然，杠杆水平飘忽不定，实际杠杆和理论杠杆有时差距较大，经常出现“去杠杆化”等问题也是其“独特劣势”，这也指明了未来改进与创新方向。

　　精准打击：分级基金的个股化

　　行业指数分级基金是目前的热点，目前推出的新产品大都是此类。国泰国证地产分级是第一只行业指数分级基金，随后基金公司和管理层均加快了推出行业指数分级基金的速度，随后两只医药行业指数基金问世，即分别追踪国证医药行业指数的国泰国证医药分级与追踪中证800医药行业指数的信诚800医药分级，同时信诚基金推出了中证800有色分级。2013年9月份，在错失历史性大行情及千呼万唤之后，富国创业板分级终于获批。随后，新产品推出的速度加快，信诚中证800金融、申万菱信证券行业、富国中证军工、鹏华中证信息、鹏华中证非银、申万菱信环保等相继推出。

　　至此，跟踪主板主要指数以及中小板、创业板指数乃至医药、房地产、有色、金融、IT、军工等行业指数的分级基金均已齐备，这些基金大体可以涵盖市场的各种投资机会与阶段性热点。分级基金已经进入可以把基金当个股炒的时代，更重要的是，与个别相比，杠杆是它们的一个重要优势。当然，不喜欢杠杆所带来的过高风险，则完全可以只申购母基金。创业板分级对股债型分级基金的意义是不言而喻的，它新激活了这个市场和投资工具，从而有可能使这个市场进入另一次黄金时代。 表||###||###||### 　　图表1：半封闭式分级债基分类一览表

　　图表2：其他类型分级债基一览表

　　图表3：固定期限股票型分级基金分类表

　　图表4：永续型股票型分级基金分类一览表（均采用开放式运作模式）