分级基金太复杂了 哥来谈谈对A类定价的疑惑

　　大风起兮云飞扬，外面世界就是强。周五沪深交易所发布的有关指引，明确了分级基金一般投资者30万证券资产的限制条件之一，引起无数分级基金爱好者（据哥周边的朋友来看，大多是A类爱好者）对分级B的无限担忧，大有血书请愿之势。更有数据控详细统计了主要分级基金投资者规模、平均持有基金份额等数据“说明分级B80%投资者为散户，设置门槛将严重影响分级B的流动性，最终使得分级基金整体折价赎回套利而规模缩水”，听起来简直是“刺激”，哥要的就是刺激……。

　　简单点，说话的方式简单点。监管机构认为分级基金是很复杂的结构化产品，哥当时也很疑惑，咋个复杂法，不就是借钱炒股吗？可是中秋节期间，哥抽空读了一本关于股权资产估值的书，有点醍醐灌顶的感觉，分级产品真的太复杂了，下面我谈谈我的疑惑（本文内容不针对任何第三方观点，仅供分享一个老分级基金爱好者的思考）。

　　一、母基金、子基金净值的关系

　　关于基金净值，哥看了n多分级基金的合同、募集说明书，通常都是如下定义：

　　（一）母基金净值：是指基金资产总值减去基金负债后的价值。

　　（二）子份额参考净值：指在T 日母基金资产净值计算的基础上，采用“虚拟清算”原则计算得到T 日本基金两级基金份额的估算价值。基金份额参考净值是对两类基金份额价值的一个估算，并不代表基金份额持有人可获得的实际价值。

　　假设：M代表母基金，A代表A类份额，B代表B类份额，C代表基金资产中的现金。通常，我们认为分级基金单位净值存在这样的逻辑关系，即2M=A+B，而且通常大家认为A类为B类定价，我有以下疑惑：

　　1、从基金净值的定义来看，只有M的单位净值是实实在在的存在，而A、B是“虚拟清算后”的模拟估算，即A、B单位净值是“虚拟的”，那么我的疑惑是为什么用虚拟的子份额去给另外一个子份额定价？为什么不是M给A、B定价？简单说，上述逻辑关系只适用于母基金净值的计算，而不适用于任何子份额净值的计算，即上述逻辑关系不能左右变形；

　　2、集思录网友提出的套利现金导致无法准确跟踪标的指数的问题，实质是个估值问题。从估值角度考虑，上述逻辑关系需要以下修正（不考虑场外母基金的因素，C假定为单位母基金份额的现金比例），2M（1-C/M）=A+B？

　　3、由于结构化的安排，A份额包含了一个看跌期权，B份额包含了一个看涨期权，简单的用A给B定价，或者简单的用B给A 定价是否合适？

　　二、A 份额可以用自由现金流模型定价吗

　　这是困惑哥好几年的问题，哥就像是一个无知的小孩久久不敢谈起。原谅哥的无知吧，哥开讲自己的疑惑。众所周知，证券的估值通常采取自由现金流折现模型，我们假设A类是个不存在违约的永续债（哥也非常疑惑这个观点），那么我的疑惑如下：

　　A份额产生现金流吗

　　毋容置疑，A份额是可以产生自由现金流的，但是我们必须考虑变现的费用，一是选择赎回的赎回费用，一是选择分拆卖出的机会成本。

　　1、简单说，假设A份额是收益率为6%的债券，由于B支付的是母基金（实物资产），而采取赎回支付利息的母基金需要支付赎回费，通常赎回费率是母基金净值的1%左右，那么简单来说不考虑二级市场波动的话，你实际取得自由现金流是5%的利息！而现在集思录的A类参考定价均没有考虑赎回成本。同时，折算基准日、折算日母基金不能赎回，那么采取赎回母基金至少为T+3，赎回还要承担此期间母基金净值的波动啊！

　　2、假设采取分拆卖出B份额的方式，自由现金流的计算更加复杂，因为要考虑二级市场的波动。

　　3、对A 份额采取永续债的模型定价也是有一定问题，因为永续债不存在本金收回的问题。但是A类份额在不定期折算时会提前收回本金，意味着你的“投资结构或者资本结构”会发生变化，而折现率对资本结构的变化更加敏感，即折现率是会发生变化的。

　　4、对A份额来说其包含着看跌期权，因此其现有的估价应包括两部分，一是债券部分的估计，另一方面是期权的股价，那么，现在A类份额的定价是不是已经提出了期权的估价呢？

　　三、分级产品真的很复杂，在它目前我真的很无知

　　众所周知，债券的内在价值是很难精确算出来的，因此，现在的估值通常都是近似于内在价值的无偏估计值，而且还存在至二级市场价格的偏离，因此分级基金的估值偏差存在着交易价格的错误定价和估值的偏差两个方面，真的太烧脑筋了，原谅哥的智商低吧。