积极投资者的努力方向：择时与资产配置

　　1、资产配置的意义

　　大卫·史文森在《机构投资的创新之路》和《不落俗套的成功》中阐述的资产配置理念在理论和实践上都取得了巨大的成功。他的核心思想可以概括为：资产配置+指数化+被动再平衡。

　　理解这个思想大致包括几个方面：

　　1）理解各个大类资产的长期收益水平和价格波动特点；

　　2）理解择时和证券选择的困难，以及它们对总收益的贡献很低，理解配置决定收益；

　　3）结合自身的资金性质、心理特点等，有一个合理的收益预期；

　　4）设定各个大类资产的配置比例，并用指数化投资的方式构建投资组合来实现收益预期；

　　5）在持有过程中，由于价格波动使得大类资产的比例偏离一定程度时，进行交易使之恢复到既定的比例。

　　资产配置+指数化+被动再平衡的意义在于一旦理解并按此操作，那么你在投资方面不需要做更多的研究，只需要注意管理好心理情绪，做到知行合一，就能达到比较不错的收益水平。

　　另一个意义在于，这个思想提供了一个思考的和处理投资的框架，也是一个实践的起点。我们可以先采取“资产配置+指数化+被动再平衡”的投资策略进入市场，如果不愿意深入研究，那么就这样效果也不错；如果确信在此基础上可以优化，就一步步前进。

　　2、择时之难

　　在资产配置框架里，择时的意思是主动调整大类资产的配置比例。史文森用股票基金申购赎回的统计数据来衡量投资者整体的择时能力。申购基金相当于投资者整体上增加了股票配置比例；而赎回则表示减少了股票配置比例，以此来衡量投资者整体的择时能力。统计结果显而易见，投资者整体上在做高买低卖，择时对收益的贡献为负的。

　　但是，投资者整体不可能跑赢市场，另一方面，股票投资本来就是少数人赚钱。所以上述统计只能说明择时之难，而不能说择时无效。

　　根据技术指标来择时是很难的。但是如果锚定一些基本面指标，比如某类指数的PB、PE、股息收益率等，据此设定投入股票的比例，则非常可能做到成功的择时。这种择时保证了低估时股票仓位相对较大，高估时股票仓位相对较小，真正做到了大级别上的高抛低吸。

　　3、证券选择之难

　　在资产配置框架里，证券选择是指偏离指数化而进行主动选择股票来购建组合。史文森主要通过主动型基金与指数基金的业绩对比并没有明显优势，说明了证券选择之难。我对此毫不意外，如果统计的是“格雷厄姆部落”的那些价值投资者的业绩，结果又是另一番景象，他们个个都是证券选择的高手。

　　证券选择确实很难，从收益来源分解来看，在统计主动证券选择的收益时，只有超越指数收益的那部分才算作证券选择贡献的收益。这个定义本身就对证券选择提出了很高的要求。

　　4、为什么说配置决定收益

　　为什么说配置决定收益，为什么说统计表明资产配置贡献了90%以上的收益？

　　正如刚才提到如何计算证券选择的收益贡献那样，超过指数收益的那部分才会算作证券选择的贡献。对于择时来讲也类似，以既定的股票比例为基准，择时（调整股票比例）的结果超出基准收益的那部分才算作择时的收益贡献。

　　再考虑到投资七亏二平一赚的残酷现实，那么大量样本的统计结果出现“资产配置贡献了90%以上的收益”也就不难理解了。

　　这告诉我们，择时和证券选择很难，靠资产配置就能取得投资成功。

　　5、择时和证券选择的意义

　　尽管如此，择时和证券选择对于积极投资者仍然是有意义的。一般地，从风险和收益来衡量，择时或证券选择可能带来的好处是：

　　1）在风险水平差不多的情况下提高了收益；

　　2）在收益水平差不多的情况下降低了风险；

　　3）降低风险的同时提高了收益。

　　其实不仅这些，只要能带来足够的好处就是值得的，可能还包括：

　　4）在风险和收益差不多的情况下缩短了投资期限，适用于到期后仍能有较好的再投资选择，提高了周转率；

　　5）在风险和收益差不多的情况下换到了期限更长的证券，前提是这个收益率很满意愿意长期持有，避免到期再做决策的麻烦；

　　6）在风险和收益差不多的情况下降低了波动幅度，有利于心态稳定；

　　7）在风险和收益差不多的情况下构建的组合是自己更熟悉和善于把握的。

　　6、择时vs证券选择：积极投资者的努力方向

　　在我看来，从基本的资产配置框架出发，择时比证券选择更容易掌握和操作。就如前面提到的用指数的PB作为锚进行股票比例的主动调整，涉及的知识不多，主要是理解和实践。但证券选择涉及的知识就太多了，没达到一定的水平前只会适得其反。

　　正如这个系列的其它文章提到过的，从资产配置框架出发，积极投资者的努力方向首推择时，即根据估值水平调整股票比例；另一个可选方向是研究各类风险套利机会，以及类似网格交易等系统化的操作策略；最难的是主动选股。