估值压力仍存 股指情绪偏谨慎

　　不排除出现阶段性大幅调整的可能

　　目前市场微观流动性难言改善，结构性高估现象依然存在，加上国内信用面临边际收紧的压力，美债收益率也存在继续上行的可能性，因此导致市场情绪上对利好不敏感而对利空非常敏感。在此背景下，预计市场将维持弱势振荡，不排除出现阶段性大幅调整的可能性。

　　本周前三个交易日A股走势并不理想，在没有实质性利空出现的情况下，市场整体走势偏弱，板块轮动现象明显，没有明确的主线。由于4月是上市公司年报和一季报密集发布的时间窗口，受业绩发布影响，多数抱团白马股盘中出现大幅下跌。其中，顺丰控股、隆基股份、中国中免由于一季报业绩不及预期导致股价出现剧烈调整，而万华化学尽管业绩超出预期也遭遇大量抛压，反映出在股票市场微观流动性趋紧和市场情绪偏向谨慎的背景下，高估值品种依然承压。

　　回顾今年一季度，尽管企业盈利持续改善，但流动性和风险偏好预期的改变使得高估值难以为继，市场由此出现了“盈利向上、估值下修”的现象，从而导致指数层面近乎重演了2018年一季度的波动。从交易层面来讲，估值下修而业绩无忧的组合往往是最为纠结的。因为在估值下修阶段，投资者很难判断究竟下修到什么程度才是合理的估值，也很难区分股价的下跌到底是因为风险偏好或利率预期的改变，还是由于业绩预期也发生了改变，或是两者相继发生。1月26日军工板块在亮眼的年报业绩预告出炉后反而大跌，正是估值下修的一个缩影。目前来看，由于市场结构性高估现象依然存在，加上国内经济复苏可能见顶、信用存在收紧压力、增量资金入场动力不足等因素，我们认为二季度市场依然要承受估值下修所带来的冲击，阶段性调整难以避免。但考虑到当前国内经济基本面状况好于2018年，政策空间相对较大，市场对中美摩擦也存在一定的心理准备，预计市场出现类似2018年持续性下跌的可能性不是很大。

　　一季报高增长已成定局，行业结构分化较为明显

　　在估值下修压力依然存在的背景下，企业盈利就成为资金选股的关键。截至4月14日上午11点，沪深两市已有804家上市公司发布了2021年一季报业绩预告、披露率为18.9%，其中主板、创业板和科创板披露率分别为18.55%、21.03%和15.33%。从这些公司的业绩预告来看，其一季度净利润较2020年同期增长的区间上限为672%、下限为586%，低基数背景下企业盈利高增长可见一斑。从行业结构来看，wind一致性预期显示，盈利上修幅度最大的五个行业分别为钢铁、有色金属、石油石化、交通运输和煤炭，均为工业周期板块，TMT和消费板块的大部分行业2021年盈利预测整体都出现略微下修，基本面扩张不及预期叠加估值较高使得抱团股股价存在较大压力。

　　值得注意的是，虽然国内当前经济增长的动能仍然存在，但市场普遍预期在去年基数回升和复苏进展的影响下，未来经济进一步复苏的空间可能有限，各类经济数据的同比增速可能逐步回落。随着经济复苏斜率的减缓，未来三个季度业绩改善速度也将逐步趋缓，2021年全年企业盈利大概率呈现前高后低的特征。就短期而言，由于3月及一季度宏观数据即将发布，建议投资者着重关注经济数据边际转弱及政策基调逐渐趋紧给市场情绪带来的影响。

　　市场流动性维持紧平衡，关注后续信用收缩速度

　　随着一季度表现强劲的经济数据陆续公布，国内政策进入重要的观测窗口期。从3月24日召开的央行货币政策委员会2021年第一季度例会通稿来看，与去年12月25日召开的2020年第四季度例会相比，本次例会删去了“国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击”的表述，新加了“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多，但经济恢复进程仍不平衡，境外疫情和世界经济趋于好转但形势依然复杂严峻”的表述，显示央行对未来经济的判断更加积极。货币政策方面，本次例会保留了“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的描述，但删去了“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”等表述。更加值得注意的是在“会议强调”部分，本次例会在删去了“不急转弯”表态的同时继续保留了“稳字当头”的表述，信用边际趋紧的压力初现端倪。

　　我们认为，去年年末中央经济工作会议中“不急转弯”的政策表态较好地缓解了市场对于一季度政策收紧的担忧情绪。随着国内经济复苏至潜在合意水平，货币政策当局对经济的判断更加积极，短期或将减少使用创新性的政策工具支持经济，更多以传统政策工具维持流动性合理充裕和宏观杠杆率的基本稳定。此外，虽然短期国内CPI压力不大，但近期一系列言论显示政策当局在密切关注通胀问题，尤其是大宗商品和房地产价格问题。在此背景下，预计二季度货币政策将继续维持中性，信用存在边际收紧的压力，建议投资者密切关注4月中旬左右召开的中央政治局一季度经济形势分析会所释放的政策信号以及二季度信用收缩的速度和幅度。

　　对于股票市场而言，3月以来随着美债收益率的走高和国内新发基金规模的边际减缓，股票市场微观流动性环境较春节假期前明显收紧。虽然经过前期的快速调整后，市场高估值现象有所缓解，但结合经济增长和政策环境以及历史经验来看，调整时间可能尚短，结构性估值依然不具备很强的吸引力。如果上半年市场能够成功消化掉利率上升所带来的负面影响，下半年指数层面的机会值得期待。

　　市场大概率维持弱势振荡，重在把握结构性机会

　　综上所述，从经济基本面来看，目前中国经济从整体上已经接近完成“填坑”式复苏，未来一个阶段整体企业盈利修复速度将逐步趋缓。从货币政策来看，4月召开的政治局会议将确定接下来一段时间的政策方向，预计与去年年末相比会出现一定程度的边际变化，需密切关注二季度信用周期下行的速度、幅度。从海外市场来看，美债收益率上行对A股估值将产生压制的趋势暂时看不到逆转，同时美国经济复苏有望推动美元重新走强，而国内权益类新基金发行在核心资产大幅调整后可能趋缓，A股微观流动性也将面临挑战。由于后疫情时代的基本面与政策预期有待重构，而A股内部也面临着结构性高估依然待解的压力，我们对于二季度的市场持谨慎态度。在此期间，影响市场节奏和风格的核心点在于估值收缩的力度以及盈利对冲估值收缩的幅度。即市场会在企业盈利的扩张、宏观流动性的收紧以及高估值的修复之间不断进行再平衡，政策何时转向、增长是否见顶成为决定行情演绎的关键。

　　短期而言，目前市场微观流动性难言改善，结构性高估现象依然存在，加上国内信用面临边际收紧的压力，美债收益率也存在继续上行的可能性，因此导致市场情绪上对利好不敏感而对利空非常敏感。在此背景下，预计市场将维持弱势振荡，不排除出现阶段性大幅调整的可能性。市场结构方面，虽然3月下旬以来伴随着抱团品种的超跌反弹，IF和IH出现了阶段性跑赢IC的状况，但考虑到美债收益率上行趋势暂未发生转向且上证50和沪深300的估值依然处在历史高位，我们并不认为这种“二八分化”的局面会在二季度长期持续。IC方面，尽管其在估值和业绩性价比方面确实存在优势，但也需警惕信用收紧对中小市值公司造成的压力。因此操作上，建议投资者继续关注多IC空IH跨品种套利，但需警惕信用边际收缩背景对价差造成的负面影响。