招商证券:“推荐”中国国旅

　　研究报告内容摘要：

　　事件：

　　7 月24 日，中国国旅公告公司审议通过《关于在澳门投资开设市内免税店的议案》，同意中免集团的全资子公司中免国际以自有资金在澳门投资设立全资子公司—中免集团澳门市内免税店有限公司，注册资本为1 亿港元，并由该公司在澳门开设运营市内免税店。

　　评论：

　　1、澳门系自由贸易区，市内免税店主要享有渠道正品优势。澳门作为自由贸易区，仅对烟酒收取消费税，其他商品一概不收税，且澳门市内免税店不销售免税烟酒，因此市内免税店和普通商店商品售价相当。然而，市内免税店享有正品背书、更优惠进货成本（很多品牌套装只对市内店供应）和一站式的购物体验，相比普通商店仍具竞争优势。

　　2、澳门游客持续增长，购物消费规模庞大。2017 年澳门入境游客3261 万人次/增长5.4%，其中大陆游客2220 万人次/增长8.5%。2017 年澳门入境游客人均购物消费855 澳门元（约719 元人民币），购物总消费高达279 亿澳门元（约234 亿元人民币）。而从购物品类来看，香化和手信食品是主要消费商品。

　　3、DFS 深耕澳门市内店，十年布局6 家门店。DFS 于2008 年开设第一家澳门市内免税店——四季名店，店铺面积高达12000 平方米，集合了110 个世界品牌，为澳门游客提供一站式的购物体验。在其后的短短十年间，DFS 先后开设了5 家市内免税分店，经营美妆、手表、太阳眼镜等不同品类，足见澳门购物市场之大。

　　4、中免携手澳门皇权，市内店与机场店形成联动。中免5 月发布新闻称与皇权集团（香港）成功合作，获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照，此次设立澳门市内免税店有望与机场免税店形成联动。目前中免垄断国内免税市场，相比DFS，在渠道、品牌和机场联动等方面享有优势。

　　5、投资建议：继中标港澳机场、嘉年华旗下邮轮免税店后，中免国际化再添新渠道，国际化步伐加速。公司目前仍处于规模扩张、并表增厚的最佳窗口期，Q2上海日上并表将增厚中报业绩，同时Q2 三亚免税店销售额继续保持快速增长（+30%），真正的业绩考验在2019Q3 才会到来，在此之前，报表利润将延续高增长，估值溢价会一直存在。我们预计18-20 年的归属净利润为37.9/44.0/51.6亿元，对应PE 估值为36x/31x/27x，维持“强烈推荐-A”评级。

　　6、风险因素：宏观经济风险；政策风险；免税店开业不达预期