中信证券建议“买入”雪榕生物

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点

　　概览：快速扩张、规模领先的金针菇企业。经过近20  年发展，公司已成功由蔬菜贸易商转变为金针菇为主的食用菌生产厂商。2011  年，公司金针菇产能跃居行业第一。随后借助杠杆，公司高速扩张，先后在上海、成都、长春、山东、广州、贵州等地建设生产基地，17  年底金针菇日产能已达900吨，成为行业绝对龙头。2017  年公司实现收入13.3  亿元，同比增33.20%，近5  年CAGR19.83%；实现净利润1.2  亿元，同比增16.79%，近5  年CAGR为15.88%。

　　行业：新周期渐至，大浪淘沙始见金。随着一荤一素一菇健康饮食概念的流行，叠加火锅消费的崛起，食用菌行业近16  年复合增速约为10%，金针菇以其较低的价格、嫩滑的口感更是广受消费者欢迎，实现了13%的复合增长，预计未来仍将有10%以上的行业增速。供给端来看，作为工厂化程度较高的品种，2012  年以后由于行业无序扩产能以致金针菇价格持续低迷，17  年龙头厂商产能大释放更是带来了18  年上半年金针菇价格的雪崩。大浪之后，小工厂产能去化亦加速，龙头市占率持续上扬，2010-2017  年，雪榕生物市占率从2%提升至13%。加之18  年以来极端天气助涨蔬菜价格，金针菇行业迎价格金秋，1-9  月，北京新发金针菇批发价格同比上涨10%。

　　公司：工艺优化降成本，全国布局提销售。剔除会计政策影响，公司金针菇毛利率居行业前列，近4  年平均毛利率30.63%。高毛利率离不开其持续的工艺优化带来成本的下降以及全国布局、主动营销带来的品牌相对溢价。1）公司不断加强生产工艺和环境控制体系建设。2012  年公司1100ml  金针菇生物转化率已达134.79%，接近国际140%的水平，远高于国内平均90%，18  年更是已经高达150%；杂菌污染率控制上，公司也早降低至1.5%以下，同期行业约为2%。2）全国布局产地提振销售。区别于行业多数企业的区域化布局，公司采取全国布局战略，目前已建立了上海、成都、长春、贵州、广州、德州六大生产基地，就地配送保证时蔬新鲜度，有效实现产区间余缺调剂。而通过主动营销管理，变坐销为助销，和航天研究院合作打航天品质概念，公司亦提升了品牌在经销商处的知名度。未来公司将进一步实现品种扩充、深化全国布局，以提供更多有竞争力的产品。

　　风险因素：行业产能过快释放；蔬菜景气度下行；消费增速放缓

　　盈利预测、估值及投资评级：短期来看，受前期产能出清、蔬菜涨价带动，金针菇价格持续上行，景气有望延续至19  年。长期来看，公司工艺、渠道力领先，且通过其余品类扩充打开增量空间，有望发展为国内领先的食用菌龙头厂商。平滑周期影响，以稳定1080  吨日产能测算，未来三年公司金针菇部分年均盈利约为3.88  亿，予以12  倍估值，对应市值46.6  亿元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.7  元。