华创证券:南山铝业稳扎稳打步步为营

　　研究报告内容摘要：

　　全产业链布局  南山铝业稳扎稳打步步为营

　　南山铝业是拥有全球唯一短距离、最完整铝产业链，业务重心位于后端铝材深加工领域，目前已成功转型为具有国际影响力的高端铝材制造企业。公司在产业布局上可谓稳扎稳打，步步为营。现有产业链涵盖发电机组、氧化铝、电解铝、铝加工材四个环节。铝加工项目不断投产，公司发展空间广阔，蓝图已现。

　　铝加工行业生存发展之道在于：1）不断降低成本；2）扩大规模优势；3）提升产品附加值。南山铝业也正在从这三个方面不断进行布局完善，部分项目已经进入收获期。印尼氧化铝项目积极推进实现低成本扩张。20  万吨高端中厚板项目已经投产，产品附加值持续得到提升，南山铝业望逐渐成长为国内铝加工领跑者。

　　印尼筹建氧化铝项目  地利人和成本低

　　南山铝业此次配股筹建印尼氧化铝项目产能100  万吨/年。充分享受到地利人和之优势，利用当地丰富的铝土矿以及煤炭资源实现较低成本的氧化铝产能扩张。项目增强了南山铝业的盈利能力，巩固公司铝产业一体化经营战略，保障原材料的工艺提高抗风险能力。根据公司公告，项目氧化铝生产成本折人民币1624.86  元/吨不含税，显著低于国内氧化铝2300  元/吨不含税成本。

　　从全球氧化铝的格局和发展来看，在海外和港口兴建氧化铝项目将是大势所趋。国内铝土矿在环保高压下难有增量，企业纷纷把目光聚焦至进口矿，国内港口氧化铝建设也受到了环保的制约，所以在海外布局氧化铝项目已成为国内铝企近年来重点发展的方向。

　　高端铝加工先发优势明显  拓展公司发展空间

　　众多项目不断投产，产品结构逐步得到改善，保证了南山铝业的成长性，扩展了公司的发展空间。南山铝业全面覆盖铝深加工领域，产品种类齐全，铝罐料、交通型材等产品市占率国内领先，在汽车用铝、航空用铝等领域更是国内首家供货商。20  万吨高端中厚板项目定位于航空用板和汽车用板领域，目前正处于产量释放阶段，客户涵盖波音、空客、大众、国外某新能源车企等。4  万吨动力电池铝箔技术领先，1.4  万吨铝锻件项目也投产在即。

　　投资评级：我们预计南山铝业2018至2020年营业收入分别为199.22亿、208.12亿、216.73  亿，归母净利润分别为18.33  亿、22.43  亿、25.20  亿，对应EPS  分别为0.20  元/股、0.24  元/股、0.27  元/股。以2018  年9  月14  日收盘价计算2018至2020  年PE分别为14  倍、11  倍、10  倍。鉴于公司目前市净率仅为0.72  倍，而未来项目不断投产盈利能力有保证，维持“推荐”评级。

　　风险提示：项目投产不及预期风险、产品价格下跌风险等