华泰证券:建议“买入”柳药股份

　　研究报告内容摘要：

　　拟收购万通制药，加码医药工业业务

　　9  月28  日晚公司公告，公司拟收购柳药天源持有的万通制药60%股权，交易金额7.158  亿元。我们认为本次收购价格合理，与公司原业务具有上下游协同作用，是公司在医药工业业务又一重要布局。若不考虑万通制药并表影响，  我们维持盈利预测，  预计公司2018-2020  年EPS  分别为2.02/2.57/3.17  元，同比增长30%/27%/24%，保持38.38-42.41  元目标价不变，维持“买入”评级。

　　万通制药产品独到，收购作价合理

　　万通制药是广西著名中成药生产企业，拥有6  个剂型115  个品种，其中纳入医保目录63  个，纳入基药目录36  个，2017  年实现营业收入1.24  亿元，净利润6567  万元。万通制药核心品种是复方金钱草颗粒和万通炎康片（胶囊），均为全国独家生产专利产品，2017  年分别贡献营业收入1.13  和0.08亿元。公司预计万通制药2018  年有望盈利8000  万元，则收购价格对应2017  和2018  年PE  分别为18x/15x，作价合理。若2018  年10  月份开始并表，则我们预计本次收购在2018  年有望贡献1200  万净利润（未考虑收购贷款产生的利息支出）。

　　并购促进上下游协同，改善现金流

　　我们认为并购完成后，万通制药与公司原业务在上下游均会产生协同效应：1）下游：柳药股份拥有稳固良好的医院渠道关系，和广西销售额第一的OTC  销售平台，可以帮助万通制药扩大广西市场销售额；2）上游：柳药股份拥有先进的中药加工技术，可以为万通制药提供优质的原料药，构造完整的产业链。此外，并购之后，柳药股份工业业务收入占比或可提高，有助于优化业务结构，增加整体毛利率，改善整体现金流情况。

　　公司流通、零售和工业三大业务齐头并进

　　公司核心业务均保持良好的发展态势：1）流通：随着“两票制”在广西的全面推行，公司在医院渠道方面优势显现，我们预计公司2018  年医院纯销业务收入同比增长20-25%；2）零售：DTP  持续发力，成功收购友和古城药房资产，我们预计公司2018  年医药零售收入同比增长50%，含税销售额有望达到15  亿元；3）工业：我们预计2018  年仙茱中药和万通制药合计贡献2200  万元净利润，医大仙晟有望于2018  年底恢复生产。

　　全产业链布局日趋完善，维持“买入”评级

　　暂不考虑万通制药并表影响，我们维持盈利预测，预计公司2018-20  年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22  亿元，同比增长30%/27%/24%，当前股价对应2018-2020  年PE  估值分别为15x/11x/9x，18-20  年PEG  仅为0.54。考虑到公司内生增长迅速，外延并购合理，我们给予公司2018  年PE  估值19x-21x，保持38.38-42.41  元目标价不变，维持“买入”评级。

　　风险提示：药品招标降价超预期；“两票制”推行不及预期；并购整合不及预期。