招商证券:“推荐”华鲁恒升

　　研究报告内容摘要：

　　事件：

　　公司公布2018  年三季报，实现收入108.49  亿元，同比增长50%；实现归母扣非净利润25.36  亿元，同比增长199.47%；EPS1.564  元，ROE24.26%。其中，18Q3  实现收入38.52  亿元，同比增长52.97%，环比增长8.2%；归母扣非净利8.55  亿元，同比增长182.98%，环比减少9.7%。

　　评论：

　　1、业绩符合预期，产品价格虽有调整仍维持较高景气度。

　　Q3  业绩环比差于Q2  主要是由于原材料价格略有上涨及醋酸价格下跌，公司三季度肥料/有机胺/己二酸/醋酸/多元醇收入20.6/15.7/14.8/19.3/12.4  亿元，同比增长41%/13%/13%/70%/17%，其销量为134.47/27.19/15.64/47.7/17.98  万吨，肥料和多元醇销量同比增长17%和8%。18Q3  尿素/DMF/己二酸/醋酸/异辛醇/乙二醇/甲醇含税均价为2100/5680/10600/4850/9170/7650/2930  元/吨，环比18Q2  涨幅为8%/-9%/-1%/-8%/7%/3%/3%，综合来看产销量保持稳定，产品价格虽互有涨跌但仍维持较高景气度，近期尿素、醋酸和甲醇价格均出现上涨，预计业绩将继续保持高速增长。

　　2、50  万吨乙二醇项目顺利投产，公司未来成长路径清晰。

　　乙二醇50  万吨产能如期顺利投产，公司在原有优势的煤化工五大产品系列基础上再添一极；公司26  亿投资50  万吨乙二醇较前期5  万吨投资大幅减少，目前客户基本为聚酯企业已实现批量供货，预计投产后成本将下降800-1000  元/吨，目前单吨净利1500  元/吨以上，18  年预计贡献1.2  亿利润，未来即使景气度下滑仍能保证较大的盈利空间；公司所在园区通过山东省认证，年产150  万吨绿色化工新材料项目（年产150  万吨乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺基尼龙等）入选山东省新旧动能转化第一批优选高端化工类项目，未来发展稳步向上。

　　3、伊朗货源退出印度招标推动尿素价格上涨，冬季气荒来临有望进一步推涨。

　　国际尿素价格近期出现大涨主要由于伊朗货源退出印度招标，印度尿素30%需要进口，主要进口自伊朗、中国、阿曼及俄罗斯等国家，伊朗退出的缺口将由其他国家弥补，埃塞俄比亚及巴西等进口国需求超预期进一步加剧国际市场的供需紧张，国内尿素随之上涨，由节前的2050  元/吨涨至2150  元/吨；11  月份有望迎来新一轮气荒，届时占总产能20%的气头尿素产能将受冲击，尿素价格有望进一步上涨。

　　4、醋酸价格如期反弹，供需格局较紧的态势仍将持续。

　　由于BP  南京及索普等意外停车，9  月醋酸价格一改6  月份以来的颓势，华东地区价格由4100  元/吨上涨15%至4750  元/吨，未来塞拉尼斯南京10  月上旬检修及江苏索普预计10  月底检修30  天，旺季来临需求提振，短期供需还需观察恒力先于下游配套项目投产的35  万吨产能释放情况；综观行业供需格局，醋酸未来两年新增产能仅有天津渤化的5  万吨和河南龙宇10  万吨技改项目，新增产能占比1.7%，海外装置老旧且进入大型检修的周期；下游新增PTA  产能对应醋酸20  万吨以上的需求；行业开工率仍处于八成的高负荷，供需仍将呈现偏紧的状态，公司60  万吨产能有原材料甲醇自供的优势，将充分受益价格上涨。

　　5、维持“强烈推荐-A”评级。

　　上调公司18-20  年净利润至32.09  亿/36.32  亿/38.24  亿元，对应PE  为7.6  倍/6.7  倍/6.4倍，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险因素：产品价格下跌、乙二醇项目消化不及预期。