申万宏源:建议“增持”龙蟒佰利

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　亚洲第一钛白粉龙头，全产业链布局初现形态。公司现为亚洲第一、全球第四的钛白粉龙头企业，拥有硫酸法钛白产能54  万吨、氯化法钛白产能6  万吨，到2019  年氯化法钛白产能将达到30  万吨。公司远期规划形成60  万吨硫酸法、70  万吨氯化法的总产能。公司拥有较为完善的产业链布局，子公司龙蟒钛业拥有80  万吨钛精矿的生产能力，凭借其资源优势，稳定公司原材料供应、提升产品毛利率；在产业链下游，公司拟投资20  亿元建设3  万吨海绵钛生产线，依托氯化法提供的高纯四氯化钛，生产低成本、高品质的海绵钛，从而进军高端钛材领域，公司全产业链布局初现形态。

　　钛原料供给收缩，未来五年处于上涨通道。钛原料的全球供应格局较为集中，在高品位钛矿的供应上，行业集中的趋势更加明显。前五大钛原料供应商RioTinto、Iluka、Tronox、Cristal、Kenmare  的市场份额合计约46%。在供给端，我们观察到自2012  年钛矿价格下跌以来，全球各大钛矿供应商都大幅削减了资本开支，2013-2018  年全球几乎无新增矿山供应，同时部分在产矿山也逐步接近了开采的尾声。未来随着钛白粉新增产能的投产，现存的闲置产能将不足以满足日益增长的钛白粉生产需要。我们预计到2020  年前后，全球钛原料的供应将更加紧张。

　　我国的钛白粉消费与房地产周期的相关性正在弱化，翻修带来的消费需求占比不断提升。随着我国商品房销售面积的持续增长、存量建筑面积保持高增速，21  世纪以来的房屋正逐渐进入二次装饰装修的需求释放阶段。基于对未来翻修需求和新房装修需求的拟合测算，预测2018-2020  年国内需求增速为2.9%/4.6%  /5.1%。海外市场如美洲、欧洲等地需求增速回升，我们预计全球钛白粉产能利用率将维持高位。

　　边际成本上升，高端钛白粉价格有支撑。当前供应格局中，氯化法钛白的全球边际成本由东亚等地的高成本氯化法决定，对钛白粉价格形成支撑。通过对过去十余年价格及开工率复盘，我们认为行业的产能利用率将维持高位，同时进口钛白粉的上涨趋势仍未停歇，从去年四季度开始，进口价格逐渐上涨超过十年均线，印证了我们对于海外产能增长停滞、高端钛白粉仍然紧张的判断。

　　龙蟒佰利作为钛白粉行业的国际化龙头，氯化法的技术突破和钛精矿的资源优势为公司构筑了很高的竞争壁垒，未来公司在产业链上的扩张和延伸，将进一步增强竞争优势、保持稳健的成长性，并持续与股东分享发展红利。我们预计公司2018-2020  年的归母净利润为27.37、30.51、36.81  亿元，对应PE  为10X/9X/7X，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：氯化法产能释放不及预期；钛白粉价格下跌。