申万宏源-包装板块业绩增长确定性强
研究报告内容摘要：
本期投资提示：
①本周观点：1、基于基本面角度，持续推荐业绩确定性较高的包装和轻工消费板块；新业务提升估值。1）长期角度看整合：行业洗牌整合延续，龙头集中度提升后，带来产业链话语权提升，如箱板瓦楞纸包装领域的合兴包装；经历收购兼并整合的两片罐行业，如 奥瑞金，宝钢包装，中粮包装等；2）中期角度，下游稳定体现防御特性：下游景气度和内需大众消费关联度较高；这几年景气度得以相对维持；如劲嘉股份，永新股份，晨光文具等；3）短期角度，原材料价格回落，体现盈利弹性：如 奥瑞金 的三片罐领域业务，合兴包装，东港股份，裕同科技，中顺洁柔等。4）新业务提升估值。随着近期资本市场的风险偏好提升，包装印刷板块除了主业有业绩支撑外，有亮点的新业务可以显著提升估值，比如新型烟草的劲嘉股份，工业大麻领域的顺灏股份、东风股份，纳米银膜领域的万顺股份。
2、住建部发文推进全装房，家居龙头整合进一步提速。住建部于2 月18 日发布《住宅项目规范（意见征求稿）》，拟规定城镇新建住宅建筑应全装修交付，并符合下列规定：户内和公共部位所有功能空间的固定面和管线应全部铺装或粉刷完成；给排水、燃气、照明、供电等系统及厨卫基本设施应安装到位。根据奥维云网及全装联数据显示，2017 年全装修市场规模约217万套，全装修市占率约达15%。我们预期若《住宅项目规范》正式实施后，全装修渗透率将快速提升至接近70-100%，对应全装房规模上千万套。住宅施工质量规范化，利好品牌建材家居企业。细则中指出住宅建筑室内空气污染物的浓度不应高于一定标准值，使得房企更加偏好选择产品安全度高、质量保证度高的龙头家居建材企业；优质龙头也有更大机会切入新房地产商的供应名录。产品质量、环保安全和品牌溢价三点将继续促进家居建材行业加速走向集中。我们预计全装修占比影响较大的领域依次为卫浴、橱柜、地板、瓷砖、晾衣架等。坐便器、淋浴器、洗盆产品将为全装房必备配套产品，浴室柜、橱柜、地板、瓷砖、晾衣架等为精装房大概率配套产品。根据我们测算，至2021 年卫浴、橱柜、地板、瓷砖工程业务空间将快速至508亿元、640 亿元、339 亿元和520 亿元。家居企业：工装业务机遇与风险并存；零售业务能力考验进阶综合能力。1）工装业务：对于受全装修影响较大的领域，能顺应政策趋势，积极拓展大宗业务的公司份额将加速提升；但同时也面临市占率与盈利能力、现金流之间的权衡取舍。2）零售业务：全装修背景下，零售端的新房客源将面临压力。家居企业的零售业务面临综合能力的进阶考验：例如如何布局渠道网络，有效捕捉二次装修的流量需求（尤其在一二线城市）；另一方面需要进一步强化自身个性化服务能力、提升产品服务附加值，来满足零售客户的差异化需求。全装修政策有利于整装卫浴推动；对于家居企业工装机遇与风险并存，零售能力提出更高考验。1）整装卫浴：海鸥住工，积极布局整装卫浴领域，产能约5.5 万套仍在扩展中，18年整装收入逐季环比改善明显，我们估计已接近盈亏平衡点；惠达卫浴（大宗业务占2017 年总收入比例为9.8%，主要客户为碧桂园，15 万套整装卫浴将于2019 年中投产）。2）其他已在全装修大宗业务布局发力的公司包括：地板：大亚圣象（2017 年大宗占比约20%（下同），主要客户包括万科、恒大等）；定制家居：志邦股份（16.4%），欧派家居（9.9%）、索菲亚（3.9%）；晾衣架：好太太（2018 年引入新工程业务团队，预计2019 下半年将开始贡献）。
3、近期造纸板块纸价上涨剖析及展望。2 月以来造纸板块反弹，申万造纸指数上涨12.7%，同期上证综指上涨8.5%。板块内部浆纸系上涨幅度快于废纸系企业，浆纸龙头太阳纸业2 月上涨22.9%，晨鸣纸业上涨13.3%，博汇纸业上涨12.0%。我们认为最近造纸板块上涨主要来自三大动力：1）节后例行提价，提价函密集发布。春节后经销商及下游印厂补库存，并且每年3 月出版社为秋季教材招标，文化纸迎来春季小旺季，节后例行提价。第一轮提价函：双胶纸、铜版纸提价，双胶纸部分落地。1 月中旬起，双胶纸、铜版纸密集发布2 月提价函，分别提价200元/吨、100 元/吨，截止目前双胶纸已经基本落地50-150 元/吨，但铜版纸提价暂未落地。第二轮提价函：铜版纸、白卡纸已发提价函，落地幅度有待观察。节后浆纸系纸企再次密集发布铜版纸、白卡纸3 月提价函，提价200 元/吨，并且预期双胶纸在2 月底也将发布新一轮提价函。由于晨鸣纸业新产能开机率仍较低，博汇白卡纸新产能也将投放，纸价落地仍需持续跟踪。
分板块观点描述：
包装板块：下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，带来市场份额提升与话语权提升（如2017-2018 年的瓦楞纸箱包装行业；如2019 年之后的金属两片罐包装行业，伴随奥瑞金收购波尔亚太，两片罐行业整合逻辑值得关注）；新业务抬升估值水平（如劲嘉股份新型烟草、东港股份电子发票）；此前市场关注度与配置比例较低，存在预期差。看好：劲嘉股份、合兴包装、奥瑞金、永新股份、东港股份。
劲嘉股份：烟标主业逐渐回暖升温，借助公司在设计端的优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等放量机会，扩张市场份额，业绩企稳回升；以茅台酒为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。国内市场新型烟草推进仍是大势所趋，2018 年底云南中烟发布全球首款可燃可烤烟具和烟支。劲嘉战略牵手小米生态链旗下公司，与云烟成立合资公司，积极推进布局，新型烟草卡位优势明显。
合兴包装：瓦楞纸箱行业长期整合空间大。行业洗牌整合逻辑不变（上游原材料箱板瓦楞纸价格大幅震荡+环保压力+资金压力+下游订单需求压力，小产能被动退出，推动行业整合），合兴包装订单量快速增长态势将持续，公司通过自有产能利用率提升+收购兼并+PSCP 平台放量，成为行业集大成者。2019 年受益于原材料价格回落，有望体现部分利润弹性。
奥瑞金：在经过接近5 年的行业供给过剩后，两片罐行业盈利已接近谷底；伴随存量产能的整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。对于奥瑞金而言，原核心客户红牛的经营情况目前稳定，两片罐整合提供未来可以预期的向上弹性（原本在原材料（马口铁，铝）价格回落周期，就享受盈利弹性）。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。
永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高，具有强防御属性，维持买入。
东港股份：传统印刷业务（产品价格稳定，纸价下行，贡献2019 年利润成长安全垫），智能卡及电子档案存储持续发力贡献业绩增长弹性。新业务方面，与蚂蚁金服将根据金税三期的要求开具区块链电子发票，摆脱电子发票对税控盘的依赖。未来将维持稳定的高分红比例。
轻工消费板块： 长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，受国内外宏观大环境影响程度较轻。
晨光文具：2C 端依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，持续投入头部门店优化，单店仍有较高提升空间；2B 科力普受益于办公行业整合，收入高速增长，跨过盈亏平衡点体现利润弹性；精品文创业务受益消费升级，开店布局成长空间广阔，渠道伴随shopping mall 在三四线城市下沉空间广阔，逐步推进加盟业务。
中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道稳健扩充增长，产品创新升级保障盈利能力。股权激励计划，明确未来收入增长目标。
2）家居：
接受增速换挡下的新常态，估值调整到位；龙头修炼内功，提升行业竞争门槛。从长期角度，家居行业的消费属性较强，龙头集中度份额仍有大幅提升空间，虽然短期增长趋势不确定，但从较长的投资期限看，仍具有配置价值。这也是近期外资资金基于长期视角，开始逐步配置家居板块的原因。
对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha 成长属性。可以通过a）渠道扩张提升品牌集中度，b）一站式全屋营销扩张客单价，c）自身的管理效率提升体现成长属性。
成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是根据国际经验，软体家居的赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。
顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；收入延续稳定增长。持续通过资本运作方式快速整合软体行业。
美克家居：公司产品、渠道、管理改善三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战。公司通过多品牌、多品类、多渠道运营，收入明显提速；管理效益提升，有望提振盈利水平。
大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为新的人事布局调整到位后，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。
定制家居领域，随着供给增加，竞争复杂度开始提升，包括产品服务和渠道方面，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势，包括自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。1）渠道管理方面：增强获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，门店包含卖场店、Shopping Mall 店、综合店、街边店，抢占各类流量；平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。3）信息化层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。
我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居和 索菲亚，短期行业面临挑战，但经过此轮调整后，龙头的优势和市场地位将更为凸显。虽短期盈利仍有压力，长期视角下可逐步买入。
3）造纸：
下游已逐步复工，纸厂密集发布提价函。
外盘新一轮报价提涨，国内现货价、期货价跟随上涨。近期据代理商、浆厂消息，俄罗斯依利姆、智利Arauco、加拿大CKHFI 公布新一轮3 月价格：针叶浆、阔叶浆较上一轮调涨30 美元/吨。受此影响，国内木浆现货价格跟随上涨，本周国内木浆均价上涨1.3%；期货价格大幅上涨，SP1906 周五结算价5626 元/吨，上涨4.4%，期现基差缩小至100元/吨以内。
浆纸系：本周下游逐步复工，双胶纸提价落地范围扩大，3 月提价函密集发布。节前多家纸厂陆续发布2 月提价函，APP、华泰2 月铜版纸提价100 元/吨；华泰、晨鸣、太阳、APP 多家纸厂非涂布文化纸2 月提价200 元/吨。截止本周，大部分区域提价函已经落地，提价幅度50-150 元/吨，部分纸厂表示2 月底3 月初会推涨新一轮提价，涨幅预计仍在200 元/吨。但铜版纸价格节前发布的2 月提价函未能落实。本周白卡纸、铜版纸提价函陆续发布3 月提价函，出厂价提涨200 元/吨。
废纸系：国废价格继续上涨，三大龙头均已发布提价函。受节后下游需求逐步转暖，南方地区连续阴雨，国废回收价格连续上涨，本周价格再次推涨超过100 元/吨。节后第一周，山鹰、理文发布提价函，本周玖龙纸业也发布提价函，箱板纸提涨50-100 元/吨，中小纸厂纷纷跟涨。随着价格上涨势头逐渐明确，下游逐步复工开始拿货，交投已经逐步恢复。
②本周造纸板块跑赢市场。成品纸市场：各纸种价格回升。铜版纸价格维稳，市场平静。元宵节后华南、华东等地市场交投已逐渐复苏，华北、华中、西南等地成交依然颇弱。2月份部分纸厂提涨铜版纸出厂价的努力未能落实，市场整体行情依然持稳于节前。本周国内四大主要铜版纸生产商陆续发布提价通知。金东纸业、山东晨鸣、山东太阳、山东华泰的铜版纸出厂价自即日起或3 月1 日起相继上涨200 元/吨。纸厂推动铜版纸提价意向颇为坚决。双胶纸价格上涨。元宵节后，华东、华南等地双胶纸交投逐渐复苏，市场行情较之前也有回暖。截至本周，国内大多主要双胶纸生产商对提价落实表示乐观。继2 月份出厂价格执行100-200 元/吨涨幅后，部分纸厂表示本月底下月初会推涨新一轮提价，涨幅预计仍在200 元/吨。按照传统惯例，3 月份是国内出版社集中安排新一轮招投标的时间。出版系统订单的确定将有助于纸厂进一步推动社会订单价格上涨。白卡纸价格稳定，市场平稳。本周APP 工业用纸事部发布涨价函，自3 月1 日起，公司旗下所有产品接单价格调涨200 元/吨。随后，晨鸣纸业、博汇以及太阳纸业也纷发布涨价通知，自2 月25 日起，三家旗下所有工厂生产的白卡以及铜板出货价格统一上调200 元/吨。涨价原因纸厂均表示为受材料格上涨影响，导致成本增加。由于目前白卡纸价格接近历史低位，多数市场人士看涨情绪强烈，也表示涨价支撑点还在于3 月后终端需求能否有所回暖。目前来说，白卡纸市场交投表现比较平静，价格也较前期持平。灰底白板纸价格上涨。本周灰底白板纸市场交投表现尚可，各地区价格均有所上涨。富阳地区年后关停产能在100 万吨以上，供应端利好使得市场心态好转。自上周富阳地区领涨100 元/吨后，本周东莞玖龙、东莞建晖、太仓玖龙、天津玖龙等白板纸主要生产厂家均宣布涨价50 元/吨。由于多数厂家在春节期间执行停机，目前库存普遍不高；而经销商及终端在市场回暖情况下，有一定备库需求，因此市场交投较节前活跃，涨价也快速得到落实。箱板纸、瓦楞纸价格上涨。本周箱板纸市场提价范围继续扩大，继上周山鹰纸业、荣成纸业等少数几家纸厂提价后，本周玖龙纸业各个基地以及各地区多数纸厂出货报价均有所上调。各地纸厂节后累计涨幅多在50-100 元/吨，个别纸厂报价上行150 元/吨。箱板纸价格的上涨主要由于废纸价格上涨所致。随着价格上涨势头逐渐明确，下游拿货逐渐恢复。但纸箱厂方面多表示，近期市场需求清淡，需求端对于价格的上行无支撑作用。瓦楞纸市场情况与箱板纸大体相同，全国多数纸厂出货报价上行，并且实单逐步落实。本周市场交投与上周相比，有所改善，但受下游需求清淡制约，市场整体表现平平。国际针叶浆、阔叶浆价格下跌。国内针叶浆、阔叶浆价格上涨。国废黄板纸价格上涨、国废书页纸价格上涨、国废纯报纸价格上涨。美废ONP、OCC 价格下跌。
③其它：原油价格上涨、衍生品价格上涨；国际黄金、白银价格上涨。
