华泰证券-科创板半导体公司解读

　　研究报告内容摘要：

　　乐鑫科技：WIFI  MCU  芯片全球第一梯队厂商，深耕物联网芯片市场

　　乐鑫信息科技有限公司成立于  2008  年，于  2018  年公司完成股份制改革。

　　公司以“提供安全、稳定可靠、低功耗的物联网解决方案”为使命，主营业务是物联网  Wi-Fi  MCU  通信芯片及其模组的研发、设计及销售，主要产品  Wi-Fi  MCU  是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。在物联网  Wi-Fi  MCU通信芯片市场，公司是唯一一家与高通、瑞昱、联发科等同属于第一梯队的大陆企业，产品具有较强的进口替代实力和国际市场竞争力。

　　公司是专注研发的技术型公司，注重各应用市场框架性技术的构建

　　乐鑫是  Fabless  模式的  IC  设计企业，18  年研发开支共  7490  万元，占营收比重达15.77%，截至18年末共有研发人员162人，占员工总数达67.22%，截至目前已获国内外专利  48  项，其中发明专利  22  项。公司研发的物联网操作系统  ESP-IDF  在全球  IoT  无线通信芯片操作系统中处于领先地位；AI-IoT  软件开发框架  ESP-ADF、ESP-WHO，ESP-ADF  作为音频开发框架，能够实现语音识别、语音唤醒、回声消除、连续对话、语音控制等  AI  交互功能；公司研发的基于  Wi-Fi  网络协议的组网技术  ESP-MESH，主要用以满足物联网应用场景下，智能设备对于互连功能的需求。

　　基于开源技术生态系统不断开拓客户，业绩增长迅速，盈利能力领先

　　公司以开源方式建立了开放、活跃的技术生态系统，在全球物联网开发者社群中拥有较高的知名度，形成了围绕乐鑫物联网产品特有的开源社区文化，受到小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等下游或终端知名客户的广泛认可，16-18  年公司前五大客户的销售总额由  7741  万元增至  2.27亿元，但销售占比却由  62.97%降至  47.88%，客户结构日益多元。2018年公司实现营收  4.75  亿元，近三年  CAGR  达  96.5%，对应归母净利润达9388.26  万元，近三年  CAGR  达  1345%，公司  16-18  年整体毛利率分别为  51.45%、50.81%、50.66%，远高于国内领先  IC  设计公司的平均水平。

　　IoT  市场空间广阔，拟募资用于升级现有技术、拓展  AI  市场应用

　　公司产品主要应用于智能家居、智能支付终端、智能可穿戴设备等物联网领域，随着  5G  时代背景下  IoT  技术的逐步成熟，下游应用领域不断开拓。Gartner  预计，物联网终端市场规模到  2020  年有望达到  2.93  万亿美元，Markets  and  Markets  预计，WiFi  芯片市场到  2020  年有望达到  197.2  亿美元。为充分把握产业机遇，公司本次募集资金拟全部用于主业相关的项目：标准协议无线互联芯片技术升级项目、AI    处理芯片研发及产业化项目和研发中心建设项目。

　　可比公司估值情况

　　根据招股书，乐鑫申请科创板上市选择了第一套标准，即：预计市值不低于  10  亿元，近两年净利润均为正且累计净利润不低于  5000  万元，或者预计市值不低于  10  亿元，近一年净利润为正且营业收入不低于  1  亿元。根据Wind  一致预期，截至  4  月  8  日，可比公司汇顶科技、富瀚微、全志科技以及中颖电子  18-20  年平均  PE  为  64.8  倍、42.8  倍、33.8  倍，基于公司近  3年稳定的盈利能力及成熟的产品体系，建议参考相对  PE  对公司进行估值。

　　风险提示：科创板申报企业的审核未通过；市场环境变化导致估值方法切换或失效；国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险。