华泰证券-科创板节能环保标的解读
研究报告内容摘要:
金达莱:专业水环境治理综合服务商
2019 年4 月15 日,上交所受理江西金达莱环保股份有限公司的科创板上市申请。公司主营污水治理技术装备和项目运营,自主研发国际领先的FMBR 技术和JDL 技术,独创分布治水模式实现高效、精准治污。2016-18年业绩快速增长,营收和归母净利润CAGR 达61.8%/65.7%,毛利率显著高于可比公司均值。拟募资10.09 亿用于提高研发水平和运营能力。公司在新三板已上市,当前(2019/4/24)市值38 亿,19 P/E(Wind 一致预期)10.6x。公司作为环保高新技术企业,成长属性突出,盈利能力和现金流优异,建议可采用P/E 估值方法,可比公司19 年平均PE 估值在21x。
技术型水环境治理综合服务商,分布式治水实力强劲
公司成立于2004 年,依托自主研发的FMBR 技术及JDL 技术,为客户提供新型水污染治理技术装备、水环境整体解决方案及水污染治理项目运营。公司“源头截污、就地治污、集散结合、清水回补”的FMBR 分布治水模式能够大幅提高污染物实际有效削减率,突破了传统的集中式污水治理单一模式。下游客户多为政府及其附属单位、央企、国企,客户资源较为优质。
盈利能力突出,处于高质量成长阶段
2016-18 年公司实现营收2.7/4.8/7.1 亿元,17/18 年同比+77.8%/+48.0%,三年毛利率基本稳定在65%左右,显著高于可比公司均值。分板块来看,18 年水污染治理装备/水环境整体解决方案/水污染治理项目运营分别实现营收5.6/0.8/0.7亿元,毛利润3.9/0.4/0.3 亿元。2016-18 年营收和归母净利润CAGR 高达61.8%/65.7%。业绩快速增长主要得益于:1)政策加码,水污染控制和治理标准进一步提高;2)乡镇污水处理市场广阔,公司产品契合需求;3)公司立足江西,多年深耕四川、贵州等地,设备销售形成区域优势,18 年公司水污染治理装备产能1000 台/套,产量/销量分别为921、602 台/套,产销率65.4%。
核心技术在污水处理菌种,最大优势无污泥无二次污染
公司自主研发了在单一控制环节内同步降解C、N、P 及有机剩余污泥的FMBR 技术和能有效分离水中不溶性金属化合物及其它悬浮物、实现重金属资源高效回收利用的工业废水处理JDL 技术,均为国际领先的污水处理技术。2016-18 年公司研发支出占收入比重分别为8.8%/6.8%/7.4%,三年研发支出合计1.1 亿元;研发人员数量分别为146/133/183 人,占比33.4%/26.3%/28.4%。公司拟募资10.09 亿元用于研发中心建设项目、运营中心项目、以及补充流动资金。
成长阶段,技术和潜力突出,建议可采用PE 估值
估值建议:技术和潜力是关键,“成长性”估值方式宜采用PE 估值体系。环保公司的估值过程中,应对所在细分行业市场空间、盈利前景、竞争壁垒等因素多加考虑,相对弱化当期盈利水平。目前环保企业的主流估值方法有市盈率(P/E)、EV/营业收入、EV/EBITDA 等。公司作为环保高新技术企业,成长属性突出,盈利能力和现金流优异,此时建议可采用P/E 估值方法,可比公司19 年平均PE 估值在21x。公司在新三板已上市,当前(2019/4/24)市值38 亿,19 P/E(Wind 一致预期)10.6x。
风险提示:科创板申报企业的审核未通过风险;政策及行业标准调整风险。