中信证券-食品饮料行业啤酒专题报告

　　研究报告内容摘要：

　　啤酒企业中报靓丽，各龙头公司量增优于行业，结构持续升级；吨价均有提升，幅度约4%~8%；区域表现，基地市场均较出色；盈利能力短期改善明显。我们认为，行业是否已经全面迎来基本面拐点仍存在不确定性，目前正处于基本面改善拐点区间之中，执行力强的公司有望率先迎来长期业绩拐点。

　　▍销量：行业销量持平，龙头维持增长，高端趋势持续。2019H1受天气&治安整治影响，行业产量同增0.8%，而龙头公司均取得优于行业的表现，中高端产品表现尤为出色。①华润加大四大核心中高端产品营销，叠加喜力并表，2019H1总销量同增2.6%，中高端同增7.0%；②青啤专注“1+1”品牌、聚焦腰部以上产品，2019H1销量同增3.6%、主品牌同增6.3%（其中高端+10.0%）；③重啤加大本土品牌升级（推出国宾醇麦）、国际品牌营销，2019H1销量/收入同增2.3%/ 6.4%，其中中高档收入同增7.9%；④百威丰富海外品牌矩阵及升级哈尔滨，2019H1销量同降0.2%，其中超高端双位数增长、主品牌中个位数增长。

　　▍价格：提价&VAT增加短期弹性，产品结构升级初见成效。2019H1受益于结构升级/VAT/提价影响，行业龙头吨价仍然维持增长，我们测算三大因素对吨价影响幅度结构升级>VAT>直接提价。①华润啤酒2019H1吨价提升4.5%，测算喜力并表影响1.5%左右、结构升级影响进2%、VAT影响小于1%、提价影响较小。②青岛啤酒2019H1吨价提升5.4%，测算VAT影响1.5%左右、提价小于1%，剩余主要结构升级。③重庆啤酒2019H1吨价提升4.0%，剔除委托加工增长4.9%，测算结构升级影响最大，VAT影响1.5%左右，提价影响小于1%。④百威中国2019H1吨价提升7.6%，主要受益VAT&结构优化&提价。

　　▍区域：差异化区域战略，推动规模&盈利提升。全国各地啤酒竞争格局差异大，龙头公司均实施差异化区域竞争策略，从2019H1看，各家公司核心市场表现较为出色，非核心市场盈利有所改善。①华润啤酒，强化强势/半强势市场盈利提升、弱势市场量利齐升，2019H1东区关厂提效显著，收入/EBIT同增9.6%/63.2%，南区部分省份受天气&竞争影响，2019H1收入/EBIT同降2.4%/23.9%。②青岛啤酒：积极推进“一纵两横一圈”战略，2019H1山东及华北核心市场表现出色，华南/港澳&海外盈利能力提升，华东/东南亏损收窄。③重庆啤酒，聚焦三大市场，剔除代工影响，2019H1重庆/四川/湖南收入分别同比+8.3%/+5.2%/-1.6%，湖南市场下滑主要系区域经销商短期调整。

　　▍盈利：价增带动盈利改善，费用表现各不相同。2019H1毛利率端，麦芽&玻瓶成本增长低于预期，整体成本可控，吨价提升带动毛利率提升，2019H1华润/青啤/重啤毛利率同增1.9/0.7/1.3 PCTs。费用端，1）2019H1行业龙头销售+管理费用率多呈现下降趋势，其中华润/青啤/重啤/珠啤分别同降0.5/0.0/0.4/ 0.1PCTs。2）高端化趋势下，管理&销售费用趋势不同：①销售费用，各家公司一致向品牌营销转型，但短期内受新品投放&高端化进度&促销费投规模等因素影响，费用率变化趋势不一；②管理费用，伴随关厂提效、精益制造等动作逐步落地，管理费用率逐步下降，2019H1华润/青啤/重啤分别同降1.3/0.2/0.4PCTs。

　　▍风险提示：行业消费量下滑，市场竞争加剧，高端化战略不及预期。

　　▍投资建议：首推华润啤酒，推荐青岛啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒、珠江啤酒。