方正证券:“推荐”安井食品

　　研究报告内容摘要：

　　1、高度市场化，引领行业发展的速冻食品龙头：作为一家民营企业，公司核心管理层持股，激励机制高。而且公司耕耘速冻食品行业二十余年，管理层务实锐进，坚持火锅料制品、米面制品和菜肴制品三类有机结合，“高质中高价”模式走高性价比路线，以餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略，差异化发展，尽享行业成长性。此外，公司多地产能布局，已形成华东为核心，向全国化延伸版图，持续打造餐饮渠道中央厨房概念。

　　2、国内速冻食品行业千亿市场，未来存一倍以上提升空间，餐饮发展机会最大：2017速冻食品规模以上企业营收达到1040亿，同比增长8%，尚处成长期。人均消费量仅9千克，与发达国家相差甚远。这主要是因为经济发展到一定阶段，居民生活向便捷化、高品质发展，餐饮相对较快增长以及人力成本等提升驱动下，部分食材、半成品从单个后厨转出，实现集中工业化生产成为迫切需求，由此催生速冻食品行业的快速发展。我们判断，当前国内速冻食品行业与日本速冻食品行业1990-2000年发展环境相类似，预计未来还有一倍以上提升空间，而且B端消费占比由现在的不足30%有望提升到一半以上，较早布局餐饮行业的速冻龙头更具优势。此外，行业整合是大趋势，日本过去二十年生产企业减少一半，国内当前行业集中度非常低，规模化发展倒逼小企业退出，利好于安井这类龙头公司。

　　3、公司核心竞争力分析：主要体现在以下几个方面，1）领先于行业的产品创新能力，主要体现在自我研发创新能力强，或者是对市场敏锐度高，善于挖掘培养大单品，过去几年公司收入20-30%左右产品近乎于绝对领先市场。而且高质中高价定价策略下，产品性价比突出，肉丸等产品差不多价格水平下蛋白质含量最高。2）公司较早布局餐饮渠道，先发优势明显，占据行业向上发展风口。3）公司对渠道进行精耕，为经销商进行贴身服务，品牌宣传效果好，“二次对账”收入确认模式提升管理灵活度；4）受制于冷链运输半径，公司“产地销、销地产”模式相比单厂盈利更强，而且公司全国化产能布局率先卡位行业发展先机，运营效率高，公司无论是在收入、净利润规模，还是增速上都遥遥领先竞品。此外，更重要的是，公司核心管理层将公司发展自身当作最大事业，利益高度一致，而且团队经验丰富、稳定，见证和引领行业过去十多年快速发展，这是公司未来发展不可或缺的宝贵资源。

　　4、抓餐饮迎成长，全国化扩张稳步推进，长期看规模效应释放助推利润更快增长：公司作为速冻餐饮市场的开拓者和领导者，努力打造餐饮中央厨房概念，除了现有火锅料制品、面米制品稳步快发展以外，公司还推出冻品先生探索餐饮需求，进而转为自身菜肴制品的高发展，多维度承接餐饮后厨工业化发展。而且未来五年产能布局稳步释放，足以支撑每年15-20%左右增长。生产上，销地产、产地销策略相结合，规模提升助推单位成本支出最小化，效益最大化，长期看盈利能力稳步提升推动利润更快增长。短期看，原材料成本上涨下，公司业绩影响可控，中小型企业承受更大经营压力，有助于公司份额提升。

　　5、盈利预测与估值：预计公司19-21年EPS分别为1.39/1.70/2.11元，对应PE分别为34/28/23倍。考虑速冻食品行业发展空间大，公司经营稳健，产能释放有条不紊，推动业绩持续稳健增长，成长确定性较高，给予“强烈推荐”评级。

　　6、风险提示：1）食品安全风险；2）新产能释放不达预期；3）成本大幅上涨拉低盈利等风险。