中信证券:建议“买入”安井食品

　　研究报告内容摘要：

　　核心观点

　　受益餐饮连锁化发展，国内速冻食品行业持续扩容。公司作为国内速冻食品行业龙头企业，渠道精细化管理能力突出，叠加全国化产能布局及大单品打造能力，望充分受益行业红利，打开长期成长天花板。维持“买入”评级。

　　▍国内速冻火锅料龙头，加速面米&菜肴制品拓展。公司是国内速冻火锅料龙头，拥有七大生产基地、超300种产品，2018年实现收入42.59亿元，速冻火锅料占65%。近年来公司加速面米&菜肴制品开发，发力餐饮渠道，面米产品孵化出手抓饼、红糖馒头等大单品，菜肴制品推出冻品先生，加速挖掘餐饮渠道潜力新品。2019H1公司面米/菜肴制品收入分别同增26%/36%，持续高增。

　　▍行业：千亿速冻市场，餐饮打开成长空间。2017年国内速冻食品行业规模1235亿元，其中速冻火锅料/面米制品分别400+亿/800+亿元，2013-2017年CAGR分别13%/8%，整体竞争格局分散。对标日本，1970-1990年餐饮行业强劲发展带动速冻食品餐饮渠道规模快速扩张(CAGR=12%)，目前日本人均速冻品消费量达22.5kg。而国内冻品餐饮渠道占比约50%，低于日本（高峰75%/目前60%），随着国内餐饮市场持续连锁化发展，速冻食品餐饮渠道有望持续扩容。目前国内人均速冻食品消费量10.5kg，仍有翻倍以上空间。在此背景下，具备渠道管理拓展&产品开发及规模化生产&全国化产能布局的公司有望显著受益。

　　▍构建强大经销体系，强化全国化&大单品优势。1）公司按照四有标准（激情/实力/网络/忠诚度）严格筛选经销商，辅以四大贴身服务（终端开发/绑定客户/品宣/营销）+平台&财务支持，扶持经销商扩张，打造出强大经销商团队。2019H1期末经销商662家，前十大经销商年销售均接近甚至超5000万元。2）公司新品开发聚焦大单品战略，目前上亿单品已超10个，新品贡献公司半成收入增长；同时公司规模化优势明显，高质中高价定位凸显产品竞争力。3）公司全国化产能布局充分实现销地产，产地销比重持续增长，节约运费/提升效益，同时各基地就区域差异化需求针对性开发产品，实现2+2产品销售，充分满足市场需求。

　　▍中短期收入高增成本承压，长期成长空间充足。中短期看，预计2018-2023年，在产能如期释放背景下，公司收入望维持16%-18%复合增长，短期内原材料涨价致盈利承压，随着原材料价格触顶，公司后续业绩弹性有望逐步释放。长期看，预计2025年后国内速冻食品行业规模将超2000亿元，公司凭借自身优势市占率有望提升至10%，实现超200亿元收入规模。公司公告拟授予233名高管骨干663万股限制性股票，进一步绑定核心骨干，为长期持续发展夯实基础。

　　▍风险因素：渠道扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。

　　▍投资建议：考虑原材料价格变动及产品提价，维持公司2019年EPS预测1.40元，调整2020/2021年EPS预测至1.69/2.25元(原为1.74/2.14元)，给予目标价65元，对应考虑激励费用后2021年EPS30倍PE，维持“买入”评级。