华泰证券-电力行业研究报告

　　研究报告内容摘要：

　　用电量需求回暖，继续推荐火电

　　根据国家统计局数据，10月全国发电量同比增长4.0%，增速环比走低

　　0.7pct；火电发电量同比增长5.9%，增速环比放缓0.1pct。10月全社会用电量同比增长5.0%，增速环比提升0.6pct，三产用电回暖是驱动10月用电增速走高主因。上周中国神华破净，陕西煤业不改下跌趋势，火电和煤炭板块集体下调反映了市场对于经济下行预期背景下，上游难有超额利润的担忧。当前火电板块的市净率已创历史新低，建议左侧布局一线华能国际/华电国际，二线火电股推荐内蒙华电/长源电力和低估值的皖能电力/京能电力/福能股份。

　　10月用电量需求回暖，用电区域分化有所缓解

　　10月份全社会用电量同比增长5.0%，增速环比提升0.6pct，第一/二/三产及居民用电增速环比波动+3.3pct/-0.2pct/+6.0pct/-0.5pct，三产用电回暖是驱动10月用电增速走高主因。10月沿海省份中广东、山东、福建、上海、浙江等地用电增速显著恢复，但累计值依然都低于全国均值。从前十个月累计用电增速来看，西藏、广西、海南、内蒙古、云南排名居前，分别为12.9%/12.8%/9.7%/9.6%/9.1%，用电高增长地区以内陆省份为主。

　　10月发电增速回调，水电降幅扩大，火电增速略有放缓

　　10月份全国发电量同比+4.0%，环比走低0.7pct（与用电量的不一致主要源于口径和范围），其中火电/水电分别同比+5.9%/-4.1%，增速较9月-0.1pct/-3.0pct。根据我们测算，2019年1-10月全国火电/水电/核电机组利用小时分别为3593/3245/5798小时，分别同比变动-41/+158/+22小时。单10月来看，沿海福建、浙江、上海等地火电需求回暖、火电发电增速恢复显著（或与水电偏枯挤压效应减弱有关），内陆湖北、内蒙、河北、河南等地有所回落。

　　原煤产量继续保持较快增长，进口限制对煤价影响预计有限

　　10月份原煤产量同比+4.4%，增速环比持平；1-10月份原煤产量累计同比+4.5%，比上半年加快1.9pct。10月原煤供给增速与火电产量增速差为1pct，增速差环比持平。煤价继续下跌，截至11月初秦皇岛Q5500/Q5000/Q4500煤炭综合交易价格比9月底下行5/4/3元。上周发电用煤库存仍偏高，进口限制短期或对煤价有一定支撑，但考虑到库存偏高等因素，我们预计影响有限，我们判断火电4Q19/1Q20业绩仍将表现抢眼。

　　火电估值创新低，电价预期或过于悲观

　　我们认为2020浮动标杆只是市场化比例扩大的一种形式，并不会影响火电ROE的修复（煤价走低）。长期来看价格机制的形成将会打破火电逆周期属性，回归公用事业属性（稳定ROE、稳定股息率）。当前火电板块的市净率已经创历史新低，甚至低于亏损时期。建议左侧布局一线华能国际（截至2019年11月18日收盘价，我们预计2019年股息率可达5%）/华电国际，二线火电股推荐内蒙华电（业绩稳定，截至2019年11月18日收盘价，我们预计2019年股息率达6%）/长源电力（对煤价弹性可观，蒙华铁路最受益品种）和低估值的皖能电力/京能电力/福能股份。

　　风险提示：煤价超预期增长；电力需求恶化。