申万宏源:建议“买入”合盛硅业

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　合盛硅业主营金属硅（又名工业硅）、有机硅，工业硅及有机硅成本均处于行业最低，公司成本优势的本质是利用新疆地区煤炭低价优势加工成高附加值产品获得高盈利，公司先发优势+政策限制自备电厂新建导致合盛硅业的模式无法被复制。公司是全球唯一配套自备电厂生产金属硅及下游有机硅的龙头企业，原料端石英矿（以成本+固定加工费模式采购）、石墨电极全部自给，自备电成本优势+一体化综合成本低造就了公司的成本优势。

　　低成本支撑公司产能快速扩张。目前公司拥有金属硅产能84万吨，有机硅产能33万吨单体，新建项目中鄯善20万吨有机硅单体项目计划2019年三季度投产，石河子40万吨有机硅单体项目计划2020年底建成投产。未来三年公司的发展战略仍然围绕在最大化利用新疆地区廉价资源的优势，新疆地区新建的有机硅新产能单吨产品成本降低1500元以上（有机硅采用电厂蒸汽节约成本1000元/吨+煤制甲醇成本优势节约500+元/吨）。

　　目前金属硅价格下供需将迎来紧缺，预计四季度开始金属硅441价格将修复至公网电硅的成本线附近12500元/吨。出口及铝合金需求持续低迷导致上半年金属硅价格持续走低，行业大面积亏损刺激金属硅大规模减产，且长期看未来扩产严格受指标限制，而需求端随着光伏需求的回暖未来金属硅需求增速将逐渐修复，供需关系改善将推动金属硅价格持续走高，预计2019-2021年金属硅441均价分别为11400元/吨、12500元/吨、12500元/吨。有机硅行业由于未来三年新增供给较多，预计供需整体略有过剩，但目前有机硅产品价格处于历史底部区域，同时供给格局较好容易产生协同效应，预计未来有机硅价格很难持续跌至行业成本线以下，预计未来有机硅D4价格波动区间为1.8-2.3万/吨。

　　下调2019年盈利预测，2020年金属硅有望量价齐升，维持买入评级。我们调整公司2019-2021年金属硅销量预测分别为55.1万吨、71.8万吨、83.4万吨（原预测为54.5万吨、71.8万吨、83.4万吨），调整2019-2021年有机硅产品销量预测分别为19.7万吨、30.1万吨、41.7万吨（原预测为21.7万吨、30.1万吨、41.7万吨），产品价格方面预计2019-2021年金属硅系列产品销售均价分别为11250元/吨、12350元/吨、12350元/吨，预计2019-2021年环体硅氧烷均价分别为21000元/吨、19000元/吨、19000元/吨，我们下调公司2019年盈利预测，维持2020-2021年盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为11.28亿元、23.47亿、32.91亿（原预测为11.9亿、23.47亿、32.91亿），对应PE分别为25倍、12倍、8倍。长期看公司依靠成本优势持续扩张将带动公司盈利能力持续提升，且未来光伏实现平价上网后需求有望大幅提高带动金属硅涨价弹性，金属硅价格每上涨1000元/吨公司2020和2021年净利润分别增厚4.9亿元、5.7亿元，维持买入评级。

　　风险提示：光伏需求低于预期；新疆出台自备电交叉补贴。