华安：2017市场稳中有进 利率低点决定高点

　　主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，华安证券亲爱的小伙伴们，大家早上好！欢迎来到“皖江论道  蓄势而发”华安证券2017年年度投资策略研讨会的现场，我是安徽电视台主持人林波，很高兴今天来到这里跟大家见面。

　　移动端手机现在已经成为新的肢体，每个人也都离不开，华安证券为了满足大家玩手机的爱好，今天特地在移动端开发了很多互动的活动，那么请大家拿出手机打开微信，扫描这场活动的二维码，关注这个微信号之后点击会议互动菜单，大家点击始签到，大家可以留上姓名和电话。为了让今天的活动现场各位有效通过手机互动起来，我们设立了签到密码，密码就是我们华安证券的代码600909。签到之后很多活动都可以通过升级完成，特别是今天下午的论坛，大家有什么观点可以通过手机来互动，大屏幕也会时时展现出来。

　　我们今天这场活动的主题是“皖江论道  蓄势而发”，我个人觉得题目起的非常的贴切，这里面可能隐含了三层意思，一是说现在这个市场真的是到了躁动不安的时候了，大盘股蠢蠢欲动，指数一言不合就创新高。二是华安证券上市了，上市公司和以前就不一样了，募集到的资金也正是大展拳脚的好时候，这个时候蓄势而发就说得非常贴切。三是在年底这个时候好好说说这个行情，我们希望在2017年能收获一个非常好的投资成果。

　　今年的行情非常的不确定，有人总结说是内忧外患，国内实体经济也没有实质性的转型，而国外就更加的动荡不安，今年黑天鹅不断，从英国脱欧到美国大选、韩国闺蜜、意大利公投失败，这些或多或少都会影响到A股的操作，而且现在美元加息，好像大家觉得已成定居，既然加息人民币资产如何打理。那么顺势而为最省事，也最能见成果，中国大势的走向到底是怎样的，我们也邀请了很多嘉宾给大家来答疑解惑。

　　那么接下来首先有请华安证券总裁章宏韬先生致辞。

　　章宏韬：尊敬的各位专家，亲爱的新朋老友大家早上好，热烈欢迎大家参加我们这次“皖江论道 蓄势而发”华安证券2017年年度投资策略研讨会，这次的会议开的很及时。华安证券作为一家老牌券商，走过25年的曲折历程，经历了最近十年的卧薪尝胆，终于在12月6日上海证券交易所成功上市，这是华安证券全体员工多年艰辛努力的结果，也是社会各界，特别是在座的广大客户，长期以来信任关爱和支持华安证券的结果，所以在这里我要由衷地说一声谢谢大家。

　　华安证券一定不忘前事、不变初心、继续拼搏、勇往直前，有一句话叫“年年岁岁花香似，岁岁年年人不同”，我改了一个字叫做“年年岁岁话相似，岁岁年年事不同”。我们一年一度的投资策略研讨会话题相似，但是面临的形势大不一样了，去年这个时候我们大家可能还在之前的阴霾和伤痛之中，今年都发生了很多的变化，已经从容和平静了很多，去年这个时候大家还在担心股市的底在哪里，今年大家更多的关心这个股市还能走多高，大家的心态也发生了变化。

　　去年策略报告会中，在大家普遍看空的心态下，我当时说2016年是值得期待有所作为的一年，当时可能有些客户还不太理解，我想表达的是2016年不是一个大有可为的一年，但也不是一个无所作为的一年，事实证明2016年市场是不乏结构性的机会，仍然有不少行业，不少题材，不少股票，走出了令人兴奋的行情，仍然有不少客户取得了不错的收成。我不是专业投资者，也不会用理论和数据分析股市的走势，但是我明白一个基本的道理，那就是物极必反、否极泰来。在哀鸿遍野之后，必然是休养生息，极度绝望之后必然会出现新的希望。这就是我去年为什么说是值得期待，有所作为的一年。

　　2017年我们面对怎样的形势，我的看法是云遮雾绕、春暖花开，就是困难依然存在，希望逐渐明朗。为什么这么说？从宏观经济来看，经济的基本面也许不会太好，但是肯定不会太差，中国的经济韧性好，潜力足，回旋余地大，这个总体的判断是有根据的，我们国有企业、低端产品在转型过程中的困难不可能那么快消失，但是新产业、新技术、新动能、新业态的呈现加速增长的态势，也是看得见、摸得着的。

　　从政策导向上看，维持经济平稳运行、支持股市稳定发展，这也是非常确定的，国家层面以更加积极的财政政策，部分的替代货币政策，来维稳经济的意图是非常明显的。监管部门依法从严全面监管，特别是今年以来，坚决去杠杆的态度，可能在短期内会抑制市场走势，但是有利于市场规范健康的发展。另外作为中国特色，在中共十九大之前，监管层既不希望股市出现大跌，同时更不希望股市出现暴涨，这个态度也是非常认真的。从行业现象来看，在鼓励创新、创业，加快经济转型的大背景下，众多行业的表现，一定是五彩纷呈的，收购兼并作为经济发展的一种常态行为，也不会因为反对而就此停歇。

　　从市场的情绪看，中国的投资者顽强精神始终不灭，在货币总量充裕的背景下，股权投资市场仍然是一个具有吸引力的市场；中日韩如何较劲以及中国的汇率到底怎么走等等，都是市场极不确定的因素。这是我认为2017年应该是云遮雾扰、春暖花开的几点理由。

　　各位专家，下面我们将邀请资深专家和我们研究所的同事，为大家做专题报告，今天下午和明天也还安排了一些专场报告，这些专家将以他们深厚的理论功底，为大家提供更多、更具有指导意义的建议。这是一场盛宴，是一场大餐，华安证券作为一家上市券商，始终把服务客户，与客户共同成长，作为我们最重要的工作目标，努力地把这桌大餐的菜品上做得更加丰富可口。一年以后当我们再次回首，也许会说2017年的资本市场不是炎热的夏天，也不是寒冷的冬天，而是一个春天，是一个比2016年更加温暖宜人的春天。

　　最后，预祝本次策略研讨会圆满成功，祝大家度过一个愉快的周末，谢谢大家

　　主持人：谢谢章总，很实在的一段发言，投资这一块一定要严格谨慎，因为毕竟是我们的真金白银。说到投资，其实今年我们合肥的市民比较纠结，一部分在股市有一些收益，但是另外一部分被吸引到楼市，今年这一年合肥楼市完成了华丽的蜕变，一下让全国都知道合肥楼市涨的特别快，很多地方打广告，说合肥市民买房后悔了。可见我们合肥的房价在全国的知名度有多高，在经济运行大势的情况下，我们的家庭资产配制应该怎么配制，这是一个很严肃，很实用的话题，接下来有请社科院的尹中立给大家演讲。

　　尹中立：非常感谢华安证券的盛情邀请，也非常感谢各位投资界的朋友，今天我给大家汇报的主题是“楼市与股市”，应该说这两个话题都是大家关心的焦点。

　　一、当前房地产市场的特点及成因。

　　从今年的楼市来看，我们可以看到合肥是曾经一度遥遥领先，有几个月月度涨幅排在全国第一，从最近三年多的时间以来，中国的楼市最大的特点是分化，2012年之前一线楼市、二线楼市、三线楼市，尽管他们绝对的价格有很大的不同，但是他们的涨幅几乎是一致的，2012年之前这三条线是交织在一起的，但是2012年之后一线楼市、二线楼市、三线楼市出现明显的分化，而且在过去的一年这个分化还在加速，所以要理解这个分化才能知道这个楼市的投资在哪里。楼市投资为什么会分化，在这之前我们看到房地产的分析报告，大部分是从需求的角度，比如经常能够看到的楼市为什么会涨，是因为货币供应量持续的上涨，从2001年开始，中国的货币供应量和价格走势之间的趋势是一致的，但是货币它是一个普天之下都收益的宏观经济政策，也就是说货币政策无法解释2012年之后楼市的分化，也无法解释2016年各个城市之间涨幅巨大的差异。因为各个城市享用的货币政策是一致的，为什么在不同的城市之间会有很大的不同，更重要的是从广义的货币供应量来看，2016年广义的货币供应量是在历史的最低位，只有11%左右。在过去的二十多年时间中，中国的广义货币供应量它的平均增长速度一直在15%以上，所以现在是处在历史的最低位。在历史最低位的过程中，楼市出现了巨大的涨幅，所以从需求的角度，是无法解释楼市的分化的。

　　还有一种是从人口的角度，比如说城市化，大量的农村人口向城市集中，中国是人口红利，我们在八十年代以后，劳动人口占总人口的比重就在不断的上升，尤其是25岁到47岁的适宜购房人群，在过去的一旦时间也是持续的上升。但是人口也解释不了过去一年楼市的走势，因为无论是从城市化的劳动力转移速度，还是从人口红利的角度来看，我们现在2016年人口也是在走下坡路的，所以从需求的角度其实是解释不了中国的房地产市场，我们不妨换一个角度。

　　在今年年初中央就部署了供给侧结构性改革，我们不妨从供给的角度分析一下楼市。从重庆、北京、上海三个城市的楼市走势可以看到巨大的分化，同样是直辖市，人口都是两千万以上，可以看到北京、上海是完全一致的，无论是从走势还是到绝对的价格都是一样的。但是另外一个直辖市重庆，在2010年到2016年，它的房价几乎没有涨。这三个城市房价为什么会出现分化，从北京房地产市场供应量来看，在2005年的时候达到最高峰，北京在当年卖了三千万平米的房子，2005年之后一路下跌，从三千万的供应量持续下跌到一千多万，所以从这里可以看出是持续的下降。上海的高点是在2007年，2007年是3500多万平米，之后就一路下跌，今年在不到两千万平米。重庆2004年、2005年是一千多万平米的供应量，下来达到五千多万平米的供应量。可以看到它们价格的差异，背后是因为供给数量的改变。分析完了这三个直辖市，我们再来看看全国的情况，同样也是如此。2004年之后中国每年的房地产市场价格涨幅，2004年之前都比较平稳，2004年之后年度涨幅明显加大，可以明显的感受到2004年之前中国楼市的供应量是比较大的，2004年之后有了巨大的下跌。从全国的情况来看，楼市的涨幅和土地供应量是密切相关的。

　　2003年8月12日《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文件），这个文件一定会载入史册，这个文件的核心思想是两个内容，一是第一次以官方文件的形式确立了房地产是中国的支柱产业，它是不是支柱产业，它是客观存在的。但是用中央的文件去强调这个事情，这是一个态度的问题，为了完成这样的使命，把房地产建设成为支柱产业，有一系列政策的调整。第二是调整住房供应结构，住房制度改革在1998年是风水岭，确定了分类住房供应体系，分为富有、中等、贫困阶层，根据三种不同的人提供不同的住房解决办法，对于占人口20%左右的富有人群，政府当时设计的意图是用完全市场化、商品化的住房去解决最富有的20%的住房问题。还有占人口六七十的所谓的中等收入阶层，经济适用房含有一定政府保障性质的住房，去解决这种大多数供应阶层的房子。最困难的10%的人口用廉租住房去解决，是这样的供应结构。但是这个文件调整住房供应结构，大幅度的压缩保障性住房的供给，增加市场化调节的住房供给，所以为什么会减少供应量，不仅仅减少供应量，而且是在迅速的调整住房供应结构，所以就导致了的很多事情发生。

　　在2004年最重要的有两个文件，第一个文件是所谓的土地招拍挂制度，俗称叫做831大限，文件规定在8月31日之后，所有的土地出让必须采取招拍挂的方式公开转让。但是另外一个文件同样是在2004年出台的，很多人没有关注，这个文件同样对中国的房地产市场产生了巨大的影响，废除了跨行政区的土地占补平衡制度，以前为了维护18亿亩耕地红线的不变，每个城市都有一个基本土地的保护制度，比如说合肥的土地占用过多了，今年的指标超标了，在2004年之前有一个弥补的办法，我们可以到西部或者是在某个地方，土地比较充裕的地方，我们可以出钱，让那些土地充裕的省份，给我们开垦出一块可耕用土地，就可以弥补我的土地占用指标超标的问题，这就是所谓跨区域的土地占补平衡制度。2004年为了打造房地产成为中国的支柱产业，或者通俗地说，为了让房价上涨起来，刺激中国以投资为主的GDP的增长，我们把这项制度踢掉了。

　　正是因为如此导致2004年之后全国范围内的土地供应的减少，房价的大幅度上升。但是重庆为什么和别的城市不一样，重庆在2008年自己实施了地票交易方式，大概的意思是在城乡之间建立起一个用市场化的方式进行土地交易的平台，就可以在城市多占用一些土地，在农村把宅基地或者是废弃的宅基地开垦出来，把土地指标卖到城市中心，就可以使得土地指标不减少的情况下，尽可能多的增加商业土地的出让，这就使得重庆的土地出让在2007年之后一路上升，就是因为土地交易市场的盘活，所以创造了重庆土地价格供应量不断增加，也导致了它的房价基本运行平稳的态势。

　　楼市的上涨主要因为供给的短缺，怎么供给就可以解决。最近这一年35个主要城市存销比，可以看到涨幅的名次和第一季度的存销比倒数的名次是一样的，倒数第一是合肥，所以涨幅就是第一名，完全是供给因素导致的房价的上涨。最近三四线城市供给量是足够的，受到全国楼市的影响，从七月份之后，三四线城市房地产销售也在上升，超过了一线城市，激起了很多普通老百姓去买房的愿望，这个是很难持续的，因为三四线城市的供给量，它的存销比依然偏高。一线城市总体的供应量依然是在偏紧的，二线城市也是同样如此，在2015年最高存销比达到20个月，二线城市平均存销比是六个月，依然是存货不足。增加供给就可以减少市场的波动，但是遗憾的是从增加土地供应量的情况来看，这个一线楼市压力最大，它的供应量无法增加。而三四线城市的供给量本来就偏高，但是它的土地供应量还在增加，所以土地市场出现了结构性的错配。

　　解决部分城市的高房价问题需要供给侧改革，那么为什么不增加供给，有很多原因。比如深圳有土地的约束，深圳没有土地了，深圳的土地基本开发完毕，没有办法增加土地。除非把它的行政区划重新改变，否则深圳的土地是硬约束。再比如城市规划的约束，北京上海就严格的受到城市规划的约束，北京上海的土地城市规划有两句话，叫做“以地控房、以房控人”，以土地的价格去控制住房的价格，以住房的价格来控制城市人口的增加。北京为了控制人口的膨胀，有意识地把房价打起来，人口不改革控制土地的政策就不会改变。其次是不敢卖地，在今年的北京伤害尤为明显，出现土地招拍挂一定出现地王，出现地王，对于社会市场的稳定性产生不利影响。

　　二、股市的回顾与展望。

　　说完楼市我们回归到股市。股市在2016年是比较平稳的状态，从2月开始市场处在波澜不惊的状态，全年的上下波动不超过500点，以三千点为轴心，上下只有两百多点，这是一个超级稳定状态，在这个稳定状态的背后，中小板、创业板的走势弱于主板市场，上证指数明显强于中小板和创业板，而且在年末这种强热的分化越来越明显。在分析今年的股市中，不能不提国家队，国家队从去年的七月八号因为救市的原因，直接介入市场后，它现在对市场的影响越来越大，它有十个资管计划，还有五个公募基金，还有中介公司直接参与市场，这一系列都称之为国家队，从上市公司的季度报告当中大概揣测国家队总的资金应该超过一万亿。到底有多少，其实我们不是太清楚，在国家队强烈的干预之下，它干预的主要阵地毫无疑问，是以蓝筹指标股为主，在今年的第一季度我们有理由发现，在救市当中买入了很多创业板和中小板的股票，在今年的财报和年报当中发现很多中小板和创业板的股票被国家卖掉，实际上也就加大了蓝筹股的投入力度，使得上阵指标远远强于中小板和创业板的股票。

　　在市场总体平稳的状态下，在平静的波澜不惊的同时，可以看到结构性的机会就是借壳重组、方兴未艾。在2014年1月我们选了最小的五十只股票作为股市样本，在第三季度末已经创历史新高，2015年后，壳的价格也在下跌，但是迅速创新高，现在已经创历史新高。从2014年年初计算，50只股票的平均价格涨幅是两倍，买入最小的股票一段时间收益就会超过大盘。

　　去年前三季度上海和深圳涨幅前二十名的股票，这大部分都与借壳重组有密切的关系，从行业的表现来看，与房地产相关的周期类的产业表现比较突出，比如钢铁、煤炭，在去年第四季度大幅度反弹时，指数反弹了15%点多，钢铁、煤炭在去年地四季度只反弹8%多，去年反弹的速度远远低于大盘，但是今年就领先于大盘，今年大盘截止于我做这个PPT的时候，大喷指数还是跌10%，可以看出钢铁、水泥、化工、有色、房地产都领先于大盘。但是在行业涨幅中，酿酒涨幅第一，主要是因为茅台和五粮液，现在不断创新高，导致这个板块在所有的行业当中排第一。家电也是超预期的，家电现在是整个行业与房地产市场相关。其次是汽车。

　　2017年影响股市的几个因素，我自己认为注册制对股市的影响不要忽视，我写了一篇文章《当前不具备注册制的条件“》，当时我意识到这是政策的信号，不幸踩准了节拍，果然在两会传递出注册制暂缓执行，一定要知道注册制是十八届三中全会所确定的资本市场改革最重要的议题，暂缓不代表取消，从现在证监会的节奏来看，应该是在加快退出注册制的步伐。注册制的退出对股票市场影响巨大，从长周期来看，壳的价格是从2008年之后开始上涨的。中国壳不断的涨价始于2007年到2008年，这个壳公司的价格一路上升，不管市场是怎么涨跌，壳公司持续上升，所以为什么有那么多的陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗，因为背后都是利益的驱动，只要控制一家上市公司，这个壳的价格不断上升，就能获得资本的议价。在2007年之前壳的价格波动和市场的波动没有太大区别，原因在于2005年之后实施了股权分置改革，在股权分支改革完成之前，中国的国有股和法人股是不能流通的，它不能够形成资本的议价，当国有股和法人股通过改革获得流通权之后，这种控制议价上市公司可以由很多的便利。华安证券在五年前开始上市，到今天才修成正果，原因就和暂停上市有关，暂停上市影响很多新股发行的预期，这就直接导致直接上市IPO的成本预期在不断增加，借壳就成了很多公司的首选。影响壳价的第三个因素是再融资的政策，在今年的前三季度，定向增发融资1.8万亿，IPO只有900亿，再融资无限制的放行，就会使得很多民营企业家发现是巨大的商机。第四并购重组的政策放松的情况下，才能够让借壳重组梦想成真，如果政策收紧的话你就实现不了。从第三季度之后，定向增发的融资开始减少，IPO在不断增加，因为IPO的放行，意味着IPO难度的降低，壳的价格的降低，定向增发受到控制，很多民营企业家想控制一家上市公司来降低自己的融资成本的设想就难以变成现实，所以这对壳的价值都是不利的影响。所以壳的价值从现在开始就是一个贬值的趋势，如果这个政策还是不断推行，那么这个壳的价值就是一个贬值的趋势，壳的价值对哪些板块影响最大，毫无疑问亏损的板块影响最大。

　　其次从创业板的角度来看，对创业板的影响最大，因为主板市场的指数构成以蓝筹股为主，所以中小板、创业板对借壳重组的政策、再融资的政策特别敏感，星期五主板市场相对来说还是比较强势的，但是创业板已经有破位的嫌疑，就是在这种背景下出现的，如果IPO的政策还是沿着注册制格局往前推进，未来的市场依然还会分化。只要重现分化，就可以利用对冲的操作在中间进行套利，中小板和创业板那个时候是向上的，受壳的价值不断涨价的影响，创业板和中小板是在不断涨价的，一涨一跌就会不断的套利。

　　从外部环境来看，美元升值是影响未来股市的重要扰动因素。国债期货的走势可以看到，从101跌到97，对于期货来说是巨大的跌幅，为什么走出熊市呢，就是因为现在银行间的市场资金在抽紧，因为要保汇率，这是连环套的关系。人民银行收紧资金，市场利率上升，国债期货首当其冲，期货是相当敏感的。这是美元对人民币的汇率，2014年底的时候接近6，现在接近7，虽然经常能看到领导人在不同的场合说人民币没有贬值的预期，也没有贬值的基础，从事实来说人民币对美元是一路贬值。从美元历史的趋势来看，从八十年代到现在，其实已经走过了两次完美的周期，每次美元上升的周期都意味着全世界有少数，甚至是很多国家出现经济危机或者是金融危机，比如说在八十年代美元加息，美元强势。在这个过程中倒下的是拉丁美洲，进入了债务危机然后又导致货物危机。在1995年之后美元重新走强，走强的契机是美国的财政部部长换人了，1995年上任的财政部部长是鲁宾，历史在美元的走势上是否会重演我不知道。在九五年美元进入新的强势之后，哪一次的强势放倒的是亚洲，十几个亚洲国家遭受了巨大的打击。从2013年开始，2013年到现在，美元又走出一轮牛市，现在美元指数在一百左右徘徊，想突破，但似乎在等待着更重要的机会。它在2013年到现在，已经在一百左右徘徊了两年多时间，对全球的金融格局、市场格局已经产生了巨大的冲击，比如俄罗斯卢布对美元从三十比一，最低的时候贬多八十比一，中国夏天到俄罗斯旅游的时候，发现这个成本在降低，因为汇率的因素导致越来越便宜，它的背景就是和美元这一轮上市的趋势有很大的关系。巴西不仅仅导致了巴西的货币对美元贬了百分之五六十，而且导致国内的政治动昂及它的政治动荡到现在还没有完。政治动荡的背后是经济和市场的不安，经济和市场的背后都与这个指数有巨大的关系。2013年底到2015年初，美元的这一轮声势把很多国家都放倒。所以为什么在2013年中国经济进入新常态，就是在这种背景下出现的。中国进入新常态是个中心词，其实在这个过程中全世界进入到危机状态，对全球其他国家来说，尤其是金砖其他四个国家，已经进入到危机状态。在一月份新的美国总统上台之后，会形成什么样的格局，未来会产生多大的冲击，现在还不可知，中国从上到下都很关注这件事情。

　  从美元以往的历史走势来看，毫无疑问对全球的格局，政治经济都产生巨大的影响，这是和二战之后这种国际货币体系有直接的关系。也许中国和其他表现会不一样，因为美元在二战之后一直没有找到对手，但是到目前为止中国是他的对手，中国从经济体量和美国一样，在全球是一个超大型经济体，美国以前没有碰到对手，它的运行只为别人产生影响，别人不能影响他，按照美国八十年代财政部长的话来说，“美元是我们的，问题是你们的”。但是中国是一个超大型经济体，不仅受到美国的影响，同样中国的经济运行对美国也产生重大的影响，所以最近的两年多，美联储每次开会讨论的重要议题是中国的金融风险如何，所以这次也可能不一样，以往美元的周期都导致了其他国家出现巨大的危机，也许这个历史对中国会稍稍的有所不适用。

　　未来新总统和美元的不确定性表现在地缘政治和石油价格，其次是欧盟与欧元的命运，如果欧元出现大的波动，美元指数就会飙升。欧盟从现在来看，明年是一个结骨眼，明年德国和法国，欧洲最大的两个国家要举行大选，如果这两个国家任何一个出现大的问题，欧元和欧盟都将出新巨大的震荡，那么美元就一定会飙升，人民币就会巨大的挑战，所以现在还不得而知。在全国大选当中，党派能不能站稳脚跟不好说，因为整个欧洲的日子都不好过，尤其是难民的冲击，导致民粹主义盛行，以民粹主义为代表的政党纷纷获得民众的支持，类似于上个世纪的二三十年代，一百年前纳粹就是在这种氛围下站上历史舞台的。还有是美国的政策，比如说减税，导致大量的美元向中国回流，中国现在明确的告诉你，对大额美元的流动实行了改制。对2017年充满着不确定性，但是不确定性的背后有一个主要的基调，就是一切以稳定为主，稳定是压倒一切的任务，稳定就意味着市场不能出现大的波动，不会出现续势性的大牛市，也不会出现大幅度的下跌。

　　从市场博弈的心理来看，经过一年多的疗伤，我觉得疗伤的时间可能还不够，还需要进一步的疗伤，历史上中国熊市的周期至少是三到四年，所以我觉得十九大之后，是市场有比较好的预期，在十九大召开之前还是以谨慎的态度进行资产的配制。

　　去年我对2015年的展望是总结教训，恢复市场的正常功能和秩序，仍然是2017年度的股市政策基调。总体而言，维持稳定将是2017年度股市的政策主基调，而且更重要的是现在对于监管者来说，在现在这样一个时刻，比以往任何时候都有意愿强调市场稳定，而且比以往任何时候都有足够多的政策工具去实现市场的稳定，所以我相信2017年市场应该是以稳定为主的政策基调，当然这个波澜不惊结构性的机会是永恒常在的，这是我今天给大家报告的内容，欢迎各位批评指正。谢谢大家！

　　钟正生：非常开心回到老家，我主要汇报三个方面。

　　一、对中国房地产形势的看法。二、人民币汇率，人民币资产要怎么配、配多少。三、未来三五年中国资产的状况，主要跟上个世纪八十年代的美国作比较。

　　拉动中国经济的三架马车出口、消费、投资，当然现在中国是投资主导的国家，首先出口这一块，大家对明年中国的出口，也有很多乐观的看法，觉得美国总统搞刺激，我们的一带一路也可以拉动内需，所以有一些看法。特朗普还是一个极端保护主义的人，所以美国的刺激对中国的影响有多大是有问号的，而基础建设投资与发达国家相比体量也不大，所以对中国经济的拉动作用我也不太看好，对明年中国的出口没有寄予太高的希望。

　　二是消费，今年拉动中国消费最大的两块，一块是汽车，一块是地产相关的消费，地产相关的消费在中国的消费里占了10%左右，汽车的消费占了30%，所以大家可以想想，现在十月份的房地产调控之后，中国的房地产销售已经萎缩，所以明年中国房地产相关的消费，比如说建筑、装璜是否还有较高的涨幅也是打个问号。还有的是汽车消费，今年有一个汽车购置税的优惠，很多需求是透支的，明年有没有这么大的消费也是打问号。剩下的就是投资。这里说的投资是基础设施建设投资、房地产投资和制造业投资。

　　制造业投资，大量实体应用的企业可以这么理解，中国的制造业投资里面，还有一种很有意思的现象，中国的制造业投资有90%是民间投资，而民间投资在座的各位有很多是民营企业家，去大江南北走一走，对明年投资前景是什么样的看法，我的简单看法是，对很多民营企业家来说，最大的问题是看不到中国经济的前景，或者中国经济的增长点在哪里。制造业投资可能有复苏，但是复苏的力度和持续性也是有问题的。所以看明年的经济就看房地产和基础设施建设，房地产投资做的好基础设施建设就可以松口气。

　　  那么怎么看明年的房地产投资，明年的房地产投资最乐观的看法，明年的房地产投资是不会快速回落的，今年的房地产投资大概是5%的增速，明年如果不会平稳回落，差不多也就这样。这种看法的原因在什么地方，其实刚刚尹老师也说了，第一个看法是说，房地产从预售到投资落地一般有12个月到16个月，有个滞后性。二是一线城市和二线城市到目前为止房地产销售太好了，开发商没有库存，基本上有个补库存的需求。三是看房地产市场不仅要看需求端，还要看供给端。从现在的四季度到明年的一季度，房地产投资都是平稳回落的，但是到明年的二季度，房地产投资下行的风险就会出来，滞后的效益就会告一段落。现在开发商都有很强的拿地意愿，但是地方政府明年会不会加快土地供应，我是持保留意见的，为什么不加快土地供应的节奏，其实在一线城市和二线城市，有个最重要的特点是政府在土地市场上都是垄断供应的。明年的地方政府加快土地供应节奏不会有大家想象的乐观。    商品最简单的是供求，只要这个城市有源源不断的人口进入，需求总是有的，供给差了这么一大节，房价也会涨。

　　对明年的房价来说，刚刚也说了十九大之前，二十几个限购城市房价不涨，为这几个二十几个房价不涨的城市，会是出手的机会。我预计明年房地产投资在2%，如果房地产投资下降三个百分点，基础设施建设投资五要上2.4个百分点才能保持中国经济的平稳增长，明年的房地产投资从今年的5%降到2%，下降三个百分点，明年的基础设施建设投资要上七个百分点，现在的基础设施建设投资是百分之十七八左右，意味着明年要到25%左右的增速，超过20%基建的增速，对现在的财政收支状况来看几乎不可能。除非一种情况，明年我们财政放大招，当然大家对大招也有期待，因为有很多的迹象说明，政府似乎是要放大招的。比如说财政部新部长肖部长上任，财政政策上会更放松。之前在京津冀有纪律检查委，这是隶属于政府，意味着原来归党管的房子，是不是要腾出一部分归政府管，所以很多人解读是未来的反腐转为制度化，之前提出大赦民营企业家的原罪，不仅包括民营企业家也包括地方官员。现在政治的牌已经摆好了，剩下就是怎么去打，是不是十九大之后，地方政府官员们又会兴起一拨大干快干的热潮特。今年政府的预算赤字率会不会上调，去年是2.3%，今年是3%，明年会不会突破，预算赤字率如果进一步突破，就是财政扩张很好的迹象。还有发特别国债，未来的五年是不是发五到十万亿的特别国债，这个特别国债做结构调整的基金，结构调整基金既可以做中长期的基础设施建设，也可以做定点消除金融体系中的有毒资产。从这些迹象来看对明年的财政放大招是有念想的。

　　现在整个资产配置逻辑之所以发生变化，国内似乎也有隐约的财政刺激想法，今年政府的增速目标是6.5%到7%，最终的经济增速到6.7%，正好在这个区间的中间，所以我们建议明年的中国经济增长目标，能不能调到六到七，如果能调到六到七，实际上是从六到七今到六点五，如果能弱化这个经济增速目标，明年的财政就不会放大招，明年经济下行的压力仍然是存在的。当然我不是说明年的经济就特别的悲观，6.5%也不是放弃的政治红线，因为2020年人均收入翻番，这是主席对全国人民庄严的承诺。所以明年的中国经济是这样的，预计从6.7%降到6.5%，当然对房地产这一块，大家说此投资非彼投资，房地产投资会下降，会脱离中国经济，但是如果做投资，可以在房地产市场上再看一下。

　　房价甚至有些极端性反复的话，要考虑杠杆能不能经得住折腾，资金链是否稳健，如果个人居住性的购买就没有任何的问题，一线城市和二线城市最好是核心地段，最好是这个城市还有持续不断的人口流入，

　　第二个问题我来说说人民币汇率，人民币汇率到这个位置后，对一个国家来说，只要它的资本是净流入的，只要有钱进入中国，不管到中国买东西还是做投资，总要换人民币，人民币也是一种商品，如果净买人民币的话人民币就会升值。在贸易帐户下，一直是有顺差的，卖出去的东西比进口的东西要多，所以总有钱要进来，这一块对人民币汇率是有支持的，可是另一块，资本一进入帐户下，我们的钱也是往外走的，钱怎么往外走？拿人民币换美元，当拿人民币换美元的过程中，人民币是要跌的，美元是要升的。在这样的状态下对人民币汇率持什么样的看法，汇率激发大家的恐慌。越是在恐慌的时候，越应该保持清醒，现在人民币汇率已经到了这样的位置，下一步会跌到什么地步，可以告诉大家的是，我觉得明年人民币汇率最多也就跌到7.3%左右。

　　第一是因为美元指数未来上行的空间有限，人民币与美元是一体两面的关系，美元走不到那么强，人民币就跌不到那么快，所以美元会不会走那么强，近期的美元冲的是比较高的，因为受美联储加息的影响，美联储肯定不会与市场作对，十二月份就加了。但是这一轮美元上涨里面叠加了另外一个因素，就是特朗普刺激，为什么特朗普刺激会有这么大的影响，特朗普上来之后说我是另一个里根，在我看来上个世纪八十年代，里根放松管制，给企业减税。特朗普做了三件事情，除了放松管制和给企业减税，还给基建投资支出。美元指数历史的大点是在1985年，美元指数到了160，现在美元指数刚刚过了100多一点，所以大家自然而然地想，在里根时期，从八零年到八五年，美元指数涨了接近100%，美元指数能不能像里根时期一样窜到150的高峰，即便达不到，对人民币的汇率都是够呛的，为什么美元指数到不了这样的位置，美元指数也就到120的位置。因为美国现在的经济跟八五年的时候不一样，因为美国经济的体制没有八五年和零一年那么强，当时美国的经济增长率和现在的经济增长率差了很多。第二当时的美国在世界经济的占比是多少，现在的美国在世界经济的占比是多少，可以看到当时在美国就是一家独大，他可以说我好了，我想怎么加就怎么加息，但是现在的美国它在世界经济的占比已经下降了，我们是世界的第二大经济体，我们新兴市场现在增长的势头也还不做。所以在这种情况下可以发现，美联储加息的时候，要扩充到货币效益的外因效益。第三在八五年和零一年指数高是美联储持续的加息，加息的节奏非常的平缓，所以在这样的情况下，美联指数短期上升的空间有多大是有问题的，这是我分析的美元指数的第一个层面。

　　第二拿特朗普跟里根对比，政策哪些是可以发挥作用的，哪些是打折扣的。特朗普说上台要做贸易保护主义，对中国的进口征收百分之四五十的关税，上任之后又说这个事情还要看。但是不管怎么样，我们回忆一个事情，1980年到85年，美元上升到160的时候指数走的太强，对这个国家的出口力杀伤也是比较大的，所以贸易逆差也是极具扩大。美国压迫日元的大幅度升值，结果后来在八十年代末，六十年代初的时候泡沫功能，迈入了三十年。现在美国的贸易逆差放在那里，如果美元指数走的强的话，贸易逆差还会进一步扩大，美元进一步的走强，与特朗普缩短贸易逆差的想法，与它极端贸易保护主义是冲突的，所以这是一个不一样。第二现在的特朗普刺激是在5500亿美元的刺激，这是暴出来的数字，但我告诉大家的是，零九年次贷危机之后四万亿投资，当时不仅是中国刺激，世界其他地方都在刺激，现在只有美国刺激，其他国家财政部长的步伐仍然比较平缓，所以四万亿能发挥多大的作用不知道。在美国的财政支出中，有接近70%是强制性支出，这一块是大家动不了的。等到特朗普真正上台之后，他的财政支出有多少也是有问题的，又要增加支出又要减税，未来的财政赤字是要扩大的。当一个国家的财政赤字扩大，这个国家的财政纪律会有问题，所以未来甚至可能包括美国政府的信用评级都会受到影响。从这个角度来说，不论财政刺激发生多大的作用，对未来美元中长期的表现都有影响，短期是有提振，中长期是负面影响。第三美国企业在海外留存的利润有一万亿多一点，如果是大规模减税，这笔企业可以拿两千亿美元，超过90%都是以美元计价的资产，回来的话也不会对美元有多大的提振。企业把钱拿回来滞货是做美国的投资吗，现在市场认为，企业把钱拿回来更可能是分红或者回购，回购是美股的强劲动力，但是对美国的投资有多大的拉动，我觉得大家也不要太高估。

　　所以特朗普刺激政策现在还停留在画饼的阶段，这个饼能不能落地，在多大程度上落地，都是很有问题的。现在这样的一种股票商品非常火爆的表现，都是基于特朗普刺激，特朗普刺激之后有一个再通胀的逻辑。2009年四万亿投资之后，大宗商品价格的涨幅，再比较一下今年以来，尤其是大宗商品的上涨速度来看会发现，这一轮上涨速度太快了，但是零九年大家也是投了很多钱的，大宗商品才涨了这么多。

　　考虑到这么多美元指数不会有那么大的涨幅，很重要的原因把特朗普跟里根做比较，会有一个想法，里根时期美国是高通胀，美联储连续加息，美国国债的平均收益是多少，大量的资本收益率流入美国，现在又是多少，不会有太多。

　　 人民币的“内忧外患”在减少，从最近两年外汇储备下降八千亿美元，最近的两年贸易顺差有两千亿美元，所以一反一正之间，外汇储备流通可能有一万亿美元，这一万亿美元的钱是怎么流出的，哪些人把这些钱汇出去。在这一万亿美元里面有一半或者超过一半，是很多企业提前偿还美元贷款造成的。很多企业说中国的资产收益率比国外的资产收益率要高，人民币名义上很稳定，逆差也赚了，把钱汇出去的时候人民币还在升值，当时很多的国有企业是大量的借美元，投人民币资产。今年一季度企业偿还外债的速度是非常快的，到了今年的二季度这个速度就降下来了，到今年的二季度开始，发现人民币持续面值之后，企业就开始借美元，该借的时候又开始借，花一点钱买一份保障，这就是企业现在做的事情。大量的企业怎么换美元，拿人民币去买美元还，在这个过程中要抛人民币买美元，美元的汇率是升的。没有大规模恐慌性的换汇，等到把人民币换成美元后又不能花，也没有任何意义。除非是把人民币汇率的浮动放开，我相信大家会紧张的。现在大家都在冬眠，还在睡觉，等醒来之后会发生什么样的事就可想而知。以现在贬值的节奏来看，特朗普当选之后发达国家贬值4%到5%，我们贬2%，这是完全能够理解的，也没有必要恐慌，为什么恐慌？是因为之前没有波动过，这带全国的外汇市场来看也是小巫见大巫。

　　现在人民币的预期都变了，我们的经常帐户下贸易顺差钱是净流入的，资本项目下钱是净留出的，资本项目受预期影响，而预期受信心影响。假设明年这个时候房地产调控不会出什么大的纰漏，金融风险也不会暴露，中国经济到6.5%也是非常不错的增速。看看明年是不是这样的状况，其实我觉得中国经济增长还是非常不错的，为什么到明年的某个时点我们的预期就不会发生变化，现在有很多投资想进入中国资本市场，为什么进来时犹豫，就是他怕进来之后出不去，赚了再多的钱汇不出去。为什么人民币管的这么紧，明年形势到平缓一点的时候，人民币再贬5%的时候，会不会在贬值压力减少的时候，把资本管制放一点，资本形势会不会发生变化，这也都是可以预期的。大家不要觉得我们身处的时代是到处都有风险的时代，虽然现在确实存在风险，我自己也相信其实中国的国运真的是非常好，为什么非常好，首先TPP的废除，我们受到围堵的现象没有了；其次韩国部署反导弹的系统，但是韩国现在自乱阵脚。中国能够保持比较平稳的步伐。当然对中国的经济我不会那么的乐观，因为有很多的问题需要解决，但我也不会那么的悲观，因为经济增长还非常不错。就是战略混乱期，外面混乱的时候，就是我们搞改革的时候。

　　未来的房地产投资价值还是会有的，只是要注意时点，能不能在高位的时候抛出去，要注意杠杆。人民币汇率现在是可以持有一些美元资产，人民币贬值的压力在释放，美元如果能够出去还是可以配一点。第三是黄金，黄金的美元指数一直在升，黄金在下挫，但黄金中长期的价值还是有的，美元指数不可能一直走的这么强，地缘政治的冲突也会不断地暴出来。这些对黄金都有支撑，当然短期有调整，中长期有配制的价值，如果说有什么样的建议，就是不动产再加上美元资产，再加上黄金，黄金是个中长期的配制，当然如果相信明年的股市，我也相信明年各位领导讲的，明年一定是震荡的行情。明年是投资里最艰难的一年，因为看不清方向，我借助美联储前主席的话说，特朗普上任之后会发生什么，不知道！

　　我希望在这最震荡的一年，在座的各位领导都能取得更好的业绩，有个更好的收成，谢谢大家！

　　刘陈杰：非常高兴有这个机会分享对明年中国市场的看法。

　　首先热烈祝贺华安证券成功上市，整体来讲全球的经济和金融市场说复杂很复杂，说简单也比较简单。主要是要把两个市场看的非常清楚，第一个市场是美国市场，第二个市场是中国市场。我是实际做全球宏观对冲投资，在这个过程中深刻地感受到投资的凶险和投资对研究的严格，单纯做研究，有一些偏差是问题不大的，但是如果做投资，任何一个偏差，都可能让你陷入到万劫不复的境地。所以像一些判断，包括特别具体的时候是非常谨慎的。

　　今年股市的对比，全球股市涨的最好的是巴西、俄罗斯等，这些国家的股市都上涨了百分之四五十左右，最差的是中国，涨的最好的东西很多东西都是大宗商品的输出国，这里面就有中国的因素，中国做供给侧改革，包括房地产市场的投资，使得大宗商品的机会出现，这是今年比较重大的主题。在今年年底这个角度，什么东西会成为明年投资的新主题，这是我们在思考的非常关键的问题，把明年新的主题抓住，你就可能在整个资本市场的投资过程中，会非常的淡定，也会收获非常好的收成。首先从中国的情况来谈一谈明年的投资环境。

　　第一部分，金融稳定与宏观经济新环境，这是我们这几年做投资非常关键的环境，今年三月份做对冲基金，意识到现在中国步入到新的环境，它与中国的金融稳定是绑在一起的。未来几周召开的中央经济工作会议，包括中国的金融改革会议，也会围绕着金融稳定来做文章，很可能未来一段时间，金融稳定会被写入到宏观调控的目标，因为大家知道现在的宏观调控目标是经济增长和通胀，未来的金融稳定也会被写到这个目标中去。这里就蕴藏了很多的投资机会。

　　第一是提出这个问题，为什么现在很重要。现在来看金融风险主要分为两个部分，一是来自于国内的金融风险，二是来自于国外的金融风险。国内分成四块，一是非金融企业的高负债，大家熟悉负债问题的知道，一五年年底中国整体的杠杆率是249%，截止到今年十月份我们的测算可能要达到260%，什么时候超过300%，总体负债处于GDP的比例会在2019年，2020年的时候会到325%。去年提出供给侧改革的过程中，我们这一年来通过行政的方式把去产能做的非常不错，但是去杠杆是在退步，所以这是第一个问题，中国的非金融企业的高负债是个非常大的问题，而且目前来讲它的负债率居全球第一。第二是地方融资平台，第三房地产行业的高库存和高泡沫。

　　二是国外的风险，主要是短期资本流动和海外货币政策的协调与人民币国际化过程中的挑战。

　　这些问题的背后一些政策制订者提出怎么来解决，一是用财政政策，如果从预算类的财政赤字来看，3%左右明年增加一点，但是力量很小，如果看宽口径的财政，比如加上专项债，加上地方政府的债务，以及其他的基金支出等等，一六年广义的财政赤字率接近9%，真实的财政赤字接近5%到6%，其实整体接近9%。如果明年还要进一步发力，总财政可能会进一步的进行大力度的刺激，而且总量开的也不小，但是投什么方向还没有完全确定，财政赤字的空间不像大家想象的那么大。

　　二是地方融资平台和PPP项目，为什么很多人不愿意进入PPP，是因为地方融资平台太低了。

　　三是基建的空间。

　　这是货币政策的效果，货币政策从目前来看，特别是一四、一五年以后，效果是在下降的，已经很难拉动经济增长了，最近裂口在扩大，此外现在面临着很大的金融风险。用财政刺激和货币刺激好像都没有什么用。首先来看宏观经济环境和股市之间的关系，这一点是非常关键的。在2014年以前，我们发现宏观经济跟股指之间是正相关的。2014年以后，宏观经济跟股市之间是高度负相关，经济越好股市不一定好，这是第一个不寻常。一四年以前股市可能是由经济基本面驱动，一四年以后跟经济基本面的关系就不那么相关了。第二个不一样是人民币汇率，在2014年以前我们谈人民币汇率都是谈升值到什么时候，当时很多的学术文章也谈人民币是不是升到5.6、5.7。一四年以后大家谈的是贬值，贬什么时候，届时不光是资本市场，甚至整个经济都会受到影响。一四年左右也发生了一些变化，一四年讨论的贬值更多了一些。三是货币政策的效率，2014年前后推动GDP的货币量在极具增加，所以明年即便要紧点货币政策，但也不敢搭紧，因为没有这个供应，经济和资本市场的把握都非常大，这是货币政策这一块，也是出现了非常不寻常的变化。刚才从资本市场再到汇率，再到货币政策的效果，发现一四年出现了一些质的改变，如果没有意识到这个质的改变，今年的熔断亏钱也是必然的。

　　探寻2014年究竟发生的什么，后来我们发现2014年对于中国的宏观经济来讲是隐含着非常重要的一点，在2014年的时候中国实体经济的投资回报率低于融资成本，从平均的意义上来讲，一块钱的货币量投入到实体经济，所产生的收益是低于融资成本的，可以看出资金是不愿意进入实体经济的。二是结构性分化，像一些“旧经济”行业，逐渐进入到债务危机，或者有些短暂的周期性波动，也会很难有大的发展。但是一些新兴行业出现大的泡沫化，像传媒、网红经济等等。现在大家的投资期限也在变短，没有那么大的忍耐度，特别浮躁，想投下去一个月两个月就翻倍，或者一年两年就怎么着，没有以前那么淡定，从这个角度来讲反映大家的风险偏好是比较低的，想赶紧把这个投资收回来。三是资本市场主要受到流动性和风险偏好推动，而不是基本面，资本市场波动性加大。

　　日本在1984年的时候出现投资回报率低于融资成本的现象，但是当时日本没有注意到这个，后来经历了一系列的事件，包括广场协议，以及很多的文艺作品都在谈论二十一世纪的日本梦，包括日本的很多金融企业去海外收购，一直沉浸在这个梦想中。在八九年到九零面日本资产的破灭，金融市场的波动并不可怕，可怕的是金融市场不是受实体经济基本面的推动，日本六十年代、七十年代也出现了资产的推动，当时的经济是不错的，很快又得以恢复。但是在恢复以后就不支持资本市场，泡沫破灭后也再也没有起来，未来也很难起来。

　　从我国人口和城镇化的角度来看，未来五年的结论来看潜在增速会往下降，回不到十年前经济高速增长的状态。一六年的四月九日人民银行谈论中国的金融周期和经济周期之间的关系，这方面的研究和关注在学界目前来说都是比较少的，人民银行能在这个时候讨论是非常关键的。而且特别是在今年上半年来讨论，当一个经济周期处于高涨期的时候，任何的金融波动都会引起成百上千倍的影响，如果大家回顾前期，中国的宏观经济政策和货币政策都非常的稳定。所以监管部门没有深刻地认识到目前我们所处的情况，也没有深刻地认识到我们所处的金融周期在什么样的情况下，所以贸然行动整个股市就连续下跌。很多朋友经历过零八年的市场也没有怎么样，也都赚钱了，但是经历去年的市场，很多人都没有见过跌的这样快，这是没有了解到中国的金融周期。第一部分是提出中国的风险问题。

　　第二部分，供给侧改革面临的“断层线”。

　　一是明年去杠杆可能是重点，但是在这个过程中会遇到一系列的问题，第一个问题是中国金融周期指数的问题，我们花了一些时间把中国的金融周期指数算了一下，结果发现是非常的震惊，目前来看中国的金融周期是处于1985年的最高点，所以现在这个时候，我觉得加息或者是剧烈的房地产调控，或者是对资本市场很严格的政策打压都不会出现，因为一旦出现，之后的结果会超出我们的预期，也会引起剧烈的波动，大家回顾一下去年的市场和会改，金融都是不敢轻易动的。

　　二是目前来看去产能今年完成得不错，去杠杆完成得差一些，市场化的去杠杆是没有希望的，明年银行的不良和地方融资平台和国有企业的债务，很可能得到实质性的改善，这里面就蕴含着大的投资机会。一是欠债比较多的国有企业可不可以投，二是银行，我们觉得是被低估了，这部分的钱是非常明确的钱，因为向下空间有限，向上空间如果真的超预期来做，银行股值很可能会提升。

　　三是金融市场脱离基本面，很难支持实体经济改革。明年要平稳运营，所以明年的整个大势，我觉得风险不是太大，但是结构性的行情，像刚才说的银行，以及像去产能做过头的话是有大机会的。

　　四是财政体制不能适应供给侧改革。在这种环境下财政改革非常困难，政治局今年把房地产放在首位，我们猜测明年的房地产税会进一步扩大。

　　五是短期资本外流和人民币汇率的影响正常货币政策。每个月的资本流动将近五百亿美元，进一步控制的话比较难，那么最大流出的两个月是去年的八月份和今年的一月份，都在将近一两千亿的体量，目前想要控制是压力比较大的。

　　最后还是要用供给侧改革来化解这个风险，供给侧改革要有压力和动力，包括我们进行改革的操作，压力哪儿来，比如像财政体制改革，如果问财税人，财税人觉得现在的财政体制改革很好，为什么要改革。比如说像国企改革，国企现在经营有点困难，但是也没有到一定改革的地步，可以改，也可以不改，这是压力问题不够，不会像九七、九八年那个时候的压力那么大。国企动力问题也是很难解决的，在压力和动力两个方面来看改革难推动。所以未来要么是压力出现变化，要么是动力出现变化，我们期待新一轮的经济周期给我们带来变化。我们通过综合的分析，我们发现未必有那么乐观，目前是这样的猜测。

　　第三部分，人民币汇率处于均衡位置左右。目前来看人民币有将近百分之五六的贬值压力，确实是有。但是我们想着从经济的层面，因为中国经济也有5.6%左右的增速，这比其他国家都好。从利率评价来看，目前中国的利差还是不错的，虽然在缩小但是也有，不会出现大幅度的贬值。现在的贬值压力在哪儿，觉得现在中国经济还行，包括我们的人民币利差，很多的海外机构对中国的利率还是有兴趣的，就是怕进去之后出不来。中国居民的资产负债表，海外资产占2%不到，日本、韩国当时的居民海外资产占15%到20%，这是巨大的差距。随着收入和财富的增加，多样化配置的压力在展现，这是人民币要出去的原动力。人民币贬值背后最重要的原因是居民资产负债表的错配。从经济资本面来看，包括贸易份额其实也是高的，日本为什么贬值，因为贸易顺差是负的，中国现在的贸易顺差还是不错的。

　　黄金确实具有避险功能，但是在大险面前避不了险。黄金跟美国的实际通胀是相关的，黄金最好时候是零八至零九年，将近翻倍的涨幅。

　　第四部分，房地产市场的“罪与罚”。

　　房地产市场刚才两位专家都说了，股市和房地产都属于中国居民财富配置很重要的两个场所， 但这轮房地产泡沫的有四个不一样，一是表现不一样，本轮房地产泡沫，表现为轮动，而非基本面驱动。

　　二是原因不一样，资本不愿意进入实体经济，而在资产之间轮动。

　　三是政策间不一样，金融周期处于高涨期，政策不敢刺破泡沫。金融这边不敢太动，货币政策的空间也很有限，明年我们测算，一季度的PPI在4.5左右，CPI超过2.5%，即便这样央行也不会升息。资产的脆弱性很强，涨的没有底的话，不是经济基本面推动，而是资金推动，稍微晃动的话会造成大的波动，所以政策空间是有限的。

　　四是区域形势不一样，一二线泡沫，三四线去库存，这是必然的。随着经济的转型和经济动能的转轨，从以往的投资驱动到消费的服务驱动，这个过程中必然发生的是大城市和大城市圈的人口集聚，只有人口集聚消费，服务业才会发展起来，有这个驱动才会造成一二线城市的分化。

　　四个不一样。第一，我国金融周期处于高涨是肯定的；第二房地产问题本身在于实体经济的庞氏增长；第三全国的情况结构差异化只能精准化。

　　那么风险有多大，从居民现金流的角度来看，都是处于高位的，虽并不是最高点，但已经值得警惕。如果从投机性的需求来看在30%左右，最高的是40%，在六月份调控是最合适的。

　　对于房地产部分有这几点看法：第一，从短期的风险比值来看很危险，但没有到崩溃的时候；第二，从投机性需求来看占比较高，但也有风险；第三，从金融周期来看，如果进一步放任，明年越来越多的提到防止资产泡沫，化解金融风险，这两句话非常重要。房地产泡沫会慢慢地加码，化解金融风险已经出现，但需要划界，市场的金融风险还需要不断地增加，进行投资回报率是低于融资成本的。

　　第五部分，中国与国际经济短期预测。

　　第一是房地产，这是绕不过去的，讲经济主要要看房地产投资的预测模型，从目前来看市场不稳定。在投资方面也有一点压力，可能是接近零的投资增速，房地产去库存还需要持续两到三年。

　　基建明年的增速会在20%以上，现在钱准备好了，但是投什么确实需要考虑，投地面上的东西找不到空间，过去几年一直在投基建，把高铁和机场都建了，真正缺的短板是地下的管廊。

　　出口从短期的指标来看还可以，但是采用孤立主义或者贸易保护主义的态度也有不确定性，总体上预计，从短期指标来看会改善一些，因为各个国家的PMI还是不错的，但整个全年不敢保证。

　　从短期经济和通胀预测来看，四季度和明年一季度基本面开始略有压力，通胀温和，没有滞胀风险，有可能到明年二季度末才会有滞胀的风险。

　　接下来是美国经济会发生什么样的变化，美国人把货币政策琢磨得很明白，美国现在走上了正轨，从目前来看确实有往上走的预期，通胀可能有一些压力，美国和居民的企业杠杆去的比较彻底，即便不做5500亿的基建投资，明年美国的经济也不会再涨。目前来看美国的经济是处于扩张期的，欧洲有一定复苏的苗头，但整个欧洲的问题比我们想象的严重，所以欧洲肯定会继续宽松，日本的经济处于衰退期。

　　所以总体来看几句话，第一美国2016年不加息或者象征性加一点；第二，全球都在等待印度的崛起，但依然需要5-10年；第三，全球化的倒退，穷人的涨价是通胀，富人的涨价是资产泡沫，货币放水继续；第四，中国经济3-4季度保持在6.7%左右，2017年上半年下降至6.5%附近，但通胀略微提升。

　　第六部分，资本市场的投资机会。首先是中国市场的估值还算合理，没有到比较高的位置，现在加仓减仓保持一定的仓位都很正常，现在可能是春天，微微的有点暖，还没有到大暖的时候，至少不冷的状况。

　　中国资产配置，股票这一块一是PPP的基建，二是债转股，三是工艺品价格，四是要真正优质的创业板。债券这一块经历了很大的调整，但目前来看风险没有解除。汇率维持在小幅贬值，也会更进一步的资本管制，但是管也管不住，每个月流出还有四五百亿美元。

　　美国在资产负债表这一块，每个政治周期都有不同的影响和政策，新兴市场在往发达市场流，债券在往股票流，未来会不会逆转也要进一步看，总体来看这是一致预期，一致预期也是非常危险的。对于股市美国股票还行，但实际操作在慢慢地降低仓位，因为现在的预期打得太满了。明年1月20号特朗普上台之后，只要稍微哪个地方是低于预期的便会有很大影响，全国的风险偏好是下降的，美国推基建不像中国那么顺畅，很可能把推动转到贸易帐上。债券上会说压力，像大宗商品今年年初从供需两个角度是应该做多的，需求不难看出来，如果把基建投资和房地产投资加起来，去年年底有抬升，特别是供给，对中国的情况要有深刻的理解，才会知道供给有大的变化，去产能之前大部分人都不太相信，因为这个东西跟经济是绑在一起的，在去产能过程中有很关键一点的是中国的产能数字是不知道的，煤炭和钢铁产能的数字都是有问题的，这个是中国几千年都没有解决的问题，比如煤炭企业的实际产能是五百万吨，但是报的时候是两百万吨，如果要去产能，六月份以后下指标，每个省去5%到10%，分摊下来这个煤矿就去了10%，所以就只能生产180万吨。政策制定者以为是从200万吨下降到180万吨，就不是太大的变化，但实际情况是在短期内从500万吨下降到180万吨，这就在八月份以后体现出来了，要了解中国的统一体系和政治体系的话，会对这个东西理解得更深刻一些。回到去杠杆，今年如果上半年推动得很缓慢，发现杠杆率还是往上升的话，不排除回用行政式的方式去杠杆，这个就是大机会来了。

　　由于今天时间有限，就先到这里，谢谢大家！

　　主持人：今天上午三个老师的报告都对房产配置很重视，因为目前的国情是这样的，大部分的资产都在房产上，但是不能全赌在房子上还是得找出路，上午我们从宏观自上而下来看看大形势怎么样，下午通过微信客户端一起来互动，参与讨论。

　　主持人：各位亲爱的来宾，大家下午好，上午是自上而下梳理了宏观经济的整个走势和情况，应该是条理很清晰，下午我们要偏重于实战的操作策略。下面有请丁瑞跟我们分享他的操作心得。

　　丁瑞：大家下午好，这段时间我在全国各地出席各种策略报告会，我发现宏观经济听得越多，越是不会炒股票了，因为我们发现每年的宏观经济当中都会出现各种各样的问题，预期一致比较好的是2014年的时候，但是可惜2015年6月份迎来了波动，2015年底时，我们今年又迎来了熔断的行情。每次我们发现当策略报告和股市的实际走势总会有一些出入。那么2017年的市场该怎么走，我们做个分享和交流。

　　先简单地介绍一下神州基金，今年是我们成立的第五个年头，我们的主营业务是二级市场权益类的产品，公司出名在2015年6月，因为我们在2015年6月12日将120亿的市值全部出掉，成功地躲掉了风险。在十个月后，在今年五月重新回到这个市场，所以在过去这个五年中，公司成立至今我们经过了两熊一牛，为什么要回顾一下中国A股五年的走势呢，我们把时间项线往前推从零七年到一七年，我们经历了零七年系统性的牛市，零九年一个中小板的牛市，零九年的那拨行情是中小板的牛市，我们的主板只是反弹，然后又是一二年底，整个创业板从580点上涨，经历了两年的时间，指数涨了七倍。所以大家回顾一下，发现这十年过去之后，我们A股上升的宗旨还在三千多点，十年走了一个轮回。选股有的人喜欢从上至下，先看宏观经济，然后再看行业，然后看个股。

　　在去年年底的时候我们跟投资人讲，2016年我们不一定入场操作，但是熔断又来了，我们就提前进入市场。在去年年底的当时我们经历了很大的压力，因为去年年底的时候，当时市场在反弹，但是我们采取空仓的策略，当时很多的投资人也是不理解的。大家想一想实际上很简单，一拨行情主线涨了七倍，经历了两年的超级大牛市，仅仅经过六个月的调整，怎么可能结束呢。所以我们炒股票的人，除了研究宏观经济以外，更重要的要研究A股本身的波动规律和运动周期。各行各业都有它运行的规律，中国的A股尤其有它的特质，并且这种特点非常的新颖。我们中国A股运行规律就是“大幅波动”。在一个大幅波动的市场里，大家是如何理解牛市和熊市的？我们在这个市场里面究竟赚的是什么钱？研究宏观经济的人赚的更多的是企业成长的钱，这话理论上是不错。但是作为我们炒股票的人来讲，实际上我们在二级市场赚钱赚的更多的是你我博弈的钱，最后盈利的落脚点一定是把股票卖给别人，这个市场也是不存在共赢的。在你我博弈当中还有大小非的抛压，交易成本的增加。

　　所以我们公司有一个投资理念，第一句话是价格交易，价格交易在我们每次入场的时候，我们就在想将来什么时候离开这个市场，所以今年五月份我们重新又回到了这个市场。我们不是宏观经济学家，我们是实操者，当时五月份的时候，在今年熔断之后我们就想入市，但是当时我们非常担心注册制，刘主席上来之后把注册制给叫停了。为什么当时对这个注册制有非常大的担心：如果中国实行注册制之后，A股估值中枢要发生迅速的下移，估值的体系就要重构。如果注册制的推出，整个A股的游戏规则将要改写。叫停注册制是在三月份，所以这个石头落地之后，五月份我们重新回到这个市场。很多人说，我们赚钱赚的是什么钱，有的人说赚的是牛市的钱，实际上我更是觉得我们在A股市场赚的是熊市下跌的钱。也就是说在这个市场中，要长期生存下来一定要有反周期操作的理念。在市场非常清淡的时候我们要重新回来。很多人赔钱是赔在什么样的点位，今年五月份我们重新回到市场的时候，我们不知道这个市场还能不能有空间，但是我知道市场非常的清淡，很多人都不再谈论股票，如果没有一月份的熔断，我们一六年不会给大家操作。所以市场在低迷的时候，我们要喜欢它，只有低迷才有机会。

　　中国A股的最大特点，就是牛市来了什么股票都涨，熊市来了什么股票都跌，投资就是做大概率的事情。其次我们要跟着政策走，选时代的风口，所以今年五月份入市的时候，我们选择在市场中有争议的板块，就是国企改革。今年证监会对国企改革这个板块出了很多的政策，所以大家有的对这个板块看不清楚，也不知道怎么选这个板块。在上一拨牛市政策的风口是克强经济学，如果在2012年底，甚至2013年进入这个市场，只要按照七大新兴战略产业的思路选股就可以了，远远超过银行、地产、有色这些板块。但今年我们把自己否定了，因为今年是震荡市，今年很多朋友的收益率并不是特别的好，因为如果年初赶上了熔断，今年的创业板熔断之后，月线走势几乎就相当于直线。主板也是从八月份之后才开始增长，所以2016年的钱确实是非常难赚，我们自身也感觉到了。今年我们的收益率不高，因为每到这个时节跟大家见面的第一件事就是把净值表打开，今年到底赚了多少钱，今年平均绝对收益率大约也就在15%。所以在去年的时候，我们也跟我们的投资人进行沟通，大家首先要明确一点，我们是一个没有在熊市里给大家赚钱能力的公司，因为熊市来了我们所有的股票全部都要下跌的。当然在熊市中会不会有一些另类的公司跑出来，有也是小概率的，投资就是要做大概率的事情。今年有熔断，所以我们提前入场。

　　2017年我们的市场会存在哪些机会，从我们自身来看2017年这个市场要比2016年好做，创业板本身就没有涨，但不是说明年创业板有机会，实际上对于创业板这个板块，我们依然有很深的谨慎，应该说非常谨慎。因为目前的创业板整个估值，动态的市盈率依然还有八十多倍，最近我们很多创业板的龙头公司，不要说企业发展了，资金链都出了问题。A股融的股票股价可以先涨，但是未来企业的增速一定要跟上，这样才能支持高的估值。但过去一年创业板的整个状况，很多创业板的公司都是外延式的增长，有的签了三年的对赌协议，一七年很多就要到期了。另外按照A股历史上的波动规律，一个股价从底部翻了十倍的公司，我们一定要非常的警惕。九七年的那拨行情到零七年的那拨行情是十年的跨度，很多股票套了十年，深发展就是零七年才解套的，还有零七年的大牛股迄今为止也没有解套。为什么会出现这样的现象，第一跟A股独特的投资文化有关系，第二跟A股投资者构成的结构有点关系，目前我们的A股依然是散户占了80%，这个群体的人有一个共同的行为特征，他一旦套住之后他就不动了，所以新的资金进入这个市场中来，面临的是层层套牢。那么高的市值需要企业多高的增速才能支撑这样的股价呢，这么多年来有多少家上市公司能够不断的穿越牛熊股价，不断创新高，据我统计只有不到1%。我们A股中的企业大部分的形态是同质化竞争为多，A股中有很多的企业，一个行业或者一个板块赚钱之后，其他的社会资本蜂拥而入，然后就产能过剩。这是A股在现今情况下的基本特征，所以指望找到像茅台这样的公司持续穿越牛熊，不断创出历史新高，非常非常少。所以我们做大概率的事情，这样的企业是小概率的事情。

　　一六年的市场是偏清淡的市场，在这样清淡的市场里，我希望大家去坚守。看好2017年大家反而不信，但2017如果从宏观经济调整局面来看，我们这个刺激宏观经济调整是从零七年的下半年开始调整，当然中间有过曲折，包括这几个月的经营数据可以发现每个月的经济数据都比预期中的好，包括PMI，还有重卡的销量。所以对一七年我们是偏乐观的，目前我们的仓位是满着的。一七年什么样的板块会好？炒股票无非解决是两个问题，一是买或不买，二是买什么，这就是我们跟宏观经济学家的区别，一七年我们买什么，实际上有一个工作，一六年我们没有做完，就是国企改革，包括昨天的政治局会议，第一条改革的重点就是国企改革，国企改革在一五年以前还在，上一拨行情时我们没有配制国企改革。但是一六年我们复盘后看出那些大牛股都是国企改革出来的股票，因为炒股票要看政策，政策是最大的风口，一零年最大的风口就是改革，它是会延续到一七年。一六年整个国资改革，特别是地方国企改革股票停牌率大约是30%，也就是说一七年最少也会有30%停牌。大家会问这个板块该怎么做，首先要看地域，把发达地区好的公司先抛掉，深圳有350多家上市公司，先把这350多家公司抛掉，一六年我们做国企改革的时候，有一个地区没有选，就是东北三省，但今年一七年我们把东北三省选出来了，因为东北三省它整个地方国企的改革，都有剔除的迹象。

　　今天在座很多都是炒股票的，一七年大家对创业板还是比较谨慎的，一六年我们来华安证券做策略报告的时候，其中有一个最鲜明的观点，一六年回避创业板的股票，所以一六年我们公司创业板的股票一个都没有，一七年我们对创业板依然表示谨慎，很多创业板的公司可能会恶化，可能还会超出大家的想象，所以一七年我们的主攻方向要放在主板上来。上一轮主板大规模的上升趋势还是在零七年，十年过去新的轮回开始了。所以一七年把一六年没有做完的工作，再把它做完。山东、陕西、福建、东三省，这几个地域大家可以关注一下。选择标的在五十个亿盘子以下的都可以关注，行业和落后产能过多的。过去一年选国企改革从目前来看还是成功的，实际上国企改革我们是按照这种量化的标准去选择的。但有一个提醒，大家不要放松对风控的标准和要求，这个企业可能会重组，但如果股价回升的话没有做好标准，往往就是灾难。所以一六年我们选国企改革的时候，整个研究员选出的是120多支股票，我们压缩到了75支。所以一七年这个板块依然是亮点，因为这是国家的政策一定要做，国企改革是一六年、一七年最大的风口。

　　第二是我们看好大宗商品的机会，特别是有色金属，这个板块也有一点分歧，但是我发现每一年炒的板块大家都有分歧，如果大家意见一致的话这个板块也赚不到钱了，因为我们看好明年整个宏观经济的复苏。包括中国的经济，没有大家想的那么悲观。如果大家在国外经常走一走，接受过国外银行服务的话，会对我们中国的银行业信心百倍，无论它的服务和它的风控，它的IT投入，都比国外强得多，一六年年初大家最担心的是银行坏账。但我们今年发现报表出了以后坏账率是下降的。所以一七年中国宏观经济的复苏可能也会超出大家的预期。但是从主板的走势我们发现投资者的结构在慢慢发生变化，很多大的社会资本集团，包括保险，选股的标准在影响着行情的启动。首选的都是一些高分红的，稳定收益的，低估值的股票。

　　现在我们的A股存在着什么样的问题，A股的问题是结构性的矛盾，这样的结构需要时间来化解。创业板更多的是区间震荡的走势，主板的走势是慢慢震荡向上的走势。所以明年选股有两个方向，第一如果获取稳健收益的话，对蓝筹股这个板块大家多一点点关心，但它可能会慢。如果想获得超额收益，目前我们公司所关注的，包括一六年没有做完的国企改革的股票，另外是大宗商品，以铜铅为代表，从零七年调整至今十年，铜调整的晚一些也有五年的时间。如果美国的新总统上来之后，真如他所说的那样，搞大基建的话，中国本来就有做基建的冲动，各个政府也都不会差，最主要的是板块的调整时间长了。这拨行情从零七年至一七年，这个板块也调整了十年，十一月份表现最好的是有色金属这个板块，所以到一七年这个板块要引起我们的高度重视，这个板块最大的好处就在于它有一个期货的价格，但是期货的定价权在美国人的手中，不在中国人的手中，所以往往这个板块的特性是非常好的，如果经过六七年有色金属板块炒作的人还记忆犹新，十一月份这个板块表现的特别好，所以关注整个有色金属回调后介入的机会，这是两个超额收益的板块。

　　总之一句话，对2017年我们要抱着一个乐观的态度，从目前我们所调研的上市公司来看，很多企业的基本面的调整没有大家想的那么差。举个例子，每次大家在各大城市的时候，哪一个机场不是人满为患，北上广深每天晚上十一点还在堵车，这就表明中国经济的活力。从目前来看，中国的这种经济活力其他国家都是不能比的。包括很多外国投资者对中国都是非常感兴趣的，很多时候我们自己家里更担心自己本身，如果我们拉开一点点距离的话，中国的市场是不错的，这么庞大的市场，所以没有理由对A股悲观，包括我们的同行，前几天我们也交流了一下，大家的心态也都是偏谨慎。三千多点的中国A股究竟是机会大还是风险大，毫无疑问肯定是机会大。投资就是在大家看不清楚，感到很迷盲的时候，市场偏冷清的时候，我们积极地拥抱，当市场都认为我们会迎来黄金十年的时候，慢慢地就要离开它。所以市场所谓的折十观念，在A股中做大周期的投资，如果把投资按五年的规划来做，大家的投资结果就与短期截然相反，所以2016年、2017年这个市场我们都是看好的，特别从2016年5月份进入的市场我们都是看好的。核心的逻辑第一点位不高，第二比较清淡，市场不是那么热闹。市场最大的风险就是过热，就是在牛市当中买了过高过热的板块，这是市场最大的风险，而宏观经济和股市之间的关系有的时候在某一特定历史时期不完全是正相关的。

　　所以2017年大家多一点点信心，要看看自己手中是哪个板块的股票，对它有没有了解，所以2017年我希望我们在座的人，能够有非常非常大的信心，到了2017年的时候我们再聚首时希望大家都能赚钱。

　　主持人：华安证券的年度报告会还是要自己勇敢地面对，接下来要跟大家分享的是华安证券研究所首席策略分析师张权先生，掌声有请。

　　张权：首先非常感谢大家来参加我们的策略会，我们也是老朋友了，去年也在这个时间，我也跟大家做过一场一六年的策略报告，去年中期也是我在这里给大家作的策略观点。

　　今年投资特别不易，从大类资产来看，二月份以后，先后是债券市场牛市，房地产市场的井喷，期货市场的上涨，最近美元资产涨的较好。从A股内部结构来看，其实我们发现很明显的分化迹象，去年给大家做策略分析的时候，我提出一六年我们A股市场还处在波动的后遗症阶段，所以波动为风险偏好的上升施加了上限，在这种判断下，市场指数是涨不高的。所以需要通过个股行业的选择和切换来获得盈利，这就是我提出结构致胜的理念，因为市场涨不高，所以我们要珍惜跌下来的机会，在市场大跌的情况下我们要敢于加仓。市场在一月份最低2600点，经历一波上涨后，后面跌到了2800，最后都没有跌破2800点，所以在下跌的过程中我们勇于加仓，敢于做左侧交易，这是今年致胜的关键。

　　具体到明年的市场，我今天主要给大家分享四个方面的内容：第一明年市场的运营环境；第二明年市场的变数，当然这些变数不是所有都是风险，如果这些变数没有发生，如果向好的方面发展，对市场是有利的，如果这些变数出现了负面的影响，要值得关注和警惕，提出这些东西是要让大家提前做好预案；第三对明年市场趋势的判断；第四配制策略。

　　首先我想讲一下明年全球市场的大环境，我个人理解是进入了大平庸的时代，我们知道美国的次贷危机过去了八年，现在从数据上看，全球经济还没有完全的恢复，欧洲、日本是负利率，并且负利率的趋势不断的加升，前几天欧洲央行的利率决议我们也看到了，延长了它的QE时间，从明年四月份延长到十二月份。美国经济表现的比较好，季度GDP增长一直在2%到3%左右波动。但是美国的复苏是抽底式的复苏，一加息很多发达市场就风声鹤唳。大家很担心美国加息的溢出效应。所以从这个角度来看，全球处在低通胀、低利率的环境当中，那么从全球化来看，我们发现全球化也步入了十字路口，从最近全球比较重要的政治刺激来看，我们发现有一些利益全球化的趋势，还有传统意义上的地缘竞争，这都表现在特朗普现象和英国脱欧、意大利公投，等等现象表明了全球化进程开始受阻。所以这个是我对明年全球环境的基本判断。

　　回到国内部分，对国内经济的判断，我觉得一定要立足于长期，因为从一一年开始，中国的GDP增速就一直下行，在下行的过程中，市场或者经济出现一两个季度复苏，但经济还在一直向下走，并没有出现历史的底部，我觉得最近短期的经济氛围确实出现了一定的好转，从进出口数据都能看到，当一些中观的数据也可以支持，包括挖掘机的产量和大宗商品的上涨。当然从中长期的角度分析，我觉得经济还没有出清，如果经济没有出清我们就很难判断一七年经济见底就此回升，所以从这个角度来看，我们觉得未来一段时间，我们的基建和PPP还将加力托底。如果经济出清了，我们会观察到我们的民间固定资产投资出现很明显的趋势性的上涨，但是从目前的数据来看，整个民间固定资产投资回升的基础，还不是特别稳固。对于基建和PPP对整体经济的作用，我觉得基建和稳增长的措施是为了降低经济失速的风险，并不能解决经济面临的结构性问题。经济要走出泥炭还是要靠供给侧结构性改革，基建和稳增长，实际上是为了给经济转型寻找时间，也就是说它只是治标，它实际上是为了给经济的转型升级治本赢得时间，所以我们大概测算了一下明年基建可能增长的空间，从两个角度。第一是历史上基建投资占总投资的比重，最新的数据占25%，那么历史上最高的零三年，占比30%，零九年占比28%，所以从这个角度来看，我们的基建投资还是具备一定的上行空间，那么从基建投资的融资方式PPP来看，从财政部的数据来看，截止目前PPP总的项目金额高达12.5万亿，其中70%的项目都是备选的项目，也就是它的执行时间都分布在一七年以及几后的几年，所以从这个角度来看，我觉得基建和PPP还将继续托底。

　　另外一个比较重要的环境是资产荒，资产慌的反面是资本过剩，资本为什么过剩，资本过剩就是因为现在实体经济太差了，吸纳不了多余的资金，所以导致大量的资金游离在实体经济之外，炒什么涨什么，所以为什么大的资产能动那么快，就因为这类过剩的资本到处流动，流动在哪里，哪个市场就出现了泡沫，那么从今年资产的表现来看，我们看到A股市场的平均估值水平虽然经历了三轮波动，但是整体的估值还是要高于历史的平均估值，那么我们债券的收益率也处在十年左右的低位，那么我们的信用利差也处在历史上比较低的水平，也就是说在资产慌的大背景下，过多的资金追逐少量的优质资产，造成的后果，我们所有的资产估值水平都出现了系统性的上升。那么在这种格局下，因为我们又是一个不存在当心兑付的问题，资产端的收益率就下降的更快一些，负债端维持在相对的高位，所以为了满足负债端的收益率，资产端只能通过不断地加杠杆，导致我们整体的市场波动性特别大。这种格局我认为在一七年还难以改变，也就是说我们整体的市场估值环境还是有利的。

　　第二是资产泡沫，现在很多年轻人通过工资，基本上已经丧失了购房资格，如果想跟上房地产泡沫的发展，那么只能去投资和创业，所以从这个角度来看，过去经济是短缺经济，提供商品和服务就可以获得财富，那么在未来我们的经济进入了新常态，经济增速不断下行，财富的蛋糕不断的减小，你想获得财富的机会只能切蛋糕。所以从这个角度来看，明年整体的大类资产环境还是比较有利于A股市场。我一句话概括明年市场的整体环境，我觉得高估值的优质资产还将继续享受估值溢价。

　　第二部分，明年市场可能面临的变数。

　　首当其冲的是美联储的加息，为什么这么担心美联储的加息行为，主要的原因有两个，第一全球资本市场的估值水平，由于美联储的放水，进入到一个历史的高位，或者比较高的区间，那么整个全球资本市场的稳定性是在下降的。第二美国宽松的货币政策改变了经济体的行为，根据预测过去全球的债务水平一直在六十万亿左右波动，从一七年开始，全球企业的负债水平将超过六十万亿的水平，将达到六十七万亿，那么这直接导致全球经济的脆弱性，出现了系统性的上升。每当市场在讨论加息的时候，全球的各大经济体它的压力都是非常大的。第二如果单纯从数据上看，美联储早就具备了加息条件，我们从核心的通胀数据来看，在今年年初就具备了加息条件，但是为什么没有加息，实际上就是担心加息的溢出效应，市场预期美联储可能在十二月份首次加息，以维持它的信誉完整。虽然市场预期到了美联储的加息，但是市场不知道美联储的加息结构，我们来看美国历史上的五次加息，一般在每年加四次，市场预期每年美联储加息两次。美国如果进入升值周期去理解的话，它的加息幅度和速度都是比市场预期要快的，所以我觉得就美联储加息节奏来看，市场和美国历史上的事实是存在很大的预期差，这个也就构成了明年市场比较大的风险点，我觉得大家可以关注每个月美联储的议会。

　　第二个主要的风险点还是跟去杠杆有关，去杠杆肯定是作为经济和转型的头等大事，当前整体将杠杆的过程还在继续，因为杠杆的增长速度没有降下来，所以整体的政策基调还是鼓励去杠杆。从今年债券的违约来看，我们看到很明显的数据，今年截止到目前，整个债券市场违约金额280亿，去年全年的水平在120亿。所以从这个角度去看，整个信用风险正在不断暴露，但是在降杠杆的过程中，如果我们加大了个人的杠杆，或者增加了中央杠杆作为对冲的话，整个去杠杆的过程会相对来说比较缓和，就不会影响到整体市场的风险议价，所以从这个角度去看的话，如果明年我们的杠杆去化比较快，同时观察个人加杠杆，中央政府也在增大赤字率，增加财政支出，我想信用风险这个对市场的影响可以阶段性放缓。但目前可能还是要关注它在明年的发展。

　　另外是明年的房地产市场到底怎么走，目前市场分歧也比较大，说法不一。但是我想有一点能肯定的是，现在整个国内房地产市场已经出现了泡沫化的倾向，比如说我们算一下，全国所有房地产市场的市值，大概有四百万亿，美国这个数据是280万亿，中国的GDP比美国小，但是中国房地产市值高于美国。另外交易杠杆率，商品房交易金额里，通过杠杆去购买的比重，我们发现逐步的上升，从30%上升到40%，新增信贷里80%都是房贷。从这几个角度来看，整个房地产市场肯定是政策打压的大环境，从昨天的政治局会议里，政治局也提到房地产看法。具体要建立房地产市场调控的长效机制，今年六月份政治局也提出抑制资产泡沫，十二月份的政治局会议又提出建立房地产调控的长效机制，十月份北京上海出台调控措施，包括十一月份上海天津加码调控，基本可以判断国内的房地产市场进入了调整期，但是房地产市场的，从历史上看有两种方式，一种是比较坏的方式，类似于日本的九十年代，房产调整之后经济崩盘。比较好的状态是韩国的去地产化，九零年到九七年，整个房地产价格上升五个百分点，但是由于产业升级，造成韩国个人收入，以两位数增长，所以整个房地产增长出现软着陆。从产业发展来看，在韩国房地产调整的过程当中，房地产建筑业的比重出现了下滑，给制造业和批发零售及金融行业挪出一定的成长空间，从好的方面去看，如果我们的产业结构升级成功的话，我们的收入以两位数的增长，但是房价保持不动，我们的房地产也会出现去地产化，比较温和的软着陆，但这个我觉得还是取决于我们的产业结构到底能否调整过去，从目前的情况去看，我们还没有发现类似的迹象，当然我们做出比较好的判断，我个人觉得短期我们也看不到房地产市场出现见顶的可能性，从北京来看需求并没有减少。上海调控之前整个房地产成交非常活跃，购买力也并未减少。

　　具体到明年房地产的走势，还是要看我们的信贷政策和房地产产业政策的变化。那么这一拨产业政策从放松到收紧，也就一年半的时间。所以房地产市场的调整，温和的调整可能要比剧烈的调整好，也有利于市场的风险偏好。

　　第三目前的政策市场化。今年经济的底线是6.5%，前三季度经济GDP的增速是6.7%，全年保持6.5%的经济增长底线完成，所以整个稳增长在四季度出现了收敛，从货币政策来看，因为PPI出现了连续三个月的上涨，在明年一季度我们的PPI可能会达到4到5，所以整个货币政策短期也进入了观望期，因为一六年的稳增长政策，导致我们的结构调整出现了推迟，那么在一七年我预期调结构政策将走向前台，一六年的政策选择是宽信贷紧货币，我们没有降准降息，但是我们的信贷投放力度较大，导致大量的资金脱实向虚。一七年整体的货币政策会选择宽货币紧信贷，通过宽货币对冲外汇暂缓，通过紧信贷纠正资金。最近国家出台了一些政策，实际上是限制资金脱虚向实，未来在这种政策的影响下，我觉得出现像今年流动性溢出的概率是比较小的。

　　另外A股市场的融资功能存在正常化的风险，截止2016年11月15日，IPO、配股增发等再融资预案已累计3.2万亿，不排除未来继续增加。整体A股市场的资金面是面临比较大的压力，一七年整个IPO和发行节奏是被调控的，那么在市场表现的相对比较差的月份，比如四月份到七月份，整体IPO的发行规模是下降的，体现的政策呵护市场的理念，那么最近一段时间市场表现得又比较好，我们观察到IPO的发行速度出现了大幅度的上升，从每天一加上升到每天两加的水平，在一七年股市的融资功能也可能存在着加速正常化的风险，这可能会给市场的资金面造成非常大的压力。最近两个月创业板解禁的压力比较大，解禁额度超过六千亿，所以有解禁的个股出现暴跌，提前释放了风险。在明年我们也要提前做好这方面的预案，在解禁比较大的月份我们要谨慎。

　　第三部分，是对明年总体趋势的判断。我总体的判断是稳中有进，整个A股市场还是工具化的职能比较重要。最有名的两次案例，一次是九八年到零一年，那个时候是为国企脱贫解困服务，最近的一次是十八届三中全会，当初政府提了一个提高直接融资比重，所以A股当时起着非常重要服务实体经济的职能，这两次结果，整个市场都出现了比较明显的上涨。我觉得一七年A股服务实体经济的功能会更加迫切，我们对明年市场的整体趋势的判断是稳中有进，这也是昨天政治局会议的主要提议，对明年经济工作的总体定调。我觉得市场稳定的力量第一点来自债转股，十月十号国务院发布债转股指导文件，这个指导文件要引起重视，它标志着债转股十七年之后正式的重启，债转股对市场的帮助非常大，一方面它可以缓解市场对信用风险的担忧，降低市场的风险溢价。另外一方面债转股推出之后，很多企业轻装上阵，它的盈利也会好转，有助于市场对周期性行业形成良好的预期，对照九八年债转股的经验，我们发现债转股推出的过程当中，市场有三个阶段。在债转股之前企业经营困难，指数是下跌的，在九八年、九九年之前整个市场跌了20%；在债转股的执行过程中，指数出现了第一拨上涨；第三个阶段债转股见效，很多企业盈利出现了好转。但是这一轮的债转股的核心是市场化，上一轮银行都是国家的，那个时候还没有引入多元化股东，银行还没有上市，这一轮的不同点是在于银行有了多元化股东，涉及到讨价还价的问题，债转股的执行过程就会较慢。

　　市场的第二个稳定的力量是养老金入市，最近选了四家托管银行，21家机构获得养老金的管理资格，我们大概看了一下养老金结存的规模，大概在四万亿左右，但考虑到养老金的刚性支出和分散归集的问题，可入市的规模也就两万亿，按照20%的股权配置比例来看，给A股带来的增量资金在四千亿左右，这个规模我觉得相对来说较小，但是目前在A股市场没有新增资金流入的情况下，整个养老金入市，可能存在激活市场和资金流入的作用，养老金投资的另一个影响方面，投资标的可能代表了国家层面对个股价值的判断，可能会给市场的风格带来非常重大的影响，去年国家救实期间出现了汇金概念股，证金概念股，一旦国家对入股的消息公布之后，90%的概率都是跑赢大盘的。目前的市场相对来说比较清淡，养老金入市之后，养老金相关个股的概念就会成为A股市场少有的有赚钱效应的品种，它可能会激活整个市场的风险偏好，这是市场的第二个稳定力量。

　　市场的第三个稳定力量来自于国家队，国家队在今年做了很多工作，今年市场在大幅下行的过程当中，国家队起着托底的作用，我们也看到国家队不断地增持A股，占比不断的上升，截止今年三季度国家队持股市值达到0.98万亿，占流通市值的比重从今年二季度的2.59%提升到2.6%。过去A股都是大起大落的，但是今年很反常，我觉得可能就是受国家队的影响，国家队降低了整个市场的波动性。未来整个市场如果出现恐慌的情形，比如说汇率波动，国家队还将起到长期托底的作用。

　　前进的力量是来自于利率，A股市场的流动性来自于估值的变动，而估值主要取决于利率和风险偏好。风险偏好这种东西很难去琢磨，但是它有它稳定的波动区间，比如说在悲观的时候，可能风险溢价就高一些，在市场情绪乐观的时候，风险溢价就低一些，但利率的波动，我觉得主要还是取决于整个经济的基本面。最大的基本面从中长期理解，就是人口红利结束，城镇化最快的阶段也过去了，在这种背景下，企业的资本回报率将不断地下行，企业的资本回报率也就是企业所能负担的最大的利率。企业的资本回报率都下降了，那么企业能负担的利率水平当然也要继续下降，这是从中长期对利率的判断。

　　从短期来看，今年的地方债比较多，整个房地产交易逐步降温冷却,一七年整体债券的到期规模也在下降，所以最终全社会的融资需求在不断下移，这也是推动利率走低的很重要方面。当然有很多人说，美国加息了，是不是对中国利率上行造成一定的影响，我觉得小国和大国是不一样的，中国央行的资产负债表比美联储大，美国对中国的影响有限，所以我觉得美联储加息会影响到利率下行的斜率，但是不会改变利率下行的方向。从这个角度去看，我觉得明年的A股市场可能还是由利率下行的估值来驱动。通过历史的估值对比去看，考虑到目前的利率比零八年同期低30%，目前市场3200点相当于零八年2000点，现在的点位我个人认为是相当中性的点位，如果我们采用DDM模型，无风险收益率取10年期国债收益率2.8%，加上风险溢价历史均值3.2%，作为股权贴现的成本，得到市场合理估值中枢17倍，在不考虑盈利数据变动的情况下，大致对应的市场是3500点。所以明年市场的合理估值中枢是3500点，那么如果市场乐观一些，风险溢价低一些，我们可能会达到3700点的高位，如果风险溢价悲观一些，很可能就在2800点左右。

　  从行情结构来看，年底建议大家谨慎一些。第一是美联储15号加息，虽然这个是被市场百分之百预期了，但是它会在它的议息会议里提出明年整体的加息结构，加上明年全球经济对美国经济的看法，在这些事情没有明朗之前，我觉得这个变量对市场的影响还非常大，另外一个影响因素就是解禁潮，全市场两个月六千亿的解禁规模，还有一个原因是明年一月份，外汇储备很可能跌破三万亿，不排除造成大家心理上的恐慌，明年一月份面临着个人换汇额度的重置。所以从这个角度资金流出的压力还是非常大的，去年八月份人民币贬值，那个月资金外流的规模在两千亿美金，今年一月份市场熔断，同样资金外流的规模在两千亿美金，会不会在明年的一月份，我们的资金大幅外流，给市场流动性造成抽紧的作用，这个大家短期要谨慎一些。我个人还是看好明年A股上半年的市场，一季度是一个传统布局期，春季攻势是年年都有，今年也不例外，今年因为一月份熔断，二月份开始行情从2600点涨到三千多点，也是比较大的上涨。历史的过去十年，基本上年年不落，这就是市场的时间规律。再加上今年六中全会确定了领导核心，所以今年的两会上我预期会比往年出台更多改革的措施，改革的动作预期比往年更大一些，这是一个我们比较基本的判断。然后从仓位来看，目前绝对收益者的仓位20%左右。我们觉得二季度稳增长的措施会支撑市场，根据房地产调控的时间，对房地产开工的影响，六个月去判断的话，明年二季度房地产整个投资会重新下滑，我预期我们的基建投资会顶上这部分缺口。另外一个是十九大，在一七年下半年召开，十八大的时候，三季度经济掉到了8%以下，四季度召开十八大，经济又到了8%。所以从政治周期的角度来看，明年二三季度将进入重要的维稳窗口，这也是明年二季度行情比较有利的方面。

　　第四部分，明年的配置策略。第一看好高档品的消费，目前整个消费环境，大家觉得收入都在下降，不是特别好，但实际情况跟大家想的完全相反，我们看到最近一拨房价的上涨，导致了大量的有房阶层收入出现了井喷，出入一些人均消费几千块的场所都是人山人海。如果去低档的消费场所就没有什么人，房价上涨之后造成了贫富极大的悬殊。这一轮收入是由房地产上涨导致的。

　　另外八零后、九零后的消费更加注重品质，六十后、七十后更加注重性价比。新的消费理念更加注重商品的品质。高档品的消费里面，像茅台和五粮液，就是典型的消费升级品种，房价涨了这么多倍，但是茅台、五粮液就涨了一两百块钱，明年高端白酒还将继续提价，所以我们在选股的过程中可以选一些国内独家的品种。

　　另外推荐一些涨价主题，一方面是与供给侧结构性改革有关，另外一方面涨价主题在市场不好的时候，它的确定性最高，为什么这么讲，因为大多数时候市场的数据会特别多，但是涨价这种东西百分之百贡献的是业绩，如果未来市场出现阶段性的风险偏好的波动，涨价带来的业绩改善预期将成为市场最重要的抱团品种，就比如说今年四月份到七月份，涨价品种表现是非常好的，虽然市场那个时候不是特别好，但是挖掘涨价主题，我们要关注三个方面，第一是要找一些供求偏紧的东西，第二要找到寡头垄断的。第三关注国家去产能的对象，目前比较确定的国家去产能的东西是煤炭和钢铁，这也是有时间表和具体的去化数量，大家可以做重点关注。第四关注调结构的品种，考虑到一六年放水导致资产价格泡沫和债务杠杆率上升的负面影响，所以一七年调结构可能是市场的重要投资方面。从这几个方面出发，一是产业结构，我觉得新兴产业投资增速将继续超预期，发展低端产业可以关注环保产业。区域经济的健康发展，孕育出新的投资热点，明年的区域振兴规划可能比较多，我们的A股市场也有很多年没有出现炒地图行情，所以明年我建议关注东三省，它的地方经济越困难，大家越关注。内外需环境建议关注一带一路，它可能取代美国全球化的领导地位，内需结构建议关注中国制造2025，中国制造2025也是前几天政治局会议重点关注的对象，目前整个经济的核心矛盾是供给结构和需求结构之间的矛盾，我们的需求都升级了，都喜欢高档商品，都喜欢质量比较好的东西，但是国内供给不了，所以政治局会议提出了振兴中国会议的说法，所以明年中国制造这个主题值得大家重点关注。

　　    以上就是我的观点，谢谢大家！

    主持人：感谢张权总的介绍，说的很密切也很详细，接下来这个环节本来是还有分享的，但是由于嘉宾的时间安排，我们把最宝贵的时间留给我们的圆桌论坛，有问题可以提问，互动的环节会提很多实在的问题。下面有请袁立、王翔、钟正生、丁瑞、张权上台跟大家进行互动。

    每一年我们谈到策略分析的时候，发现问题提出的都差不多。首先问一下钟老师，早上您有一句话说的我非常有印象，别再指望房地产，怎么理解？

    钟正生：此投资非彼投资，我说的房地产投资，明年的二季度房地产开发投资这一块可能还是有一个适度下行的粉线，但是整个房地产这个领域的投资，明年一定会呈现这样的状况，如果不涨的话，你是一个房地产开发商，一定会面临着行业的调整，这个调整是什么，如果你更高的价格拿了土地，等到你把房子建好了之后，要拿到市场上去卖的时候，突然这个市的地方政府说，你只能以平均价格去卖，你会面临什么样的选择，一是扛着，扛到房地产政策有松动的时候再卖，这是一种办法，这种办法是一个大众型的开发商，还有一种办法是资金支撑不了，只能以平均的价格来卖，所以在这样的情况下，如果这种政策出台之后，一定是对中小的开发商有更大的冲击，而对于大宗的开发商，因为资金实力雄厚，所以正好给未来的行业集中度进一步加以提高。一二线的城市是有加快布局的，也是有前景的。

    主持人：房地产投资给GDP的贡献这种投资，对地产股你怎么看。

    钟正生：本身房地产这一块，它本身未来的行业格局有调整的话，那一种资金实力雄厚还是有更多的机会，我们今天说了很多的供给侧改革，大浪淘沙掏金之后也会获得更好，是不是有财务运作，这也是另外一回事。

    主持人：其实A股市场大资金不会玩短期的，袁总您说要享受泡沫这个环节，但是大部分情况下我们都是跟风炒作，普通的散户，这种闪退是我们散户的操作风格，我们接下来还要不要跟风闪退。

    袁立：这也是市场投资风格的变化，刚才专家也说了，在目前整个资产慌的背景下，资本要寻求一些优质的资产，所以我们可以看到，为什么这些资本进来他们会选择万科和格力，有一个共同的特点，在行业他们是属于龙头地位，其次公司的法人资本比较完善，这样的公司从未来的成长性来说是没有任何问题的，所以从短炒来说也是比较有价值的，从中长期来讲也可以作为资产配制，特别像这些保险资产进，现在市场讲的是万能险的管控，因为万能险产品的本身也决定了，它一部分要保留在保险上面，另外一部分要进入到投资，在这个过程中如何保证产品收益的长期稳定性，这也是选择标的的因素，至于说在目前出来的，已经在检查的情况下，这样更多的市场考虑，现在在目前这种资产的背景下，早晨大家也都听到了，我们不少专家也在说，下一轮从市场的变化来看，也就是投资的风格带发生着悄悄的变化。前些年一些金融板块是没有什么太大的表现空间的，而今年下半年恰恰出现了比较明显的变化，也正是在险资进入后可以说激活了整个绩优板块。我个人认为价值投资是未来比较漫长的路，可以理解为是中国资本市场的中国梦，但是在短期来看依然应该是以价格的博弈为主体，所以在一七年我仍然认为价格会主导市场。

    主持人：接下来要问一下张权，您在做策略的时候，我们要对炒作的案例进行分析，来指导一七年的投资者，你对恒大是怎么分析的，觉得有没有操作的可能性，对我们普通的客户，包括到场的核心客户。

    张权：我个人觉得是这样的，险资当然有它的目的，整个产业资本是比较忌惮他们举牌的，比如恒大将手伸向了格力，格力雇佣员工是当地最重要的就业保障，从政策的角度分析，有些东西是可以举牌的，比如说保险资金的资金只要来源合法，举牌一些金融资产是不会反对的，但是如果把手伸的太长，想去掏空一些产业，这种可能性就会比较小。他们的目的是想获得利益回报的，还有每年的分红，还有很多的上市公司隐藏的业绩，我进驻之后就要把钱分掉，所以是有这方面的考虑的，而且我未来判断，举牌可能是不会少的，只会多。因为现在优质资产太少了，这是我刚才讲的资产慌，现在资本过剩，资本过甚肯定需要寻找载体，再加上这些茅台这些估值比较低，这些大牌都有可能被市场所关注。我建议大家可以关注比较分散的。

    主持人：说到股票市场的操作，很多时候我们是有一股冲动，推着你来买和卖，我们下手的时候总是惊心动魄。早上丁总再说的时候，那么的风轻云淡，我们在什么时候买入，我感觉他们的操作都非常轻松，但我自己觉得我在每一笔操作买和卖的时候，都是下了很大的决心。怎么才能做到这种平淡的心态来操作。

    丁瑞：A股在市场中生存下来就是顺势而为，上升趋势的时候，大家身边都是股神，我们回忆一下一五年的市场都是这样，很容易赚钱，美股个股不好选，操作难度很大，因为我们也做美股，美股几年一个轮回，两年就一个行情，规律是非常明显的。所以从赚钱的角度，我们觉得A股比美股好赚钱，只不过它的下跌趋势是要管住自己的手，因为下跌趋势来临的时候，98%的股票都会下跌的，好股票可能跌的更多，所以我们只要规避了下跌趋势，所以我们自己操作的时候，也会按照牛市持股，熊市持币。中国是财富效应非常明显的市场，最重要的是顺势而为。

    主持人：在A股市场操作选持永远比选股重要。

    丁瑞：对，因为A股的波动规律和运作周期比选持有的时候，要比进入板块和个股多，而我们公司一直是秉承这样的简单理念，第一是选持，做还是不做；第二是怎么做，买什么。

    主持人：在2016年，在合肥房价有一拨快速上涨的过程中，大家不可避免的会想到股市和楼市之间资金的流动，大家房价在涨的时候，是不是应该把故世的资金自己也要做个翘翘板，把它挪到楼市去，到底楼市和股市的资金应该怎么配比。在目前这个时间点，房产和股票以及其他的资产，是怎么配备的比例。

    钟正生：要是我自己配的话，尽量的倾向于房产，因为看中国的房价很有意思的比较，经常有人把北京的房价跟纽约的房价去比，到纽约的房价是不是北京的房价就触底了，中国的房价有两个是跟纽约比的时候不太一样，第一个地方是什么，第一个地方是纽约房价触顶的时候，当时美国是什么样的利率水平，当时的流动性是个什么样的状况，然后来判断我们中国的时候，中国的利率又是什么样的水准，流动性是什么样的状况，你会发现现在的利率水平比当时的利率水平低很多，现在的流动性比那个时候宽裕很多。简单地说流动性宽裕，所有资产的估值都可以达到更高，这是第一个修正。第二个修正是国外买了房子，跟下面的土地也是密切相连的，我也相信未来的房价还有上涨的空间，这样严厉的房地产政策不会持续下去，要考虑到房地产投资对中国经济的拖累。在这种情况下房地产投资如果持有的话会更加淡定一点，就像刚刚各位领导说的，明年的股市是震荡的行情，是价格的博弈，如果是散户投资者，没有那么多的精力，没有那么多的技巧，未必能赚到稳定的收益。当然可以拿一些钱到股票上面玩一玩，更多的资金可以到房产上，可以选一些人口进入的城市。

    主持人：王总在实际操作中有没有发现基金产品从其他的股票产品上，往房地产转移的迹象。

    王翔：这个迹象在去年是比较明显的，去年上半年的股市是一拨超级大牛市，我们看到从深圳、上海、北京一线城市的房价去年在二季度末开始，房价出现比较大幅度的上涨，然后今年到二线城市也有上涨的态势。其实我觉得背后跟资金链，从市场之间的流动是有很大的变化，我个人认为，明年股市的机会比房市确定性要高，因为今年从房地产的态势来看，显然是调控维持相当长的时间，但是我们也看到，其实这一拨房地产的调控，没有用最有利的通过加息，以及加大供给，这样的方式，而仅仅是通过一种限购贷款的比例调整，但这个可能是把一些需求往后延了，可能后面对长期来看，房地产向人口流入的大城市还是有上升的空间，但是我觉得从目前股市的点位，以及未来的预期来看，明年股市的机会是比房市大。

    主持人：再往后的话，房地产市场的吸引力对我们个人家庭资产的吸引力，是不是依然坚挺？

    丁瑞：毕竟价格涨了十年了，假如说我们的股票市场涨了十年，我会让大家退出市场，就像去年六月份离开市场的时候，我们也有结构化的资金，当时提前把结构化的产品终止，明确告诉企业家客户把钱拿回去，当时退掉了五十多亿，因为下一步股市会走下跌趋势，只不过在什么时间我不知道，但是我们比较信这个。我觉得房地产也一样，在高位投资我们要谨慎，在低位的要贪婪，还是反周期操作，一些房地产都涨了十年了，我们把大量的资金再去投入这个，大类资产里面我觉得需要谨慎。

    钟正生：每个人的风险偏好是不一样的，炒股是爱好还是职业，这也有很大的差别。作为一个普通投资者，不想那么折腾，三年之内如果配的话仍然可以把七成的资金放在地产上，因为我做了房地产的比较，中国的房地产分化比较大，目前从家庭的杠杆率角度来看，我们的市场不是那么脆弱，从资产负债的空间个人觉得也还有，我觉得三年是没有问题的。还有一个10%可以配置股票，但我们是独立第三方，我们有独立咨询的牌照，我宁愿拿10来炒股，要保持对资本市场的敏感，还有20%就要看产品偏好，理财、黄金都可以配制。我这里说的都是属于规避风险型的。另外如果明年的股票市场非常的动荡，股票市场有很大的不确定性，有一个投资是永远需要的，就是对自己的投资。所以我宁愿花钱读点书，在自己身上多花点工夫，这个是值得的。

    主持人：我和钟总的想法是一模一样的，我们的投资说到底就是如何规避风险，然后寻找稳定的投资收益渠道，说到这个风险，我们就不得不面对我们很重要的话题，就是人民币的贬值。这一周谷歌说人民币7.4%贬值，是不是它的暗示。

    张权：只要国内的房价一直在上涨，并且处在高位，人民币必然是贬值的。如果没有资本管制的话资金肯定是外流的。另外现在的工资很低，但是房价这么高，对企业的工资收入都提了特别高的要求，如果我工作一年不加薪，那我就跳槽。所以制造业在房价的上升过程中是非常受损的，现在都是国外的东西便宜，所以从这两个角度去看，整个房地产是对汇率造成了特别大的打压，但是具体跌到什么位置不知道。如果从我个人的角度去看，我觉得我还是愿意配制一些美元的资产，如果你换了一些美金，美元的理财产品有百分之二三，加上人民币贬值的收益，如果买美国的股票还会获得资本收益。

    主持人：普通人的渠道可能不会畅通，换汇也很难出得去，如果额度小话做投资会更加的困难，对普通家庭来说换汇有没有意义？

    张权：我觉得还是有一定的意义，我们的孩子会规划他出国留学，每年去国外旅游，提前留些美金也是有用途的。

    袁立：我赞成这个观点，对一般家庭来讲，货币是要使用才有价值，在这种情况下，你必须要有这种使用的需求，如果有孩子要准备出国去留学，那就是有这种未来的刚性需求，未来每年有出去旅游的计划肯定是需要的。但是人民币在贬值的过程中，应该说我个人的观点认为，今年这一拨大幅度的快速贬值，在某种阶段下，已经反映了目前整个中国经济，包括美国经济的复苏所带来的，对整个中国经济的压力反映。未来人民币的持续贬值速度会相对减慢。所以我的预期也是7.3。

    王翔：我们公司还没有拿到海外配制的资质，但是我刚才听了各位专家讲了，今年房地产价格上涨对汇率形成了比较大的影响，其实今年我们在年终的时候，当时找了央行的专家，包括四大行专家也给我们做了分析，其实我们看到，很快突破了6.92。这个其实可以说明一点，监管层他们没有预期到今年的汇率贬的速度会这么快，我觉得从长期来看，贬值的压力还是有的，但是像各位专家说的，没有投资出口意义就不是太大，对于有旅游打算的可以换一点点。

    主持人：外围不确定的风险有很多，我们自身市场也有不可预测的风险，一七年如果要规避风险的话，我们有哪些是必须要做的紧急事情。

    丁瑞：我觉得要想没有风险就什么都不做，你做任何的投资都是有风险的，只不过风险是不是可控。如果按照房市和股市相比，风险可控还是股市，投资就是在不高的时候介入，等到它不期而遇的上涨，因为你不知道下个月是涨还是跌。首先在这个点配制大类资产，2017年中国的股市没有系统性的风险，相对来说机会多一点。

    主持人：2017年的投资主线各位也都或多或少会提到一点，寻找确定的行业和主题，在2017年大家可以畅想一下，哪些行业，或者哪些主题会凸显出来？

    张权：其实我刚才已经讲了一些，涨价主体这个很确定，然后是消费升级，这个趋势大家都能看得见，还有政策的正常化，就是调结构。当然还有一些新的电子消费热点，这就跟我们的产业结构升级有关。有人统计过无人驾驶的利润比现在的苹果手机利润还要大，有很多大的企业都在研发投入，华为在挖人以三倍的收入来做无人汽车的研发，我觉得这个是下一个风口。

    袁立：我对一七年的观点，我想关注几个方面，一是政策红利的溢出，因为在目前整个新常态，经济持续的低速运行，利率的持续贬值，经济结构的调整，也将进入到攻坚的时间段，所以在这个过程中，政策红利的溢出还是比较值得关注的，正像刚才丁总在报告中讲到的国企改革。所以有很多你看上去是很烂的产业，在这个过程中去产能有些公司已经在进行资产剥离就会面临机会。第二我也看好消费升级，因为消费升级在目前整个中国经济转型的过程中，一个是要寻求到新的产业热点，另外一个在整个出口形势，原来的三架马车失速的情况下，如何通过内需来带动整个经济的上升，这可能是比较核心的观点。第三中国未来可能会产生的房地产受到影响调控后，基建方面增加投入带来的相关产业，包括大家谈到的重卡、挖掘机这方面的数字也非常明显，已经有下滑的趋势，可能在这方面也会形成比较好的投资机会，我认为这些是值得大家关注的。

    王翔：明年两方面机会我都会去参与，这一拨涨价的线条很多，但是我们要再梳理一下，看看到底是紧紧依靠供给侧改革带来的产业出清，如果叠加的需求要讲好，更容易去持续。第二明年的成长逻辑还是应该要关注一下，明年股灾4.0的可能性不大，如果整个估值中枢可以稳定的话，其实中小板、创业板有一些个股已经完成了见底的过程，或者说在底部已经有改善。那么我们看看这一类公司，涉及到很多的行业，包括无人机和信息安全等等，这一类跨整个经济大周期的细分行业，还有通信行业。个股的估值水平如果通过明年的增速，未来两到三年的业绩持续增长，能够对估值进行消化的话，如果存在这样估值可以稳定，向下下跌是有机会的。

    丁瑞：今年的行情是震荡的，主板在七月份之后，震荡只是过程，震荡之后一定要寻找方向，不可能说明年一直震荡，这是非常小的概率，所以在这个点位震荡，我们的观点认为还是偏上的，选择方向都会向上走，概率大一点，只不过斜率不好确定，因为整个估值还是过高的，但是要澄清一点，我们对创业板谨慎，不是建议在座的朋友把创业板全卖掉，因为创业板很多的个股，首先要问自己是否了解，如果了解的话，企业的成长确实没有问题，假如说每年年度的复合增长率达到30%到40%，我们有这样的公司，只不过对于我们这类的基金有要求，整个一六年一个创业板都没有买。所以要区别对待，不是说把所有的创业板全卖掉。还有一点，稳健的投资者可以考虑蓝筹股思路，因为从零七年之后，我们一直没有投过蓝筹股，大家总觉得蓝筹股涨不了几个钱又掉下来了。往往这个事情太久了我们就忘记了，零七年涨的最好的是蓝筹股，银行为什么不能成为大牛股呢，零七年就涨的很好，因为中国人零七年都学会了市盈率，这几年炒股票都不看市盈率了，今年我觉得要把市盈率再捡回来，因为投资者的结构在发生变化。

    钟正生：大家对明年为什么有憧憬，其实这块会有结构性的机会，或者结构性的行情是什么，大家可以看到一个迹象，今年的江浙地区，民营经济占比高，经济转型比较快，所以宁波银行或者是南京银行，不指望已经盈利的行业盈利还能大幅度好转，但是曾经大微末亏损的行业，如果能够减亏，盈利上会有很大的改善，这个传导链条现在能不能传不知道，但是这个是观察的方向。对明年的大宗现在都是悲观的，这里面有什么问题，以美国为例，美国华尔街现在对美国收益率的看法，最高的看到3.5，最低的看到1.5，因为大家对特朗普的差别太大了，如果发生其他的因素造成这样的调整，这样的共识会不会有调整，我觉得这个才是真正的黑天鹅，大家都预见到的那不叫黑天鹅。所以我提示一下这个风险，现在的预期真的是非常的一致，里面是不是缺失我不知道，也许大家都是对的。所以这是我要提示的风险，另外关注个时点，可能对资本市场有冲击的时点，一是明年一月份，二是十九大，现在政治的牌基本上都摆好了，就看怎么打，这一届的政府执行力非常强，这个定下来之后整个市场的风格方向会更加确定，这是两个关注的时点。

　　主持人：感谢大家在昨天一天的会议之后再次来到现场，与我们做进一步的探讨，昨天花了一天的时间跟大家讨论了宏观的发展和改革的方向以及调控的措施、资产配置的策略、市场的观点等等。整体来看这些讨论应该可以说是自上而下的思维，是从宏观到微观的逻辑，但是这种逻辑和过程在实践中会有三个问题，第一它存在适应性问题，自上而下的思路或者策略会有明显的适应条件，相对于机构投资效果比较明显，但是对个人投资者来说效果欠缺。那么我们的个人投资者更直接的效果和更有效的方式，应该告诉他买什么股票就可以了。第二会面临一个缺失，不解决最后投资一公里的问题，我需要配备哪一个股票和资产，这是非常现实的，也是能够影响投资结果的缺陷。第三在投资的过程中，尤其是遇到市场波动时，如果没有自上而下的研究做支撑，很难在投资的过程中作出决策，我们老说人生最大的两个遗憾是轻易的放弃和愚蠢的坚持，当你持有一个股票，当市场出现波动的时候，如果没有研究可能就会轻易地错过机会。所以我们今天把研究进一步深入到中观和微观领域，今天给大家带来三场行业公司的论坛和重点公司的机会分享。

　　首先是做行业梳理，进一步以讨论形式跟大家做细节逻辑和上市公司的代表，今天也应该是观点碰撞的讨论，希望能够对大家有所帮助。

　　下面就开始今天上午第一个环节的讨论，有请华安证券研究所TMT行业负责人袁晓雨女士，大家欢迎。

　　袁晓雨：各位领导，各位投资者，大家早上好。我是华安证券TMT组研究员袁晓雨，以下是我向大家汇报我们对于2017年投资策略的看法和展望。

　　“万物互联搭台，拥抱智能时代”，这点出了我们今年的主题。展望2016年行业基本面的情况，实际上我们看到2016年前三季度计算机行业，无论从营收还是净利润的增速，都比2015年上了台阶，尤其净利润的增长，增速达到60%以上，应该说整个行业高增长的特点突出，前三季度净利润比较良好的增速也为全年的增长奠定了良好的基础，但是跟这种比较亮丽的业绩不匹配的是今年以来计算机板块市场表现遭遇了低迷的情况。从年初受到熔断的影响，计算机行业整体有比较大幅下降，到最近半年来维持窄幅震荡的格局，计算机板块至今在整个行业排名倒数第二，我们也分析了造成的原因，比如说估值，在上一轮的牛市中整个计算机的估值高达150倍，造成了明显的泡沫，所以在2016年整个板块有去泡沫化的过程。在业绩这一块，一六年比较高的业绩增长是来源外延并购的支撑，由外延并购之后带来业绩程度的兑现，商誉减值的压力和业务的协同，都需要在一六年得到验证。所以业绩的不确定性也是造成整个行情比较惨淡的重要因素，从市场角度来讲，今年年底和明年一月份是计算机行业的减持潮。在去年五月证监会对于跨界定增，包括VR和互联网金融的领域定增出现了叫停，也使得炒作降温。在现在的时点上再看明年的情况，整体明年计算机行业的整体环境会比今年来得更好，这来自于几个方面，首先在基本面方面，明年因为随着外延并购贡献的下降，整体计算机的净利润的增速会出现向下，但是我们看到目前由我们自下而上的看公司的角度，应该明年整体计算机的业绩承诺兑现率还是会在85%附近的水平，在2015年业绩承诺的达成率是在93%，会出现小幅的下滑，但整体减持的压力并不是特别大，对整个板块的业绩支撑也是会有。在考虑到企业内生的增长以及业务协同效应的展开，我们觉得明年整体计算机基本面虽然会面临增速下滑的情况，但基本还是能够维持稳健。明年净利润的成长仍然在20%，所以对基本面不是特别的悲观。

　　在估值泡沫这一块，当前计算机的绝对值在50倍，相对历史低点还较高，但是相对的估值已经达到一二、一三年比较悲观情况下的最低点，所以我们觉得这些估值再继续下降的空间有限。在解禁来看，一八年的解禁会比一七年更高，除了在今年十二月份和明年一月份有比较大规模的解禁，剩下的几个月份解禁的规模相对保持比较平稳，并不会出现今年集中大规模解禁的状况，所以这一块对于机构投资者的担心可能会要比2016年来的更好。看机构配置的话，在计算机板块的仓位配置已经降了非常低的水平，连续几个月的下滑也达到了最近几年低水准，仓位下降的空间在未来是非常有限的。

　　在这些判断之上我们觉得2017年整个计算机板块既没有大幅上涨的基础，也没有大幅下跌的基础，是震荡上行的区间。在一季度受到大规模解禁的减持压力，和业绩的不确定性，整个板块还是可能会呈现比较低迷的情况，但是从二季度开始，随着财报的发布，我们看到有一些低估值股它的投资价值开始体现，三季度随着估值的切换，切换到一八年的EPS，整个计算机板块只有30倍左右的估值，已经跟高成长的身份不太匹配，这个时候整个行业的投资价值也开始显现。明年二季度是比较好布局计算机板块的时间。

　　在推的主题上我们从政策来看，从智慧城市和信息安全，互联网金融，都是极其符合政策的导向。第二个标准是有比较大的市场空间，第三个标准有成熟和相对成熟的产业化过程，我们在这里面选择物联网跟生物识别和智能驾驶，这也是物联网和人工智能比较大的应用场景。

　　我们在物联网领域推荐两个标的是比较偏下游的应用，一个是高新兴，一个是佳讯飞鸿。

　　生物识别属于人工智能的范畴，人工智能在一六年发生了标志性的事件，人工智能的公司跟其他几个板块相比，也是具备比较好的业绩基础，但是我们看到一六年整个人工智能板块并没有在资本市场上掀起比较多的波澜，主要原因可能是因为人工智能的技术在当前来讲还是显得比较初级的，商业模式也不是特别的清楚。但生物识别作为人工智能一个比较重要的感知方式，随着芯片技术的提高，整个技术水平已经是比较领先，而且国内的技术水平也在国际上有非常高的地位。但是在中国的应用场景却没有像美国这样大面积的铺开，我们觉得随着技术的提升，随着商业模式的成熟，未来生物识别的空间会非常的广阔，那么在生物识别这个细分领域我们比较看好指纹识别和人脸识别，指纹识别我们都非常多的接触，比如手机和门禁等，这里未来的空间比较大，而且会像更多安防的领域带来增量空间，技术跟其他的细分领域相比也是比较的领先，商业模式也是非常的明确。人脸识别，未来几年增量空间会比较大，一是互联网金融的必备场景，现在远程开户也已经放开，另外在安防领域应用比较广泛。推荐两个标的，一个是远方光电，一个是佳都科技，远方光电在指纹市场上都非常多的市场份额，佳都科技是人脸科技的第一梯队。

　　智能驾驶因为中国是一直处在追赶美国的阶段，2016年智能驾驶领域，中国从国家层面的政策指导已经开始，包括我们看到整个技术路线图已经非常明确，中国的智能驾驶未来的发展会提速，那么在智能驾驶这个领域主要分为两块，一个是汽车的智能化，一个是车联网。首先像摄象头这些感知硬件会率先受益，而在车联网明年LTE-V的标准会冻结，冻结后下一步进入商业化的过程，我们觉得像商用车和高速公路比较简单的应用场景会率先受益。在这里推荐的是欧菲光、四维图新、千方科技、索尼股份。

　　最后推荐的是OLED，移动互联网发展已经进入了下半场，我们现在看到智能手机的创新主要也是在硬件的更新换代，包括双摄象头，包括OLED，OLED从目前的角度来看最大的应用场景还是在手机上，华为已经搭载了OLED，明年的苹果八搭载也是大概率事件，像大尺寸的电视和照明对于LCD的替代会到来，从国际的角度来看，目前OLED国际上主要的玩家是三星和LG，最近两年中国以京东方为首的企业开始大规模的新建OLED的生产线，在政策的支持下和中国消费电子比较完备的产业链，会支撑未来OLED在国内市场的巨大发展，那么在OLED的领域，我们比较看好的是上游的零组件部分，我们推荐的标的，主要是做驱动中颍电子。

　　以上就是我的分析，谢谢大家。

　　张晶：大家早上好，感谢大家对我们的支持，刚才袁晓雨跟我们分享2017年针对TMT的策略和观点，相信大家对投资有很强的启发和借鉴意义。我下面针对其中中间推荐的主题物联网，跟大家进行更深入的交流。下面我们邀请了几位专家，有请中国电信北京研究院前瞻技术实验室主任周开宇；中科院微系统研究员单联海；乾元泰和基金董事总经理张广荣；侏罗纪资深TMT行业高级研究员程金龙；非常感谢四位专家的到来，提起物联网大家并不是特别陌生，因为这个词从提出到现在已经经过了二十多年的发展，其实物联网顾名思义是万物相联的互联网，在我们生活当中，比如刚才通过扫一扫加入到微信群，包括门禁卡等等。可以说物联网深入到工作和生活的方方面面，物联网的这个概念真的是包含很深很广的内涵和外延，所以说我们今天还是想请问中国电信的周老师，能给我们详细地描述一下，究竟什么是物联网，整个物联网产业，在我们国家是怎样的发展状况。　　    

　　周开宇：物联网它概念的内涵外延都比较广，我是在做中国电信做研究工作，长期跟踪国际标准，TMT对物联网有个非常学术的定义，认为物联网是电信未来的基础设施，是支持所有物与物之间连接。我觉得对于一般的民众来说，不妨就简单地理解为是把物和物连接起来的一种互联网，然后能够支持信息采集、远程控制操作，甚至一些复杂的逻辑运算。这基本也是物联网发展未来希望做到的地步，现在也是在逐渐的往各个层面来深入。为了支撑这个网络，我们一般都会认为这个网络需要有几个部分的能力，第一个部分我们要有感知能力，要能够从物体上采集到关键的信息，一般都是通过各种各样的传感器来执行。还许多一些控制职能能力，产生的控制器都能做这些事情。另外就是网络能力，网络能力因为物联网的外延很广，需要的场景也很多，所以现在可以用到的网络能力也会很多，我们一般会分成进场的物联网通信和广义的物联网通信，进场的一般都是蓝牙微信，广义的还是依托各大运营商的网络。但是放到细分行业，有可能会出现专网，因为需要把广义网络和进场网络融合到一块服务。

　　从应用来说，我们现在熟知的很多概念都会跟物联网有关，比如我们刚才说到的智慧家居和经常能听到的智慧城市智能制造，这些都是跟物联网相关的。甚至于可穿戴设备，能源互联网。在过去几年，每年其实在物联网方面都有很多进展，从物联网被提出来看很多设施都是不完善的，能够支撑的东西很少。而现在在连接上有一套很完整的东西，硬件也逐渐完善。所以过去这么多年物联网做了很多工作，未来到2020年会有五万亿美元的投资进来，会产生十三万亿的产出，未来我们相信这个方向还会有更多、更新的创造性产品出来，逐步来改变传统的生活方方面面。

　　张晶：感谢周老师，物联网可以分为三层，感知和网络传输以及各行业的不同应用，所以我想请问单老师，对于物联网，在我们一级市场现在是怎样看待的，目前能不能给我们介绍一下现在在一级主要关注的是哪些投资热点。　　    

　　单联海：物联网中科院跟上海微系统所本来是做技术的单位，为什么会在投资市场上带来一些观点，原因主要是因为零九年，前任总理温家宝同志视察中科院微系统研究院无锡中心以后，提出物联网概念，我们做物联网分成三个部分，一是技术研发，主要是由微系统所引导研究机构而展开，包括无锡的研究机构和上海的研究机构。另外是产业化的平台公司，是由上海物联网公司以及新微孵化器两块组成。三是我们的投资，我们的投资分成两个部分，一块是中科院微系统所下属的投资公司新微科技集团进行一些技术成果转化，另外是由上海物联网创业投资基金，到目前我们的投资回报率是翻番还多。我们的投资方式就相对比较简单，在一级市场里，我们的投资基金和科技集团采用的是短平快的方式，首先是我们只投资熟悉的领域，而对于不可把控的领域，我们一般情况下是不进行涉猎的，能够把控住主要分成了两个部分，第一个部分是刚才袁晓雨说的在中国物联网里有前端、感知和后端的应用，对于网络传输，因为大部分是在各级运营商里面，因为我们涉猎的比较少。　　    

　　张晶：车联网行业和细分物流市场都是单老师看好的细分领域，同时单老师认为一级市场投资主线还是以短平快的方式，感谢单老师的讲解，不过我们更关心的是对于二级市场来说应该怎么操作，下面我们想问一下乾元泰和的董事总经理张老师，您能帮我们广大的投资者回顾一下，对于物联网这个主题，最近一段时间，整个市场的表现是怎样的吗？　　    

　　张广荣：物联网在二级市场的表现，回顾起来的话，其实说市场对整个物联网的认识也是逐步深入的，最开始应该是在2009年的时候，当时是中国移动王建宙提出大力发展物联网，当时市场表现的龙头还集中在感知层，后来沉积了一段时间，在2016年六七月份市场又开始重新挖掘这个题材，窄带协议的冻结之后市场从两个角度来看这个事情，第一从联网的技术挖掘到做窄带物联网平台的（宜通世纪）。其次还要做下游的应用，华为认为在窄带领域研究很多年，当时福建说要打造产业园区的形式，（三川智慧）代表智能水表，做的是远程抄表，就不需要人工抄表。通过窄带协议，大家觉得智能水表能够率先打开商业化的应用。回顾起来，二级市场对物联网的认识，从简单的感知层到联网的技术，以及窄带协议、市场应用，是经历了这样的过程。　　   　　 

　　张晶：刚才回顾了物联网在二级市场的表现，广大投资者关注的是回顾了过去，未来该怎么操作，所以说我们也想请程老师，帮我们来展望一下，您觉得物联网这个板块，包括今年年底到明年的短期和中长期之内，有没有一些大家可以介入的投资机会。另外如果有的话，您能不能给我们讲一下，您比较看好的投资热点。　　    

　　程金龙：我翻译现在能不能买，什么时候买，买什么东西。我先讲能不能买，现在机构处于换仓的阶段，包括筹码明年一月份解禁，建议大家现在管住交易冲动，到明年一季度砸出很大的坑，到时候大家可以达到市盈率很好的标的。第二中长期肯定是能买的，整个行业即使说公司不是非常优秀，但是行业会推动你，至少以每年22%甚至30%的增速，这个是非常好的增量，过去几年能够每年达到30%增速的上市公司不超过5%，也就是说整个行业给大家带来特别巨大的机会，接下来第三个是买什么东西，或者什么板块。主要一个是做射频，另外是传感器，周围布满了各种各样的传感器。建议大家从明年开始，关注这个板块，可能明年很好的行情是权重的大牌，把大家的热情吸引上之后，有很大的机会是物联网优质的标的，所以建议大家明年二月份重点关注这个板块。    

　　张晶：刚才谈到物联网整个行业，我们今天这个论坛的思路也比较清晰，先梳理整体行业，下面再讨论三个比较热的点，第一是刚才落实提到的，今年在六月份的时候，窄带物联网的标准进行冻结，资本市场当时出现了短暂的狂欢，所以说我们想就NB-IOT问一下，具体什么是NB-IOT，因为广大投资者看到这几个字母没有特别多的想法。　　    

　　周开宇：NB-IOT是移动网络在3G为支持低移动性，光宇覆盖、低功耗、密集部署物联网应用推出的版本，今年六七月份终结的。主要是一般的抄表和检测，移动性物体在运动过程中它的表现不是太好，对于高流量的支撑也不是太好。但是这种优化，它能够把现在移动网络的单散区中间的结点数大幅增加，单结点能够上万，对于功耗做了很多优化，能够支持一个设备连续使用十年，当然这跟具体的设备传输调用还有相关的设计要求，功耗上主要的优化是对于休眠和唤醒做了优化，而且在休眠唤醒之后的电路设计做优化，唤醒以后不需要传输更多就可以传输出去。　　    

　　张晶：对于NB-IOT现在一级市场有没有投资动向和投资热点？　　    

　  单联海：NB-IOT是今年六月份冻结的标准，但NB-IOT的芯片至少要延期到明年春夏之间才能推出，这个信息原因当然是多方面的，首先因为NB-IOT定标之后各个芯片厂商推出的节奏相对来说比较慢，为什么比较慢，技术是一个方面，最关键的是产业上的。我们的NBIOT推出来的时候首先是速率低、广覆盖、超密集。但是对于运营商来说，比如电信、移动，它如果把NB-IOT立刻布设的话，这是一个非常大的投资，而数据量又比较小，投资又比较巨大的话，对于各位运营商持一种不确定态度，这是很正常的。因此国家也发现了这个问题，国家工信部和上海市的各级机构，采取物联网技术对于各种智慧城市设立的应用，首先是以城市规模，包括智能抄表，基础设施监控等等，首先要把应用方给理顺，也就是谁投资给理顺。如果有应用方之后，移动肯定就不在乎了，批量地建这种基站，因为NB-IOT非常容易建，就是在现有的基站上挂模组就行了，因为光纤都是通的。同样对于芯片厂商和各个终端厂商也不用害怕，因为整个产业都是通的。我们再回顾一下，对于我们所关注的这种短平快的一级市场就非常简单，密切把握住政府的需求，以及这种大的行业背景公司的需求，比如说我们的电力公司、自来水公司、市政管理设施公司，只要把握住这一些政府相关背景公司的需求，那是非常容易就可以把握住的，只要以上需求必然引导运营商在之前就要建好基站，这带来的就是各个终端的生产厂商可以生产，前提是芯片要出来。这几者都是相辅相成的，跟政府的导向是需要密切关注的，而对于一级市场的投资来说，做芯片厂商也不会让我们来参合，我们能参合的是模组厂商，模块厂商给启动后，整个产业必然会蓬勃发展，在一级市场上投什么，什么都会起来，因为关注点都不一样，每个一级投资公司都有自己关注的热点，但整个关系只要理顺，肯定是没有问题。现在对于行业用户来说，在论证工作的时候，大家只要得到这个信息，对于后面的其他内容肯定都不是问题，当然刚才我回答的这个问题可能就相对来说没有给出一个到底要投哪个公司，因为投哪个公司不是主要目的，到时候只要是应用厂商以及运营商有的话，投哪个公司都是赚钱的。　　    

　　程金龙：NB-IOT大家普通投资者没有关注它的技术标准，包括所谓的协议，对于一般投资来说用处不是很大，但是我们怎么跟进这么大的产业，只要把握住三个点。第一是明年二季度华为NB-IOT的芯片什么时候推，因为NBIOT国内是华为和中兴推的比较快，华为在NB-IOT这个领域算是比较权威的设备厂商，所以说它的节奏代表了整体产业，甚至包括政府的态度。第二个点其实是刚才老师讲过的，运营商和政府之间的关系，这个很明确，这个基础设施的服务商什么时候推动，产业才会真正的起来。第三NB-IOT在二级市场上，我们感受不是很多的原因是大家接触NB-IOT没有特别感官的东西，零七年苹果就推出，为什么在一零年爆发，因为在一零年才开始成熟，推出了一款完全适用于这个时代和场景的产品。NB-IOT也存在这个问题，现在大家接触不到NBIOT的时候，实际上对这项技术是有怀疑的，你不知道这个东西在干什么，二级市场买卖的话人气是很重要的，什么时候把市场的人气激活，这个时候才有特别大的行情，所以我觉得这三个点只要踩准的话，这个产业的投资就差不多把握住了，一是华为对NB-IOT的推动，二是跟踪产业的话，只需要跟踪运营商和政府的态度，这个时间点可能难把握，但是可以持续跟踪。三是具体的时间会游离在第一点和第二点，不知道会什么时候出现，但是一旦出现特别好的，或者有赚钱模式的NB-IOT的场景，这个时候产业就可以大举的介入。　　    

　　张晶：下面我们想跟几位专家探讨一下第二个热点车联网，几位专家也都非常看好，所以想问一下几位专家，对于车联网各位老师怎么看？　　 

　　周开宇：车联网现在是已经做了很多工作，但是在技术优化方面，估计会融合在一条技术路线上实现。LTEV主要是车联网的的一些应用，包括主动安全、自动驾驶，它面对的场景会比NB-IOT更复杂一些，所以设定了两种模式，可以同时支持大带宽的传输，以及上G的带宽提供，满足车上娱乐的需求。同时对于通信提出更严格的要求，现在通信的控制层面一般是大于一百毫秒的，但是可以为主动安全提供较好的通信支撑，但是LTEV还有一段时间才能完善然后冻结。刚才几位专家都提出了LTEV已经冻结，但是产业还没有起来。NB-IOT本身是通信的模式，大家要出芯片建网并不是冻结后了就可以出芯片，冻结的是一部分技术，但是推出芯片之前要知道运营商怎么使用它，到底落在哪些频段，用什么方式部署，然后才能根据运营商的需求出芯片。国内运营商在这方面决策的都比较慢，都是基本上这个月才出的决策。这些结束以后NB-IOT可能还启动不了，因为NB-IOT放在抄表上的检测技术是传统运营商不擅长的，这种设备大多数都是机卡合一的，机卡合一就需要用ECM，计费也需要调整，现在费用相对便宜，但是未来运营商需要提供相对的系统。对运营商是需要很多调整，完全激活起来还会有更长的步骤。　　 

　　张广荣：车联网首先是地图供应商是非常关键，这是最基础的数据。后面有几家也在搭建车联网的服务平台。车联网这个行业未来也会有一些新的变化，这里面重点关注的是汽车本身的智能化，大家也注意到上汽跟阿里合作的荣威系列车，搭载了阿里云的OS操作系统，这款车上市以来销量还是不错的。这款车的特点是给车装了操作系统，这个操作系统是时时在线的，一是把汽车智能化，二是把车联网。这样汽车对于未来的智能驾驶，汽车的行使数据也可以传到云端做存储，能够给未来的行车过程做一些优化，这一块未来还是有很大的发展前景的。　　 

　　张晶：刚才我们提到的今天一共三个热点，一是NB-IOT，二是车联网，三是5G，5G目前在我们国内是怎样的发展状况，推进的时间表是怎样的呢？

　　联海：今年在NBIOT定标之后举国欢腾，觉得5G时代很快就要到来，NB-IOT虽然已经定标，但是NB-IOT也只是业内称之为面向5G的物联网技术而已，它是5G的一个组成部分，但是5G更重要的一块组成部分是现在目前4G的演进，到了5G的时候，要把现在LTEV的通信速度再提高一百倍，现在国内对于这一块，因为物联网产业，因为NB-IOT的标准出了也好，整个稍微有所忽视。在未来5G里面包括两块，一块是NB-IOT，另外一块是LTEV的继续演进，向着更高速度的演进，比如会采用更宽的频端，采用圈限阵列以及频段上的认知等等，这些技术现在还没有定标，各个设备商和标准单位都还在争吵。工信部给出时间表，国内要到2020年实行5G规模化的商用，对于通信来说，国内还是政府为主，当政府的领导规定了一个时间之后，无论如何要把这个东西给做漂亮，至少达不到5G，那也得达到4.9G的标准。现在感到比较容幸的是NBIOT标准一出，4.5G标准已经有了，只要再把LTEV方向演进一下，4.9G也就有了，5G也就指日可待。我们对比了国内5G的时间表，整个时间表都是围绕在工信部大的框架之下，比如说有RMT2020，包括电信运营商的时间表，还包括华为的时间表，整个都非常的保持一致。2020年一定要实现大规模的商用，2019年实行规模化的商用，2018年开始商用。　　 

　　张晶：对于5G二级市场业内有这样的投资观点，5G离我们有点远，与我们没有什么关系。那么现在对于5G是提前布局还是应该等一等。

　　张广荣：5G可以从两个纬度来考虑，第一个纬度是，为什么大家对5G的关注度这么高，核心的是关键技术的争夺，因为之前大家在2G、3G、4G时代整个国内企业在核心技术，包括现在的手机厂商，还要向高通缴纳专利费，这应该是核心技术层面的角逐，这个角度来看5G，是对中国整个通信产业，能在自主核心技术，整个专利应用量上，跟国外厂商持平，或者是略超，这个角度来看是有非常重要的意义。第二从5G的部署来看，大规模的设备采购，的确时间上太远了。在二级市场的角度比较确定性的机会是射频天线，做天线的公司大家要重点关注，首先未来整个物联网时代，联网的对象越来越多，通信天线是有需求的，第二在5G时代，以手机为例，通信速率大幅度上升，对天线的要求也较高，对天线行业来讲就是翻倍的市场空间。　　 

　　张晶：2017年计算机行业的行情是如何呢？　　 

　　程金龙：在座的投资者还是很专业的，很多一般的投资者绝大部分会选择悲观，因为现在蓝筹的行情会更好一些，像昨天丁总讲的一样，在市场情绪比较清淡的时候挖掘标的。计算机和TMT行业自下而上，从公司角度来讲，现在的创业板一直是往下走的，大家可以关注几个标的，（网速科技、顺网科技、中新宝），通过具体的标的我是想告诉大家，创业板的走势到明年一季度开始，到了筹码出清的阶段，接下来是向上反转的空间，大家之后可以找到一些具体好的标的，基本上会有翻倍的行情，好多25倍左右的成长股为什么不买呢，这是非常好的投资标的和品种。　　 

　　张晶：因为时间有限，今天的圆桌论坛就到这里，后续大家如果对于物联网行业有什么更要关注，需要深入交流的问题也可以在会后向几位老师咨询，下面再次以热烈掌声感谢四位嘉宾的到场。

　　杨宗星：我们在今年思考对明年行情的时候，我们其实设定了三个维度的标准，第一个维度是一定要新，今年年底发布的年度策略会的标题是装备制造芯片一定要新，新到最好是处在这个产业爆发的前沿，或者处在产业刚刚开始爆发的时间。第二一定要主要确定性，在新之外尽可能的追求细分行业，或者我们所推荐的产业，它在未来一两年，甚至未来五年，它的增长要有一个确定性。第三是空间，说到空间，我们这个行业的空间跟我们其他行业相比，基本上可以说是秒杀。因为我们这个行业是整个国民经济当中最大最支柱的一块，这个行业如果从整个产业来说都是上万亿的市场空间，细分市场可以很容易达到数百亿上千亿的市场规模，所以从我们的市场来看，第三个纬度就是市场空间要大。

　　在这三个纬度中间选择，在今年的报告中间我们选择的是推荐了四个领域，第一个是航空装备，特别是等会儿要跟大家讨论的无人机的市场。我们推了几年的主线是通航和通航影响下的航空装备，现在在我们国家出去处女地的阶段，就是完全没有开发，相当于大航海时代还没有开始，我们的政策现在由于继承的是苏联的空域管理制的政策，现在很多时候行业的发展受到管理制度的约束。从最早可以追溯到2012年，空军管理制度改革的呼声就大了起来，今年五月份国务院发了指导意见，这个意见我们觉得可以视作为整个对于制度改革的方向性的政策意图性的文件，我们可以预测在未来进行通航产业的制度改革，届时我们一定面临的是千帆进发的局面。一旦制度放开一定就是爆发式的增长，这就是我们推荐航空产业链的关键逻辑。

　　在报告中还重点推介了轨道交通产业链，推出轨道交通也不是第一年，但是在这个产业中还有非常多值得发觉的机会，首先这个产业是非常大的，我们的轨道交通，现在大家关注比较多的，一个是铁路设备，一个是城轨设备关注的比较多，那么在这两块来说，铁路设备在过去几年可能是经历了比较高速的增长，但是我们的城轨设备在现在来看，我们还正处在翻倍增长的前夜。为什么说是翻倍增长，从现在的情况来说，我们统计了各个省的铁路规划，我们得到的数据是什么，就是在“十三五”期间城轨建设体量跟过去的“十二五”相比，直接就是翻了倍的，这中间意味着我们这些年至少要有两到三万亿的城轨市场规模，整个建设规模可能会在六万亿到七万亿的规模之间。其中像刚才说的城轨是翻倍的，在城轨方面可以看到巨大空间的增长，这也是新的领域。还有在这一块国产替代的进程是非常快的，而在平时的调研中我们也感受到了国产替代的速度超乎之前的判断，比如动车组的专项轴、轮对等等，这些设备从过去到现在，我们的印象就是被外资占去，但是现在国内很多企业已经投入研发，也有一些样品型的产品出来，我相信在未来市场一定能够看到国内企业的身影。这些在过去的一两年时间都是发展非常快，在未来几年我们都可以看到进步。接下来我想请我们组员给大家在汽车零部件和智能驾驶方面提供的投资机会。

　　两个最大的主题是新能源汽车和智能驾驶，这两个热点我们认为可以延续到2020年，都还处在爆发的前期阶段，先来说说新能源汽车，新能源汽车它的发展分为三个阶段，第一个阶段是现在包括之前的阶段，是政策主导的阶段，政府通过税收和补贴来进行推广。即将进入的是第二个阶段，是由政策化向市场化过度的阶段，这个阶段最重要的标志性的文件是燃料消耗量与新能源汽车并行计分管理规定，这个规定目前还在处于意见征求阶段，但是这个规定文件非常复杂，简单来说到2020年，每个车企它的燃料消耗量必须得降到5升每百公里以上，现在来看这个目标是很难达到的，工信部说每个车型可以生产新能源汽车获得正积分，用正积分来抵消掉传统燃油汽车燃料不达标产生的负计分。这个政策的目的是刺激新能源汽车的供给端，供给端一刺激之后，慢慢推广新能源汽车，它的任务就由政府转移到了生产者的身上。这个市场由政策化向市场化过度，从这个阶段进展的角度来看，新能源投资机会还远远没有结束。

　　第二是智能驾驶，智能驾驶的小目标ADS装备，我们有三个假设，到2020年按照“十三五”的规划数据，2020年ADS装备的渗透率达到50%，目前是只有20%左右。第二个假设是2020年汽车的销量是2700万辆，这个目标应该是没有问题。第二个假设是ADS装车单车价格在九千元，通过这三个假设估算到2020年ADS装备可以达到1300亿，这个是非常可观的，未来安徽会在新能源产业上占据比较重要的定位。