分级A配置风险增加

　　□兴业证券研究所

　　任瞳 苏竞为

　　上周股指震荡走高，市场分化明显。截至上周五，上证综指收于3050.67点，全周上涨2.49%；深证成指收于10528.10点，全周上涨1.80%；沪深300收于3294.23点，全周上涨2.78%；中小板指收于6829.87点，全周上涨1.49%；创业板指数收2123.84点，全周上涨0.70%。

　　截至8月12日，沪深300股指期货主力合约IF1608贴水6.23个基点，中证500股指期货IC1608贴水38.69个基点，上证50股指期货IH1608贴水7.69个基点。此外，两融规模较前期有所上升，截至8月12日，两融余额维持在8717.55亿左右。

　　市场企稳 煤炭行业发力

　　从市场交易情况看，上周所有被动股票型优先份额（分级A）日均成交额为16.22亿元，一周成交额为81.08亿元。从上周成交额排名前20只优先份额来看，平均隐含收益率（采用下期约定收益率计算）为4.87%，平均溢价率为2.94%。

　　上周所有被动股票型进取份额(分级B)的日均成交额40.12亿元，一周成交额200.60亿元，成交活跃度相对之前上升。成交活跃的品种包括券商B（150201）、国防B（150206）、证券B（150172）,涨幅分别为7.78%、8.24%、5.20%。上周股市企稳回升，大部分分级B表现较好，表现最好的煤炭B级（150290）、金融地B（150282）、煤炭B（150252），涨幅分别为16.78%、12.35%和11.90%。

　　分级A价格指数再创新高

　　上周分级A价格继续上扬，指数再创新高。截至上周五，分级A价格指数一周的涨幅约1.39%。现阶段分级A价格的主要影响因素是债券属性。随着债券收益率下行，分级A价格上涨可以由此得到解释。目前，分级A隐含收益率与7年期AA企业债收益率再次拉开距离，利差由上周的54基点扩大至69基点。因此从配置角度来看，分级A对长期资金的吸引力依然存在。

　　目前，利率规则为+3%的品种隐含收益率约4.46%，利率规则为+3.5%的品种隐含收益率约4.84%，利率规则为+4%的品种隐含收益率约5.23%。

　　截至8月12日，分级A几乎全面溢价交易，这反映出在当前低波动的市场环境下，投资者短期内对下折预期的担忧在减弱，即分级A的股票属性在削弱。但从长期来看，分级A下折是必然发生的事件，因此我们认为分级A的配置风险在显著增加。

　　我们通过蒙特卡罗方法来模拟当前市场主流品种（日均成交量超过1000万）触发下折的平均时间，其中：标的指数的年平均增长率由过去5年的历史数据估计，标的指数的年化波动率分别由过去5年和过去3个月的历史数据进行估计。我们通过模拟母基金的路径判断是否发生上折和下折。对于每条路径，母基金、A与B份额的初始净值均为当前最新净值，当发生下折时终止该路径。我们模拟2000次，每次模拟不超过200年，统计发生下折的平均时间。

　　从模拟测算的结果来看，券商A（150200）、军工A（502004）、有色A（150196）和国防A（150205）等触发下折的平均时间不满5年，值得引起关注。

　　我们认为，分级A的长期配置风险是在增加的，分级A下折本身也许并不遥远，这就意味着，溢价分级A的潜在下折亏损并不是“水中月、镜中花”，长期配置的投资者是需要考虑这一不利因素的，即下折时间与潜在下折亏损对本金的影响。

　　另外，假使市场未来出现趋势性走势或者波动明显加剧的话，对分级A而言可能都会产生利空。具体来说，如果市场未来趋势上涨，分级B容易出现溢价，叠加溢价分级A就会出现整体溢价，吸引套利资金进场，会对分级A价格造成一定压制；如果市场未来趋势下跌，则下折预期增强，分级A的溢价也将难以维系。