鹏华张戈:12月市场维持区间震荡 继续寻找优质标的

　　11月27日以来，市场出现较大调整，证监会放开券商净卖出、收益互换监管等外部事件是直接影响。但我们认为，外因更多通过内因起作用，A股市场前期已经上涨到了边界状态，无论空间（上证3700点）、时间（12月初）均如此，才会在负向冲击下出现快速调整。

　　回顾8月底以来的A股市场走势，企稳、上涨大概可以分为三个阶段：（1）8.26日—9.30日市场企稳，估值较合理、央行双降是主要驱动力；（2）10.8日-11.3日第一波上涨，估值很“平”、财政货币政策双宽是主要驱动力；（3）11.4日-11.25日第二波上涨，十三五规划出台、习马会、人民币加入SDR等推动改革预期再次升温是最主要原因。在当前时点，估值、流动性、改革预期都逼近拐点，这是我们之前预判市场上涨到边界状态的根本原因。

　　不可否认，11月27日的调整时点、速度还是略超预期，这再次体现了杠杆市的特点。从9月底至今，两融余额由9月底的0.91万亿快速上升到1.22万亿，幅度是比较大的。

　　短期来看年底前的估值， 数据分析显示，市场整体上距离极端状态还有一定空间，但内部对比很“陡峭”。这不仅制约了市场上行空间，对成长股的短期压力也是直接的。

　　图表1进一步在行业层面表明，涨跌幅—盈利增速关系的不匹配。以计算机行业为例，截至2015年12月1日今年以来上涨110%排名第一，市场一致预期盈利增速为56%，但前3季度只实现了11%，其差值为45%。不难发现，计算机行业的涨跌幅—盈利增速关系远差于排名第二的通信，这势必带来调整压力。

　　图表1：中信一级行业今年涨跌幅及盈利增速（数据来自：WIND，鹏华基金。涨跌幅数据截至2015年12月1日）

　　进一步的，我们可以做一个思维实验。A股市场从来都是涨过头，所以自2005年有中信一级行业指数以来，上年涨幅第一的行业第二年表现均极差，2013年传媒、2014年非银均如此。如果遵循这一规律，未来1-2月内计算机行业面临投资者获利回吐的卖出压力也较大，进而对成长股形成压力。2012年底、2014年底的大金融逆袭就是这个情况。

　　分析未来3-6个月的中期流动性，证券市场中的流动性分析较为微妙，包括对宏观流动性、银行间流动性、资本市场流动性等诸多层次的分析。近期较为重要的事件是12月16日美联储议息会议，目前市场预期这次会议大概率会出台加息的措施，这一事件的影响非常复杂，其实质是中国货币政策是否能够保持独立性的问题，未来需要进一步深入研究。但初步的数据分析结论较为明确，即近几年来美中两国十年期国债收益率保持了高度的相关性，且美国十年期国债收益率变动具有领先性。也就是说，美联储12月份加息或许在一段时间内封杀了中国长债进一步大幅下行的空间。

　　在目前这个时点，进一步考虑到年底债务债权关系的清理、12月至明年3月是定增解禁的高峰期、IPO重启及注册制改革，我们倾向于认为这个阶段的流动性中性偏紧，不具备大幅扩张的可能。

　　展望未来1-2年的改革预期，随着我国政治经济改革进入攻坚阶段，未来可转身腾挪的空间日渐受限，大概率将进行方向性调整，这会对市场主流投资逻辑形成重大挑战。

　　在政府的多项新举措中，较为引人注目的：（1）通过一带一路规划，开拓新的市场及国际合作空间，在周边安全事务中坚守立场，试图修正（非改变）既有国际关系规则、拓展国际空间；（2）进行反腐以凝聚社会大众民心；（3）采取扩张性的财政货币政策，防止经济发生系统性风险；（4）把创新放在首位（工业4.0、互联网+），并希望资本市场在经济转型中发挥更大的作用。

　　以上四个方面政策的逻辑是内在统一的，但随着这些政策走向深入，面临着一些负面影响和实际情况的制约，目前这些负面限制与改革初衷的扭曲状态还在可控范围内，但未来政策转身的余地也越来越小，大概率将进行方向性调整，比如近期频频提到的“供给侧改革”。这样，2014年7月以来的主流策略逻辑将会受到重大挑战，这其中最具代表性的旧逻辑是“经济越差、流动性越宽松、市场越涨、小股票表现越好”。

　　概括前面的分析，短期估值、中期流动性、长期的政经格局与主流投资逻辑都面临拐点。不过，短时间内政经格局演进不明朗的情况下，“破”虽确定，如何“立”还需观察。

　　仅就12月市场进行展望，我们认为方向上，市场突破8月份高点比较困难，预计还将维持区间震荡格局，在上证3300附近有抄底机会；在市场风格与行业上，结合2010年的情况，小盘成长在12月不会跑输，继续寻找更新更炫的标的。

　　不管经济与市场如何变化，总有新的行业形成，总有优质公司在长跑中胜出。未来寻找优质投资标的仍将是投资的核心。