银华基金邹维娜：“宽利差”有望维持 均值回归需长期审视

　　□银华信用四季红基金经理 邹维娜

　　2018年初以来，我们对债券市场乐观，采取积极的投资策略，在一季度牛熊转折点把握住了债券市场投资机会。当时之所以看好债券资产，是因为已看不到任何实质性的利空，从基本面、政策面、流动性、债券估值水平到机构仓位，每一个因素都有利于债券市场。在品种选择上，我们也明确提出今年看好利率债和高等级信用债，市场将呈现信用利差扩大和收益率曲线陡峭化的趋势。这背后与资管新规正式稿呼之欲出、银行理财投资行为的变化密不可分。

　　债券是银行理财的主要投资品种，自2011年以来，债券市场经过了几轮牛熊市，但近年伴随银行理财规模增加，信用利差在趋势上一直在收窄；同时债券期限利差呈现系统性收窄后长期维持低位。

　　首先，从曲线形态来看，过去期限错配一直是理财盈利的重要来源，理财期限都比较短，但为了保障能够提供比较高的收益率，资产端对应的都是期限比较长的资产，即通过短期负债投资长期限资产，这一模式使得整个收益率曲线长期处于一种较为平坦的状态。而未来若理财业务真正能按照资管新规的要求实现限制非标投资、打破刚兑、净值化转型、禁止资金池，那么期限错配难以为继，代表短端无风险利率的理财收益率必然会系统性下降，即收益率曲线将形成陡峭化趋势。其次，从信用利差来看，过去几年银行理财规模快速增长，资金从表内转到表外，资产从表内高资质变成表外偏弱资质，这也是债券市场信用利差系统性收窄的原因。未来，理财失去资金池和成本估值的优势，那么理财资金对偏弱资质信用债的需求会大幅降低。同时如果回表趋势形成，信用利差亦将较之前几年反方向变动。

　　年内来看，信用利差的走扩从4月中下旬开始愈发明显。一方面，4月以来资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式稿发布，总体仍体现严监管态度，严禁期限错配、净值化管理、严控非标的监管大方向没有改变，非标资产回表压力较大，而银行风险偏好下降，对中低资质的信用债形成实质利空。另一方面，在外部融资整体收紧，公司再融资难度上升的情况下，债券市场信用风险事件频繁发生，多起违约事件接连发生使得债市风险偏好回落明显，信用等级利差大幅反弹，如3年AA-AAA的中票利差从4月中旬降准后的44bp持续回升至7月高点99bp，之后虽然“宽信用”政策边际上缓解了市场的担忧情绪，但利差一直保持在80-90bp区间，中枢较4月显著抬升。我们认为，受到银行理财转型和信用风险常态化影响，信用债重新定价仍未结束，未来中低等级的信用债信用利差依然较大。

　　而对债券收益率曲线陡峭化的判断今年以来也在被逐步验证，尤其是7月以来收益率曲线陡峭化非常明显，以国开债和中票为例，10-1年期国开债利差从7月初的66bp一度回升至137bp，10月以来维持在120bp左右；AAA/AA+/AA中票的5-1年期限利差分别从7月初的20/26/34bp上升至10月末的66/81/98bp。今年以来的曲线陡峭化是受到多因素共同推动的，短期因素主要有货币政策转向使得流动性由“合理稳定”转向“合理充裕”、原油等商品价格上涨引发的通胀预期以及“宽信用”政策带来的基建反弹预期等对长端利率的扰动，而长期因素主要是资管新规、理财新规等监管文件发布为债市带来的变化。我们认为受到基本面和理财转型的双重支撑，收益率曲线的陡峭形态大概率会继续保持下去。

　　总而言之，我们认为对宏观基本面仍是债券市场行情的根基，但债市出现的一些长期变化可能对行情结构造成的影响亦不容忽视，均值回归要放到更长的历史时期来审视。未来一段时间不论是期限利差还是信用利差，都有望维持在“宽利差”的状态中。