科创板试行注册制应强化实质性审核
□申万宏源证券研究所首席经济学家 杨成长
在科创板试行注册制，是我国证券发行方式市场化的重大改革。在目前证券市场环境下推行注册制，需要充分考虑长期以来实行股票发行核准制所形成的路径依赖，需要注重不同发行方式并存情况下市场的相互协调和衔接，需要客观判断普通投资者对科创型企业的分析和投资能力，实行严格的投资者适当性管理，需要根据科创类企业特点实行最严格的信息披露和退市制度。在制度设计方面，建议重点处理好六个方面关系。
处理好注册制和核准制的衔接关系
注册制和核准制是股票发行的基本方式，是不同证券市场根据功能定位、上市证券特点、投资者特定结构和监管体制要求而进行发行方式的选择。这两种发行方式都存在缺点和优点，不存在谁高谁低的问题。现在世界上很多国家都实行注册制和核准制并行或混合的证券发行制度。试行注册制，不是简单否定核准制。无论是注册制还是核准制，都不能削弱相关机构对发行证券进行实质性审核的功能。美国作为发达资本市场的代表，其实行的是“双重注册制”，联邦层面由美国证监会（SEC）对股票发行申请人进行“形式审核”，而州政府以“蓝天法”为依据进行“实质审核”，以阻止劣质上市公司股票上市交易。英国和我国香港地区都是通过不同方式实行形式审核和实质审核相结合的审核模式。
我国在科创板试行注册制，是将原证监会承担的实质性审核职能，下放到证券交易所和市场中介机构，证券发行过程中的实质审核功能并未弱化。因此，在科创板试行注册制，必须强化而不是弱化实质审核，要以投资者利益保护为导向，平衡资本市场满足科技创新型企业融资需求与严控上市公司质量之间的关系，严把上市公司质量关。同时，实施注册制也并不意味着股票发行节奏彻底放给交易所，证券监管部门仍然会关注各类股票市场的均衡发展，保留否决权，维护各类股票市场之间以及股票市场供求之间的结构平衡。
处理好监管部门和中介机构的责任关系
在科创板试行注册制，不是发行审核权的简单下放，而是在证券监管部门、证券交易所和中介机构之间重新分配发行过程中的审核职能和责任关系。首先，证监会在下放实质审核权后，更加注重对发行全流程的实质监管。过去在审核制发行制度下，证监会既是证券发行的实质审核部门，又是监管部门，的确存在着一定的自我监管循环。把实质审核权下放到证券交易所和中介机构，证监会就能更加超脱地全流程全视野地监管发行过程，把好证券市场的入口。证券监管部门在发行审核过程中，重点审查信息披露的要件、格式及要件完备程度，体现“形式重于实质”的注册制审核特点。
将股票发行实质审核权下放到证券交易所，将彻底淡化我国证券交易所行政化色彩，凸显其作为资本市场主要中介组织和核心组织者的地位，让证券交易所拥有发行、上市、交易、退市和自律监管的自我决定的权利并承担相应的责任。证券交易所负责审查发行人的资质、财务数据、发行规模和盈利前景等影响投资者判断证券投资价值的相关实质性内容，体现“实质重于形式”的核准制审核特点。
在注册制下，证监会的工作重心将转向合规审查，其实质审核职责将转移给证券交易所和中介机构，中介机构将由原来帮助发行人提供发行中介服务，转换成企业上市的“守门人”。因此试行注册制需要进一步完善中介机构在股票发行过程中的职权和责任。
首先，要规范中介机构的执业行为，明确股票发行过程中由其自担的风险责任。其次，加强自律组织引导。证券业协会、律师协会以及会计师协会等自律组织应强化自律机制和引导功能，对违法违规的中介机构给予社会名誉惩戒。再次，强化中介机构的民事责任和刑事责任，加大其违法成本。注册制下要重点改革承销保荐制度，提高保荐人违法成本，规定其民事责任和刑事责任。香港在实施注册制过程中，保荐人需尽力确保上市申请过程中呈交的所有资料均属真实并无遗漏，并对有问题的招股说明书负有民事和刑事的责任。
总之，在科创板试行注册制的初级阶段，宜采取证券监管部门和证券交易所双重审核主体制度。在证券交易所履行实质性审核基础上，证监会实行形式性审核并注册备案，同时强化中介机构的一线监管职能。三者结合，形成完整的发行监管体系，才能共同保障科创板上市企业的质量。
处理好试行注册制和强化信息披露的关系
注册制实施的关键在于充分有效的信息披露制度。充分的信息披露是市场定价的基础，也是投资者进行价值判断的前提。注册制下的美国市场非常强调信息披露的逻辑性、完整性、客观性以及相关性，让投资者在充分信息披露的基础上自行判断企业价值和风险。我国2017年证券法修订草案二次审议稿将“证券交易”一章中的“持续信息披露”一节扩充为专章规定，扩大了信息披露义务人的范围，增加信息披露的内容，明确信息披露的方式，强调信息披露应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂等。科创板实施注册制，应当在此规定基础上，强化在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节信息披露的真实全面完整，让阳光成为最好的防腐剂。
首先要补充简明信息披露指引、前瞻性财务信息披露指引、财务和非财务匹配性指引、业务技术披露指引、退市公司专项信息披露机制等相关细则。应根据科创型企业的经营特点，强化对知识产权、关联交易、研究开发等内容的信息披露。
其次，明确中介机构在信息披露中的角色和责任。信息披露是注册制下股票发行的关键环节，除了发行人之外，相关中介机构也应对信息披露承担相应的连带责任，督促其恪守“守门人”的职责。要提高信息披露违法成本，强化信息披露执法力度。要改变过去以行政处罚为主的执法方式，增加信息披露违规的民事和刑事责任，强化处罚措施的执行力度。在信息披露方式上，要适应中小投资者需要，优化信息披露格式，做到易得宜解；要充分利用当前互联网和大数据快速发展的技术优势，构建系统完整的电子信息披露系统，让投资者能够及时、便捷地获取信息。
处理好试行注册制和严格落实违法惩罚的关系
注册制的实施更加依赖于市场机制的自我调节，而市场机制要能很好发挥作用，必须要强化违法违规的法律惩戒作用。无论是监管主体还是市场主体，在法治市场背景下，均需遵循权利与义务、权力与责任相统一的基本原则。在注册制下，证监会的实质审核监管权力分解到证券交易所和中介机构，相应的义务和责任也随之下沉。发行人以及中介机构在信息披露和实质性审查方面，都应该承担相应的行政责任、民事责任，甚至是刑事责任。
推行注册制，首先应当加强对股票发行违法违规行为的处罚力度和执行力度，在原有行政责任为主的基础上，强化追究民事责任和刑事责任。
其次，应以投资者保护为导向，引入集团诉讼制度，简化集团诉讼条件和流程，便于投资者参与，提高案件判决后的执行力。
再次，实行强制性退市制度。目前，沪深交易所正式发布了上市公司重大违法强制退市实施办法，修改完善了相关规则办法，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假等重大违法违规的退市制度以及交易所认定的其他情形的重大违法退市情形。科创板应在此基础上，进一步建立全面、严格、合理的退市标准，便捷退市机制，简化退市流程，提高退市效率等。只有在严格执法、严格退市制度的基础上，才能在放低上市条件和放宽市场入口的前提下，保障科创板上市公司的质量，保护投资者利益。
处理好试行注册制和现行法律法规的衔接关系
2017年证券法修订草案提请全国人大常委会二审时，考虑到注册制改革尚在筹备中，对现行证券法第二章“证券发行”的注册制的规定暂不作修订，即主板、创业板短期内仍然实行核准制。如今科创板施行注册制，也就预示着我国证券市场将出现注册制与核准制并存的过渡期。发行制度的双轨制，需要协调好相关市场的法律法规关系。
首先，在制定上海证券交易所科创板试行注册制单行规定时，应参照证券法修订草案的具体规定，作为施行注册制的试行规定。
其次，在具体规定上，科创板的发行条件和审核宽严程度，应当与投资者适当性管理制度相配套，既要通过严格的投资适当性管理制度保护投资者合法权益，也要鼓励社会公众和各类机构积极参与，以保障市场的合理流动性。
再次，科创板试行注册制应当与《公司法》衔接。待时机成熟后，再统一对我国的证券法、公司法进行修订。
处理好试行注册制后的科创板和创业板以及场外市场的关系
首先，在科创板与创业板的关系上，应明确科创板与创业板两个市场既不存在谁主谁辅的关系，也不存在谁高谁低的关系，而是相辅相成的共同发展关系。科创板侧重于企业发展的技术含量，创业板侧重于企业成长的特定阶段。两者虽然在市场功能定位和上市资源上存在很大的相似性和关联性，也存在一定的市场竞争关系，但是仍然存在不同的市场定位。我们需要通过不同证券市场在发行、上市、交易、退市以及监管等方面的有差异的制度摸索，来逐步形成符合科创型企业发展需要的资本市场服务体系。当然，科创板率先试行发行注册制，势必会对创业板产生一定的影响。让科创板先行先试并积累经验，对未来创业板实行注册制也是一个很好的理论和实践的积累过程。
要更加注重科创板和场外市场的衔接。设立科创板的一个重要目标就是提高我国对科创项目、科创企业和知识产权的资本市场定价能力，提高资本市场的国际定价话语权。在二级市场上对科创企业的合理估值能够更好的引导一级市场股权投资定价合理化，为中国私募股权投资基金和风险投资基金创造健全的市场环境。纳斯达克初设时期本来是场外市场，如今已发展成能有效衔接场内场外的多层次资本市场。
以上海股权交易中心为例，其早在两年前就建立了科创板，目前已挂牌企业上百家，如何从这些市场中筛选优质的科创企业以及如何与这些市场做好衔接是科创板在机制设计时必须考虑的问题之一。
另一方面，做好科创板和场外股权交易市场的制度衔接，不仅为在场外股权交易市场挂牌的企业提供了资本市场的晋升通道，也为这些市场股权定价提供了有效的外部参考，有利于显著改善我国场外股权交易市场流动性不足的困境。
