经济增长动力逐步切换

　　全球经济在本轮复苏中经历了2016年的企稳和随后两年的持续改善，但2018年的经济运行已触及短周期顶部。在主要经济体中，美国经济复苏较为稳健，主要源于推动经济复苏的宏观经济政策实现了有效切换。但是在减税效应边际递减和美元持续加息的背景下，美国经济的持续复苏已经显露疲态。为此，美联储在日前宣布保持基准利率目标区间不变，预计2019年全年不再加息，并于9月停止缩表，这意味着美元本轮的加息周期已临近尾声。因此，全球主要经济体是否会重回“量宽”时代引发广泛关注。次贷危机以来，从主要经济体的政策实践来看，依靠量化宽松或是债务拉动型的增长模式难以长期持续。全球经济的可持续增长或全面复苏，最终只能依靠提升劳动生产率和全要素生产率得以实现。

　　在供给侧结构性改革和需求端拉动的合力下，中国经济与全球经济的本轮复苏保持同步。中国经济在本轮复苏中最为显著的一个特点是：增长动力逐步切换。

　　中国经济在2018年的运行特征是前高后低。随着供给侧结构性改革中“去库存”、“去产能”效应的逐步消退，以及PPI在2018年下半年以来的快速下跌，工业企业利润增速在下半年呈现出快速下行的态势。在需求端，一是在外贸不确定因素及我国主动扩大进口的趋势下，净出口再次成为经济增长的拖累项，其对2018年全年增长的贡献率降至-8.6%。二是基础设施建设投资增速出现大幅下滑，从而带动全社会固定资产投资增速持续走低。主要原因是在防控地方政府债务风险的背景下，受资管新规和财政整顿的影响，地方政府的融资渠道受到极大限制，但“堵偏门”和“开正门”等涉及地方政府融资的相关政策没能有效衔接。三是受资管新规及资产价格大幅波动的影响，实体融资遭遇困境。

　　虽然2018年经济的下行压力逐步凸显，但并没有撼动政府推进供给侧结构性改革和以防范化解重大风险为首的三大攻坚战的决心。经过近两年的努力，经济的结构性问题不断改善，这为经济可持续发展提供了坚实的基础。

　　2019年经济下行压力仍在加码。从前两个月的数据看，受PPI增速下行和国内需求端偏弱的影响，工业增加值持续回落；在建安投资的带动下，房地产投资增速有所回升，但房地产销售再现负增长，为未来房地产投资带来下行压力；在工业企业利润增速大幅回落等因素的影响下，制造业投资增速快速下行。从积极因素看，受地方专项债加速发行和监管边际放松的影响，基础设施投资增速逐步回升。

　　在此背景下，笔者认为2019年的宏观调控将呈现出两个特点：一方面，供给侧结构性改革的重心将从“去产能、去库存”转向“降成本”和“补短板”。“补短板”主要指加大基础设施等领域的“补短板”力度，稳定2019年经济增长的主要力量将切换至基建投资。其中，有两个问题需要引起重视，一是以“补短板”为目标的基建投资需提高投资效率、改善结构，并最终形成实际有效需求，进而实现可持续发展；二是以政府为主导的基建投资应重视拉动民间投资增长，从而缓解政府部门的杠杆率过快上升。

　　另一方面，货币政策会更加突出逆周期调节的作用。深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合。从近些年的货币政策实践来看，逆周期调节的特征非常明显。2018年经济运行的正向缺口尚未闭合，以缺口值形式构建的高频宏观经济先行指数，在2018年上半年达到本轮经济复苏的顶点，此后逐步回落；但到2018年年末，仍然保持了正向缺口。这意味着经济运行仍然处于均衡水平或长期趋势上方，此时对需求端进行刺激，会加大经济运行的扭曲程度，为此2018年货币政策在总体上保持稳健。

　　进入2019年，随着经济运行的周期性回落，即高频经济先行指数的正向缺口逐步闭合，甚至落入负值区间，货币政策则会更加灵活。同时，如果经济运行出现“失速”风险，即经济先行指数落入-1值以下区间，货币政策会推出更大力度的降息和降准。

　　中国经济增长动力在近些年的有效切换，确保了经济的平稳运行，这与次贷危机以来美国经济政策的转换有着异曲同工之处。但中国在需求端发力，其目标不仅仅是为了解决短期的增长问题，更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进。笔者认为，只有通过制度改革，提高全社会资源的配置效率和加快企业的技术进步，进而提高全要素生产率对增长的贡献水平，才能实现中国经济可持续和高质量的发展。