发挥注册制优势 提升市场包容性

　　众所周知，IPO制度在国际上大体可划分为两种类型：一是政府主导型的核准制；二是市场主导型的注册制。目前我国A股市场IPO制度仍属于政府主导型的核准制，政府不仅管理股票发行实质性内容的审核，而且管理发行过程的实际操作。当前，稳步试点注册制，则成为A股市场关键的一项制度创新。

　　设立科创板并试点注册制是A股市场两项关键制度创新，二者的落地实施，不仅会改变A股IPO理念，而且会改变整个A股市场的生态。科创板是一个全新的板块，它有别于创业板，并对标纳斯达克。科创板挂牌的证券主要包括三大类：股票、存托凭证（CDR）及相关衍生品。它与创业板是互补与竞合关系，二者在市场定位上是互补的，但有交集、有重叠和竞争。

　　事实上，设立科创板并试点注册制，本身就是两项重大制度创新。注册制改革从决策到今天，已整整经历近五年时间。注册制受到市场各方高度关注和期待，其制度优势主要体现在以下几方面：

　　第一，注册制以信息披露为核心，不对发行人投资价值进行实质性审核或判断。众所周知，传统的核准制侧重对发行人的投资价值进行实质性判断，它将更多精力和注意力都放在了财务指标“选美”上，这种规则可能会使部分优秀企业尤其是创新企业被拒之门外。

　　与核准制不同，注册制将发行人的信息披露放在IPO审核的核心位置，同时淡化对发行人投资价值判断，所有IPO审核都围绕信息披露的合规性、真实性与充分性来展开，并以最大限度满足投资者对IPO信息需求为审核目的，它让投资者对发行人的投资价值进行自我判断并作出相应的投资决策，监管层对发行人的投资价值不判断、不背书、不担保，让投资者理性投资，并让投资者学会“用脚投票”，而不是一味盲目打新、疯狂炒新。

　　第二，注册制实行“监审分离”，它将IPO审核权赋予证交所，而证监会则主要负责备案与注册，并拥有一票否决权。传统的核准制将IPO审核大权完全交由证监会，监审不分家。

　　与核准制不同，注册制将IPO审核权交由证交所，回归制度本源。IPO标准及退市标准原本就是证交所负责设定的，正如新版《证券交易所管理办法》所规定的，证交所将负责“审核、安排证券上市交易，决定证券暂停上市、恢复上市、终止上市和重新上市”。因此，IPO审核原本就是证交所的权力和不可推卸的责任。注册制实现“监审分离”，这有利于专业人做专业事，证交所负责IPO专业审核，证监会负责并专注于市场监管，这样更有利于形成合理分工、监审分离，并让A股一级市场“去行政化”，实行IPO节奏市场化与IPO定价市场化。

　　第三，注册制大多设置多通道的IPO标准和多通道的退市标准，具有很好的包容性和开放性，进而营造一种进退自如、大浪淘沙的市场环境。传统的核准制大多推行单一的IPO标准，它强调企业盈利水平及资产规模的重要性，淡化营收及市值等成长性指标，这样的IPO标准，不仅通道单一狭窄，而且准入门槛高。同时，它对创新企业缺乏足够的包容性，致使许多新经济、新业态的创新企业望IPO大门而兴叹。很显然，缺乏包容性的核准制，无法适应新时代、新经济发展的要求。

　　与核准制不同，注册制倡导包容性与开放性，它在IPO标准的设计上，讲究兼容并蓄，尊重国际惯例。为了满足各种新技术、新业态的IPO需要，注册制设计了多通道的IPO标准，这既能兼顾传统的工业企业比块头，更能迎合新技术、新业态、创新企业的高成长，同时也可以包容特型股权结构，甚至暂时未盈利的创新企业。它不仅要求IPO门槛对创新企业包容，而且也要求投资者和市场对创新企业失败风险给予足够的包容。大进大出、大浪淘沙，包容创新、包容失败。唯有如此，我国的科技创新型企业，才有可能在经历A股市场大浪淘沙后脱颖而出，成为世界一流的伟大企业，这也应该是设立科创板的初衷和出发点。

　　为此，不仅期待设立科创板并试点注册制平稳落地，更期待注册制能够尽早在创业板、中小板、主板中推行，让市场基础性决定作用充分发挥出来，从而全面提升A股市场乃至整个资本市场的包容性和开放性，高质量服务于实体经济，推动我国经济全面转型升级。