主持人：谢谢来自于鹏华基金的殷克胜先生，他的观点非常鲜明。因为宏观经济不断向好，上市公司业绩改善，使得我们从PE看，市场估值看涨幅不小，但是从其他方面看，上市公司业绩改善，大盘继续向上。但是因为毕竟涨幅不小，紧缩政策不断，股指期货有预期，因此今年还会振荡，并且给我们提出了一些思路，比如业绩超预期的资产注入，业绩超预期的比如以钢铁、证券、银行、资产注入等等这些都是他们投资的主题。但是总结鹏华过去几年投资特点，均衡配置非常突出的特点，稳健因此使得它的业绩增长不像波动不是非常大，这个公司是我们在去年评比金牛公司中，关注到的一个非常鲜明的特点。

我的主持到此结束，下面有请中信证券股份有限公司研究部高级副总裁程伟庆先生接下来主持其他基金公司的发言，由请程伟庆先生。

主持人：大家好！我是中信证券的程伟庆。我相信在下面几个时段当中，大家不会感到特别的乏味。因为下面的几位演讲人背景完全不同，他们共同特色，都是这个市场上非常顶尖的投资者和基金管理人。对我来讲，我想首先介绍一下，下一位演讲者就是来自华夏基金的张后奇副总经理，其实对于华夏基金来讲，不需要我做过多的介绍，但是对于张总，我想我可能知道一些信息。

在很多年前，我在北大读书的时候，有幸与张总在同一个学院读书，我当时记得张总是一种学生精英特色，当时我记得是三个人，这么多年过去，当时学校一个学生成为金融教授，一个成为商业银行的行长，另外一个成为大的基金管理公司的人员。这个就是张后奇，我想他会为我们带来更多关注这个市场的精彩判断，有请张总。

张后奇：各位来宾、女士们、先生们上午好！

本来应该是我们的投资总监给大家报告，我想大家牺牲周末时间来听，我们刚刚许总、殷总图文并茂讲了投资的形式，我很抱歉，我昨天晚上出差才回来，我代表我们的投资人，包括中国证券报，银河证券，中信证券以及天相投资顾问以及广大的投资者表示感谢，第一我声明一下我没有PPT，没有来得及做，第二我把我自己在这个行业十几年的体会，我在这个点看这个市场跟大家做一个分享。

这个点，我刚刚跟中证报的保川做了交流，很多的投资经理，投资总监这个时候都在静悄悄的做，就是不愿意说。好在这是我们许总、殷总还有我都不是基金经理，相对来说可能我们的包袱更轻一些。我在这里分享一下我的体会。

我想给大家报告的是这样几个方面。

第一如何看待当前中国的宏观经济形势。这个跟我们的市场可能比较远，但是我个人一个观点，就是中国经过29年改革开放，经过持续十几年高速增长，我们能够继续保持高增长态势增长下去，我的看法是什么？就是最近因为工作关系，可能去了中国不少的城市，省会，也有下面的城市和企业，我感觉除了上海，我觉得有一些平缓的调整以外，我觉得每个地方都是在卯足了劲在发展，除了中央政府提出优化结构，宏观调控以外，每个地方，甚至每个大型企业也都是在卯足劲发展。如果说以前我们是跟上世界经济增长的步伐，今天中国正是世界经济增长的引擎。我想美国现在经济能够保持比较好的态势，也是因为它越过了中间地带和中国经济直接对接，这是中国经济增长不会停滞，这是中国资本市场繁荣的第一个大的背景。

第二个观点，就是如何看待当前中国的金融市场和金融政策历史性的变化。我自己一直有一个观点，2006年是中国金融改革的一个元年。我觉得这一年，就是两个历史性的变化，我个人是学经济学，学金融的，我觉得足可以去问鼎诺贝尔经济学奖，第一个就是大家所熟悉的，也是我们今天繁荣的就是股权制度的改革，就是股权分置的改革。世界的经济学也好，人类经济活动的实践也好，从来没有一次在这么短时间，推动这么一个大国经济这么多上市公司股权制度大的变化，我在1999年曾经花了大半年，将近一年时间研究英国国有企业股份化的改革，撒切尔夫人从79年上台，81年开始立法，1984年英国电信开始到1987年，用了十几年时间完成英国国有企业的国有改制，中国这么短时间，我们进行了股权制度改革这样一个历史性的，就是保川说的前面未面临过的一个牛市基础。

第二个方面，就是来自于我们中央银行对我们整个金融市场的一个重要支持。就是去年我们这个市场很多人，因为股权分置的改革，我们的股民，我们很多的市场专业人士，都把目光投在我们敬爱的尚主席脸上。他是我们资产市场的大救星，因为他推动了市场繁荣，但是我个人敬重的是中央银行行长周小川先生，通过建投也好，中央银行也好，对证券市场，尤其是证券公司存在的历史问题一揽子的解决，这是我们资本市场繁荣重要原因，还有就是金融行业是我们机构投资者看好的。正是去年我们国家大银行进入资本市场，我听到一个军人充满自豪的说，中国金融已经雄起了，因为我们工商银行市值超过花旗银行，什么时候让军人也配置上自己的大飞机大航母，我觉得中国大银行的股份制上市，现在我们这个14万亿市值里，金融占比非常高。这同样是一个历史性的变化。我在中国金融学会论坛上说，我说我们传统的财务估值看工商银行已经没有意义了，我记得自己上次在一个诚信论坛上还说，我说从一个资产不可多得的资产价格来说，工商银行在3块钱是值的，4块钱的是值的，5块钱是值的，6块钱也是值的。因为有中华人民共和国政府财政部作为它的股东，由国家投资公司汇金作为它的支持，这个绝对不是花旗银行和汇丰银行能够比的，还有13亿这样的金融消费市场，这是中国制度转型时期一个特殊的情况。

在金融市场变化里，有几个方面我觉得也是要跟大家分享的。

第一，关于流动性。有一个说法叫做流动性泛滥或者叫做流动性过剩。搞金融的人经常听到，老百姓理解起来，我们在整个社会资金钱太多了，在北京到工商银行，到哪个银行大家看到排队存款取款太麻烦，最近有一家基金公司发行基金，有一些储户愤怒了，因为排队四个小时无法存款，拿了一袋钱我存不进去，因为大部分柜台排队去买基金去了。大家想一想，在我们华夏基金管理公司的2006年底的年会上，我说过一句话，我们现在的流动性充足带来中国金融和中国经济的繁荣是上帝给中国的祝福。为什么呢？因为我们现在是面向世界，作为世界工厂，作为一个重要的外贸出口的拉动，我们这样一个大国，我们的基础货币的投放到今天为止百分之百是通过外汇占款渠道释放的。所以传统的货币银行学，它来解释今天我们货币政策的安排和金融市场肯定是失效的。我记得我刚到华夏基金工作的时候，我请我们当时总行的研究局局长谢平先生，就是今天汇金公司的总裁，给我们基金经理研究员做报告，谢平局长还说了一个迷失的货币，中央银行发行得这么多货币到哪去呢？为什么没有通货膨胀呢？这个钱在什么时候爆发出来呢？过去十几年，这些迷失的货币，货币的流动性，房地产市场功不可没，没有人相信，在计划经济政府单位分配房子的时候，这么短时间内，房地产市场高度的市场化，不管我们今天如何褒贬它，它的市场化进程也是不以任何人的意志为转移的，他承载了我们巨大的流动性。生活水平提高以后，大家对住房质量的追求，包括把房地产作为投资品。但是房地产市场它沉垫流动性是有边界的，当宏观调控直指房地产市场，当房地产市场让最需要房子的25岁到35岁的年轻人的时候，房地产市场开始盘整，尤其是我们社会经济增长，外贸拉动的大量流动性和资金沉淀在哪儿呢？我觉得资本市场是沉淀资金，沉淀流动性最好的一个场所。所以这就是我说的，工商银行为什么可以值10块钱。大家说是不是在这个之前，这些资金这些流动性就不存在呢？大家看看一季度刚刚央行公布的数据，35万亿的存款总额，24万亿的贷款，存大于贷是很大的。这么大金融资产总量，我们传统意义上来说，17万亿城乡居民储蓄存款，他们消极的，就是我们把他按在哪呢？就是银行体系里面。这绝对不是市场经济的金融，就是银行体系里面。这绝对不是市场经济的金融，你靠管制，这像我们在计划经济时代，把10多亿人口安放在农村里面，在人民公社体制下一样，这个绝对不是市场经济下的要素安排制度。所以今天资本市场在全流通时代唤醒了这样一种资金，所以去年的资本市场财富效应，就让资金存量效应搬家，今天资本市场一方面面临着28、29年改革开放积累下来的货币质量总量重新配置，另外面临新的经济增长所带来增量的货币财富的配置。这个时候你觉得它不涨行吗？而且我们中国老百姓，你现在想投H股，想投美国股票，想投欧美股票或者其他的你还有没有渠道？毕竟人民币没有自由兑换，你的知识，你的信息，你的投资手段，但是我们的A股市场，我们的基金就在你的身边，所以大家这种意识被唤醒了，我想这个是关于流动性和资本市场。

第二个方面，关于货币政策可能调整及其影响。这些市场上传的比较多，就是汇率、利率、法定准备金率。我们在学货币银行学的时候讲，中央银行货币政策公开市场操作三大法宝，法定准备金率的调整，这个东西是最不能动的，可是到了周行长这他老是动，我看再动下去是两周动一次了，但是对经济也没有什么伤害。对金融市场也没有什么大的冲击，我们基金经理甚至对它置若罔闻。这种情况下，它会对流动性，对冲流动性的一个技术性的工具。它不是一个杀伤经济增长的工具。也不是传统意义上的这样一个工具。我自己的一个观点是什么呢？在中央银行货币政策安排之中，适度逐渐升值的人民币汇率机制和低利率的政策是推动我们中国经济持续增长，货币增长的两个引擎，两个发动机。我记得我大概是在我们中国证券报97年的头版，有一个我写过的一个文章，当时是在持续的降息之后，大家觉得持续降息以后会不会大幅度升息，我写过一篇文章“迎接低利率时代的到来”。我今年想做的一篇文章，我现在做这个事情没有做出来，我觉得迎接机构理财时代到来，可能在2007年有一些超前。因为我们总量七八十万亿金融资产里，现在个人的积极性，卖基金火的是个人，我们企业各种基金会，都是用非市场化手段固化在银行体系里，但是作为金融流通增值要求，除了安全要求，增值要求是人类社会市场经济体系下共同的诉求，一定会通过，包括我们社保，一定会通过市场化、规范化像我们公募基金的方式一样走向市场。当市场面对这样的扩容的时候，大家说市场趋势会怎样？基金经理他们不愿意也不谈取舍，只是去找伟大的企业。但是我觉得这是对货币政策的安排，我们的中央银行行长，我们现在的监管部门是有清醒认识的。就是汇率一定是一路小跑，然后逐步的升值。我相信它没有必要也不敢，就是我一下子把汇率现在是1：7几，一下子搞到1：4，这样一下子外贸货币不用搞了，我觉得它不会，也不能，他也不应该，这样一个政策基调不会变的，利率也一样。只能小幅度不断加息，比如原来加0.27个点，翻一倍加0.54个点，我觉得对市场冲击也是有限的。所以我觉得法定存款准备金率上调也有一个上限，这些政策手段只是对冲流动性。 为什么这么充足的流动性呢？这是没有出现通货膨胀，我想国家经济进入经济起飞阶段，我们的人民老百姓，我们的企业，我们的机构都进入一个需要专业理财和投资的时代，而不仅仅是消费。我们在座的有多少人你的基本消费占你的收入是多少？所以我想，基本消费品的支出占你金融资产的比例会越来越低。

第三，关于直接融资和间接融资的比例。长期以来我们的金融是金融抑制，大量金融资产是被固化在银行资产里面，今天银行最先接触到的这些比如资金代销部门基金托管部门，有的很多都是直接去买股票买基金去了。没有什么机制比直接的利益机制，他们难道不知道风险？银行员工中，这些人我相信比其他部门员工更知道基金投资的风险。所以我想整个社会投融资比例的失调问题在快速解决。这是我们这一代人深逢盛世所赶上的，原来是像一个得小儿麻痹症的孩子的腿，很细，今天这个将会得到很好的根治，得到充分的发育，会快速发育起来。但是不是说没有风险，直接金融和间接金融，我们基金市值现在1.3万亿，股票总市值4万亿，流通市值5万亿左右，可是城乡居民储蓄存款是17万亿，各类存款总额35万亿，整个贷款24万亿，这样一个还是很不协调的这样一个比例。而我们现在对企业来说，尤其是对这种优势的高速增长的企业，不管它是国有的还是民有的，我想不管是对茅台还是对中国石化，对工商银行还是对苏宁对一些中小版的好的企业，只要是好的企业就会受到基金经理，就会受到投资人的亲睐，我想中国经济增长比率是10%左右，中国优秀企业的增长一季度大家看到利润增长平均是40%多，我想这就是资本市场推动资本市场繁荣最主要的动力。在这个时候要完成直接融资和间接融资比例的协调和平衡，这个会带来市场巨大的机会。

第三个观点，如何看待当前A股估值水平和07年市场形势。

首先，现在整体市场估值水平，PE在40倍左右，在全球也是很高的。但是毕竟这是一个静态市盈率，这个市场能不能走下去？我想我个人观点有方面。第一个我们现在已经有很多研究员、基金经理用动态市盈率，07年、甚至08年数据推算，就是“不是泡沫”，不是一个虚假的，是有事实根据的，是立足于企业正式成长背景的，以2006年业绩是40倍，2007年30倍，2008年20倍，当然股票投资是以预期投资当然有它的成长空间。这是我的第一个关于估值水平的观点。

第二，就是一季度很多基金业绩没有达到大盘水平。大家知道去年如果是这个市场是一个白马奔腾的行情，大家说今年是一个黑马当道的行情。因为前几年我觉得也受到了媒体批评也好，围攻也好，基金行业是一个排列整齐的鱼，抱团取暖，当时也有思想深刻的人说这个事隐含巨大危险，中国资本市场投资风格同质化，单一化，今年市场恰恰展现出多元化投资主体，基金只是这个市场发展中的一己。以私募基金，反正它是一个机构投资人也好，个人投资者也好，各种类型投资方式在市场上。不像我们公募基金，我们只能是有所为，有所不为。我们的股票池是严格锁定是有选择的，这一点我相信我们来自基金公司的同志们都知道。但是今年一季度市场首先是消灭了5块钱以下的股票，管它ST、还是什么反正都有人买。这个里面蕴含着这不是投机吗？在中国这个制度转型时期，我觉得简单的把它贴上投机，好像共同基金在信息不透明的时候，看到资本市场巨大魅力一些地方政府开始重新审视上市公司的平台资源，重新把一些地方的优质资产，优质资源注入到上市公司。这样本来一些是垃圾股，就是朽木回春，这样又带来了比较好的市场，当然不像中国石化、工商银行这些大蓝筹股信息非常透明。可能这个当中一部分人得到暴利，而我们坚守价值投资的基金经理可能在这个市场在分享这一块里面，可能就会受到一定的影响。

在这种最级差股，这种原来5块、10块之间一大批所谓二线、三线的股票又被增量，不知道从哪儿来的资金，你推到10块钱到15块钱，非常有意思的事情。2007年一季度后的现在，去年白马股，中国最优秀的一批上市公司，我刚刚讲的二线三线股被推到10块到15块钱，很普遍了。而最优秀的一批上市公司的白马股今年没有怎么涨，无论是地产也好，金融也好，电力也好。一些最优秀的上市公司白马股去年也涨了百分之一百，但是今年的市场格局下，这些公司相对估值水平现在非常便宜。比如钢铁1号、2号，宝钢、武钢，大家看一下它现在的PE，比如长江电力，我昨天有一个朋友告诉我，我说现在上帝给你送钱，市场这么多的钱，你就去把你的股票都去买长江电力，都去买武钢，你想想能跌到哪里去。当然你实在搞不动，你就买上证50，我不是说这个是华夏搞的，做广告。你可以不买，这个时代大家跟财富无仇。我想这是一个非常有意思的事情。昨天晚上我在飞机上，有一个做企业的老总，整个人很兴奋，他说我现在一天赚10万块钱，日进斗金，很多人都是这样，今年多元化的投资格局，蕴育着在现在市场上，基金经理还是有的投，敢于投，每周发两只百亿基金，我觉得现在建仓比一季度一月份之后要好。这是整体市场你这个白马股相对估值水平低了，核心蓝筹股它处在一个更低的估值水平，为什么不能投呢？ 这些企业它受到党的温暖阳光雨露是充足的，代表国家的核心竞争力，代表着国家的脊梁，我想谁是它的行长总经理不重要，一定是中华人民共和国政府不会让它倒下去的，全国人民也不会让它倒闭下去的，所以你怕什么呢？这就是我看好07年市场的一个理由，年初的时候大家都是羞答答玫瑰静悄悄的开，说的都是20%的收益，现在我觉得2007年按照现在的势头完全可能复制2006年资本市场的神话故事，当然这是我的个人观点。

关于股票市场的风险，大家觉得你是疯了，从去年初一千点干到3500点，你还在这推波助澜说这个市场，我觉得上帝让中国人民受苦受难这么长时间，让你富强起来是不应该拒绝的，我觉得只要中国经济增长的趋势不变。还有股票市场的风险，就是风险才是最大的。而且2.27那一天，大家看一天损失一万亿市值，近10%，2千多亿成交，当我们市场洪流越来越大的时候，风险越来越大。就像你原来在池塘里，我在游泳池游泳，如果未来敢于在太平洋里冲浪，你觉得是否有承担风险的能力。我们的市场将来有股指期货，有私募基金，也会有对冲基金，会有更多强者能者，只有勇于承担风险的人才会承担得起富贵，如果你没有这个能力，你还是选择基金比较合适。所以我想基金也不是只是股票基金，我们也有债券基金，我们的华夏债券基金05年9.07%的绝对收益，06年10.45%的收益，我的投资人已经翻了150%。我说分一部分买债券基金，他说不过瘾，说我有风险承担能力。所以我想，如果说我们刚刚获得证监会批准债券基金已经把新股加进去了，买公司债加上打新股，有的损失一个点的国债不在乎。能弄到15%的收益，如果你的资产配置里有一些这种类型保持一种警醒，做风险管理我觉得还是很必要的。尤其我现在经常收到短信什么高利贷30%，这些我觉得不是投资，那个是恶性的赌博，跟资本市场的主旋律是不相融的。 这个里面我觉得中国证监会基金监管部，今年大力推动关于基金投资者的风险和基金投资者的教育。我个人有一个困惑，去年9月份我们就酝酿，11月2号深交所投资者论坛上，我们提出投资者教育的主题报告，但是现在基金投资者教育绝对不是告诉投资者有风险，大家想想，我们如果从年初告诉他有风险你不能买，可是我们一方面又发短信，说买入买入持有持有。你吓住的是弱势的群体，一些老基民这些是明知山有虎偏向虎山行。

我想我最后一个结论，中国经济将保持持续高速增长的趋势不变中国金融政策将保持连续性、一致性和可预测性。我觉得我们现在的金融监管部门，无论尚主席还是周行长他们都是金融一流专家管理金融部门，而不是行政官员，什么时候我觉得大家要慎重，如果金融监管部门换上完全不懂金融的领导同志这是比较担心的。所以金融政策连续性、一致性和可预测性，直接金融比例的大幅度提高，核心蓝筹股还有很大的发展空间，市场蓄积的系统性风险在加大。2007年中国基金业和中国资本市场将复制06年的投资神话。谢谢大家！