主持人：谢谢张总做的精彩发言。有一点我看张总似乎很愿意从制度政策上进行分析，使我想起一件事，去年全球最赚钱的银行是哪一家呢？是汇丰吗？不是。是花旗吗？不是。是中国人民银行。也就是从某种角度讲，中国金融体系是比较特殊的体系，对于中国的很多股票的估值是需要有不同的方法的。这一点我认同，特别是制度层面和政策层面的。有一个数据想跟大家分享，A股市场有60%以上的股份是政府所有，H股市场当中有48%的股份也是政府所有。也就是说市场未来走势实际上是政府与我们共同分忧，这种状况下不需要担忧，我基本同意张总对市场的分析，感谢张总。

下面我们请出另外一位重量级人物是大成基金管理公司的周一烽副总经理。周总早年是进行过大量的宏观经济和企业战略分析，是一个学者性的研究人物，在2005年进入大成基金管理公司，一手打造基金管理公司的投研组合团队，我记得周总有这么一句话，他说不要做第一，但是一定要始终保留在第一团队里面。我们有请第一团队的周一烽副总经理。

周一烽：非常感谢我们主办单位中国证券报和我们银河证券等一些协办单位给我们大成基金持续两年金牛奖，今天也给我这样一个机会能够就几个问题跟大家交流。我也客串一下主持人，我也非常感谢前面讲的几位同行的副总，非常感谢。为什么呢？他们把我本来想表达的对市场的看好的这种情绪，我觉得应该说表达的比我下面表达的还要淋漓尽致。时间的关系，因为毕竟我们谈的都是虚拟经济，代替不了我们吃饭，所以这个我简单讲一下。

首先我觉得总体来讲，我们在去年底的时候，对今年的策略报告曾经有过这么一个想法。就是今年整个市场的运行的节奏和基调，那就是四个字，振荡上线。应该说，今年一季度以来到现在，充分体现了这一点。我们曾经记得去年四季度，曾经为整个媒体，包括整个市场说的很多的就是二八现象，去年四季度我们大盘蓝筹股代表着一个成份股，有了一个非常大幅度的飙升行情。充分的享受了指数的财富效应。 今年1月份到现在，应该说1月份到3月初，有相当一段时间市场返过来出现八二现象，这个二八现象和八二现象的交替，实际上我觉得代表着中国这一轮牛市周期真正的确定，应该说从05年7月份到整个06年的四季度，可以说是中国这一轮牛市周期从千点走向繁荣得这么一个价值回升的阶段。 从今年开始，特别是八二现象的出现，就是刚刚讲的多元化投资，多元主题局面，市场格局的出现实际上意味着中国这一轮牛市周期，第一是真正发生变化，第二是走向真正价值挖掘。因此从这个角度来说，应该说我们不用担心市场的整体向好的这么一个基本格局。市场会沿着振荡上行这么一种节奏不断的提高整个估值的中枢，推进整个市场行情的深化。这是我对今年行情的基本看法。

下面我就三个问题简单的表达一下我的意见。

一个是市场主线问题，还有一个股指期货，还有一个是我们目前在基金行业大规模扩张的情况下，基金公司的投资管理，我是严格按照我们中证报划定的主题，我就这三个方面简单的说一下我的意见。

今年的市场主线，实际上我用这么一个概括，就是业绩和估值的二元驱动。所谓业绩和估值的二元驱动一个是业绩的增长，还有一个是估值的推深。这两个方面，会推动着我们整个市场不断的往深度发展。 从业绩层面来讲，刚刚许总也讲过，严格区分增长和成长，这个很有道理。业绩这一方面，我觉得来自于两点，一个是增长，一个是释放。一个是近几年来股改以后，我们很多上市公司它对利润的大规模的释放，还有就是我们企业上市公司内延性的业绩增长，这两点都构成了业绩的驱动力。我们从去年到现在为止已经发表的年报来看，应该说到目前680多家上市公司已经公布的年报，用加权方法的统计，业绩的增长都达到45.4%，按照中位数统计方法，也达到28.37%，这个显示我们近年来就是上市公司的业绩增长速度还是非常可观，非常大的。这一点实际上构成了整个市场行情的一个驱动力。 业绩释放的这一块导致了业绩的增长，这个趋势我觉得可能目前才刚刚开始。因为股改的进程也刚刚结束，所以这一点也是我们从业绩增长这个驱动力来说，是可以强化我们对这方面的预期。从业绩增长这个角度，还只是增长，实际上对未来市场驱动力更强的可能是我讲的估值的推升。这个方面我想着重讲一下。 估值的推升，实际上是来自于流动性充裕的背景下面的整个市场向好的一批。刚刚谈到估值的问题。谈到了估值高还是低，是可以接受还是不可以接受，或者说已经理性了还是泡沫等等这些。我也同意刚刚几位副总对这方面的看法。我觉得我们实际上还是要着重于看中国经济的这么一个全球经济范围里面来讲，作为一个大国的经济体，它的特殊性，它的高成长性，它所处的特殊阶段。从这个角度我们来理解，我们来看待我们所投资对象的估值问题。从这个角度看，我觉得应该说未来我们在估值推深方面提供给市场的动力还是非常大的，而且是很有潜力的。在这方面，当然首推人民币升值这么一个因素。就是在人民币升值，特别是在人民币升值这种预期不断强化的情况下，会导致我们整个市场对很多的资产的估值大幅度推深。这个里面有一点，这个问题刚刚讲了很多，有一点我想强调，我们作为一个后发的国家，作为一个后成长得这么一个国家，后起飞得这么一个国家，前面发展的国家，前面起飞的国家，在相同阶段碰到的相同的问题，碰到相同的事件，它的整个市场路径，市场的反应，实际上在目前流动性很强很充裕的情况下，对我们市场所产生的预期的强化作用，这一点我们是必须要充分估计到的。 我记得05年的时候，我们投资团队也请了台湾、日本的专家交流，就是本币升值向资本市场的反应，以及房地产方面的反应等等，它的大致的路径。当时我们感到我们还只是一个好像从理性层面去交流去感受，应该说包括在座的各位，在目前的这个时点上，我想大家应该从感性上已经充分体会到这一点。我这里有一个日元升值期，是日本资本市场的反应，它的汇率，它的地价，它的股价，相应的台湾、韩国等等也都差不多，从它的路径和反应来看都差不多。从这一点来说，我想它对我们在今年以至于以后整个牛市周期估值推深方面的潜力和作用，我觉得大家千万不可低估。特别是我们现在讲的流动性充裕的问题，我这里有一个M1和M2，从99年到现在的一个图表，实际上我们现在大致有这么一个经验性的一个指标，当M1的增速向上超过M2的时候，应该说整个市场，整个资本市场，整个A股市场都反映出向上的这么一个动力。目前我们看出就是处于这样的状况，而且实际上流动性这个问题是和我们的市场的发展实际上是一个互动的问题。我们的市场越是展现出财富效应这一面，我们的流动性可能会更充裕。我们现在已经到了这么一个良性互动的阶段，所以我觉得从这方面来讲，我们行情发展，整个价格的推深所需要的估值推深的动力是始终存在的。实际上说到估值推深的问题，说到我们怎么看待估值的问题，实际上有一点，就是这两年一直说的，所谓看透中国，看透中国经济高速成长的前景，这一点非常明显，我仔细的看一下，中国的经济从80年代到现在，大致经历了三次的扩张周期，前两次扩张周期，基本上都是扩张三到四年，但是这次周期从99年开始一直持续到现在维持八年，而且还没有出现拐点的这样一种迹象，所以我是把它归结为中国的经济扩张周期大大延长。

还有一个非常重要的因素，就是前面两次周期都伴随着剧烈的波动。而这次第三次周期它不仅是周期的延长，而且是波动的减缓，非常的平。从这一点，我们可以说，刚刚许总说搞清楚我们在哪里。实际上这个问题就是我们在哪里，我们现在的资本市场是处在中国的经济增长和经济成长的黄金的，我不说十年也不说十五年，就是处在一个非常黄金的阶段。在这样一个背景下面，它会影响到我们市场对许多行业，对许多板块，对许多公司的预期。而这个预期如果假定这个预期是不断向好的预期，不断推向乐观的预期，那么我们对这些行业，对这些板块，对这些企业的估值会大大的提升。

另外会导致整个市场估值提升的一个理由和原因是什么呢？就是我们通过股改以后，实际上中国的市场功能得到全面恢复，中国资本市场的吸引力，资本市场定价能力大大提高，这样一来，实际上把我们前一段时期，股改以前所出现的某种程度上的我们的实体经济和我们的资本市场的一个离心离德的现象扭转过来。现在变成一个我们实体经济和我们资本市场产生良性互动得这么一个阶段。也就是我们刚刚讲的，我们为什么讲资产整体上市，资产注入是今年很重要的主体，也是以后几年很重要的主线。就是因为我们现在整个市场已经出现实体经济和资本市场良性互动的局面。所以这个方面会对我们现在整体的市场估值有一个大大的提升驱动。尽管今年一月份、二月份我们讲黑马奔腾，我们的基金经理，因为基金投资理念和基金投资管理的规则所限，所以对这些股票没有关注，没有研究，是对我们股票池之外的。但是我们跟他们说，我们自己也认识到，尽管我们是有所为，有所不为。有所赚有所不赚，但是不可否认在今年一二月份，包括现在所出现的很多的黑马这种背后，并不是一个纯粹的投机，它的背后实际上就是一个估值的提升。而估值提升面临的理由就是整体上市，资产注入，购并等等这些外延式整体改善它的基本面的可能性。我认为这也是价值投资的范畴领域。但是可能和我们目前基金管理的理念可能有所不一样。但是不可否认它的合理性。

对估值提升这方面还有一个很重要的，就是我们说的金融创新。股指期货的推出，我同意这个观点今年是多元化投资，你要说主线，我只能说业绩和主线是一个驱动的主线，你要说投资的对象来说主线，应该说今年是一个多元化的投资阶段。去年可能我们基金在资产配置上，在行业配置上可以获取超额收益，通过行业配置的策略轮换，可以获取超额收益的话，应该说今年我们更多的在行业配置上的超额收益已经没有了，基本上还是在于各种主题，各种行业类的优秀公司，有价值的公司进行挖掘或者说整体上市，资产注入等等，这种多元主题，包括奥运等等这些多元主题的挖掘。从这个方面来讲，我本来想从行业、从风格资产、从主题这三个方面列举一些今年我对一些行业的看法，行业投资或者主题投资的看法，刚刚我一听，我们基金大家的理念确实相同，不约而同。我举的也是金融业。从行业来说，我举的就是金融业。金融业实际上是非常典型的，非常明显的体现出它的业绩增长和估值推深对这个行业的投资驱动。应该说金融服务业，我想只要讲两点就能够说明我们的金融服务业是值得我们关注的，值得我们业绩和估值方面进一步推深的这么一个行业性的投资资产。第一，只有金融业它是最能够完整的充分的而且放大的享受宏观经济增长的这么一个行业，这一点不仅中国这样，全球都是这样。因为金融行业，金融服务业，由于它的行业对总量的敏感性，对总量的放大，所以它最能够体现出完整的享受一个增长周期的这么一个财富效应。从香港市场、美国市场也都可以看到这一点。 90年代以来，美国市场的银行股的涨幅是非常巨大的。香港市场刚刚说的汇丰我们也都看到了，所以从这一点来说，我觉得从去年我们也体现出这一点。现在这一段时间可能整体因为市场对风格资产的选择，对主题投资的选择可能我们的金融银行股还处于调整过程，但是这个只是暂时的。我觉得这不否认金融是最能享受国民经济成长的行业。我前面的数据有一个数据就是从去年业绩增长角度统计，金融保险业是排在第一位的，而且它无论是综合来统计也好，汇总来统计也好，这两个数据都很一，就表明行业整体性的增长都达到50%以上，实际上因为年报还没有出，从现在公布的年报来看，都是大大超过预期。第二，我们国家的金融业还具有成熟市场金融业所不具备的非常大的爆发性的驱动力和成长性。刚刚华夏的张总也讲到金融深化的问题。我们实际上从90年代到现在，中国经济，中国的体制改革里面，有一个非常大的主题就是我们的金融产业，金融深化。我们现在的金融服务业一方面是需求大规模的爆发式的增长，这一点我们大家每个人都能直观的感受到。

另外就是我们的金融业本身它的转型，它向现代金融服务业的转型速度非常快。比如现在银行的中间业务收入增长的速度都超过了50%以上。比如证券，券商它的传统经济业务增长也好，投行业务增长也好，还是创新业务的增长也好，都是达到了百分之几百，都是非常高，比如我们的证券，比如中信证券它的真正的价值还不在于周期性的，比如我们跟随牛市周期而来的传统的经济业务的这么一个利润增长，而是在于什么呢？而是在于它现在作为一个创新的券商所具备的，在很多创新业务方面的增长空间，而这些空间会把它周期性特征，会把它最大限度的减落。比如说我们现在很多以前所没有的，比如说私人银行业务，产业基金等等这些都成为中信证券构建团队大力拓展得这么一个买方业务领域。这一点实际上对我们金融服务业来讲，我们现在面对的或者以后要面对的金融服务业根本不是我们以前面对的金融服务业，所以这方面的成长空间，会为我们金融服务业提供非常爆发式的增长。如果我们认识到这一点，如果市场充分认识到这一点的话，我想我们金融服务业的估值的推深，我想只是一个时间问题。

从大市值，从大盘蓝筹在今年的表现来讲，有一个可能事件性的驱动，就是我们说的股指期货。股指期货的推出，应该说是大盘的成本股的市场价值可以说完全体现出来了。今年市场主线，我从主题方面来讲，应该说整体上市和资产注入是一个最重要的主题。因为这个主题给市场所带来的驱动力也是最强的。尽管我们基金在这个主题的投资上面有很多的限制，有很多的无奈，但是不可否认，整体上市和资产注入具有这些主题的公司业绩上的增厚的潜力，资产质量上改善的空间以及股价空间应该是非常大的。而且我不认为，有人前一段时间跟我说，那是不是一、二月份返过来出现八二现象，资金重仓股表现都不佳，是不是到了二季度又要返过来，又出现二八现象。我认为市场肯定不会这么走的，我认为去年四季度二八现象到了今年一季度八二现象，实际上我认为是对去年二八现象的补偿，这一点我是赞同的。但是接下来可能我们事实上所要面临的格局是什么？我面临的格局实际上已经体现出来了，就是大盘蓝筹和我们这些主题性的投资，和我们一些行业的投资多元的投资，齐头并进，共同繁荣共同驱动这么一个局面，可能接下去会出现。而不是你替代我，我替代你这么一个情况。

下面讲一下关于股指期货。基金管理公司对股指期货的需求，对股指期货的企盼可能比谁都强烈。股指期货从全球的案例来说，就是股指期货推出对市场效应来说有这么几个结论： 第一，股指期货不会给市场带来方向性的变化。不会给市场中长期带来方向性的变化。我们从这几个图可以看出，无论从标普500指数期货推出，日经指数期货推出，韩国期货指数推出，恒生指数推出，一般的股指期货的推出，对市场效应是重属于股指期货原来所走的阶段。比如标普500出，股指期货推出之前，以及推出之前，股指本身就处于调整这个阶段，这个推出以后并没有改变这个趋势。日经指数也是这样，因为它推出之前，整个市场是在上扬的通道当中，一个中期走势当中，所以它的推动出去也没有改变这个。而韩国的它推出之前，市场本身就处于中期的调整过程，向下调整，所以它的推出也没有改变它向下调整这一点，只不过加速了它的向下调整。所以股指期货它是不会改变市场原有得这么一个中长期的方向。 第二，股指期货推出以后，对市场短中期的波幅加大，原有走势加速这么一个效应。 第三，指数期货推出以后，一般性来说市场都有一定幅度的调整。有些大一些，有些小一些。 我想强调的一点，股指期货对于市场的影响不在于方向性实际上股指期货对市场的影响主要是功能性，功能性要重于方向。这个几点大家应该都清楚，比如股指期货增加了风险管理的手段，使得市场机制更完善，也提供了更多的市场引领模式，市场的交易成本会降低，整个流动性会加强，也吸引更多的资金进入市场。权重股的战略配置，意义一下子提升，包括我们讲的大盘蓝筹，它的驱动力增强。我想主要因为从基金这个角度讲一下，我相信在座各位管投资的副总老总都体会到这一点，就是说股指期货推出对我们的基金投资管理是非常有贡献有作用的，也是我们非常急需的。 首先，基金是讲组合投资，基金有契约的制约，所以我们基金在很多时候都会面临着一个被动持仓的问题。我们基金为什么在择法上花很大功夫，但是在择时上，就是仓位策略上，基金一般性很少做仓位选择。你比如说我这个年初一月中旬左右，实际上我们也预估到市场会有系统性回调，可能会有一定幅度，10%、15%左右的幅度，但是我们最后作出的选择，我们是舍弃了我们的仓位选择。为什么？因为基金在没有一个风险管理工具，没有一个类似于股指期货这么一个风险管理工具的情况下，我基金要做仓位的选择的话，我只能通过抛售股票来做到这一点。而这个抛售本身就有巨大的冲击成本和交易成本，所以除非很大量级的调整或者整个市场拐点出现，我可以采取仓位策略之外，其他的一定幅度范围里面的调整对我来说，我做仓位策略是没有意义的。但是现在如果股指期货推出以后，那情况就不一样。我可以通过股指期货的操作，通过套小头的方式，通过一些对冲的安排，来做到这一点。所以这一点是极大有利于我们基金的组合管理。 另外还有一个情况，现在不存在这个情况，前几年存在这个情况。在市场整体下跌，而且非常加速下跌的过程中，我们基金因为契约规定，我们必须要保持比如60%股票仓位，这个叫做被动持仓。所以在以往在没有股指期货的情况下，没有风险管理工具的情况下，实际上我们基金专业术语讲，我们的系统性风险暴露是非常大的。有了股指期货以后，对我们改善这一点是极有帮助的。 其次，对我们基金管理来说，股指期货的推出，能够使得优化我们的业绩。基金是讲资产配置，如何保持资产配置原有风险暴露水平，原有风险回报水平的同时，能够增加自己主动积极管理的个股选择上的超额收益，这一点这个时候股指期货对我们的贡献，这个贡献是非常大的。我可以通过股指期货把我的资产配置，原有资产配置的风险值锁定，在这个基础上，我再进行基金的管理。这样我整个组合管理的绩效会大大提升。 另外一个胡立峰先生也讲到的，有了股指期货以后，无论是新基金的建仓成本，无论是我们申购赎回我们的分红等等这方面，都可以大大降低我的冲击成本。提高我开放式基金流动性的管理。刚刚胡先生讲的有一点，我觉得胡先生对基金的分析，对基金的把握，对我们的把握是非常的到位。比如讲到一点我们开放式基金的分红、申购赎回导致的一个投资效率下降的问题，这一点确实是存在的。但是对我们来说也是无奈，包括我们现在讲中国基金为什么周转率这么高，那些周转率说老实话并不是我们基金经理一种偏好，而是背后是我们市场的频繁申购赎回所导致的。所以有了股指期货以后，对我们的基金投资管理来说是非常有意义的。

另一方面，股指期货对基金公司产品的开发是极其有帮助的。给我们提供了结构性的工具，比如前期我们讲的阿尔法基金等等，这些有了股指期货以后，我们就能够开发一些风险回报，属于高端的这些产品。同时也能够开发一些风险回报处于低端的那些套利型的产品。这个是有助于我们基金产品线的丰富。比如前一段时间我们很多的保本基金，这些保本基金很多都是从，因为没有股指期货，实际上都是某种程度上通过第三方或者外部的信用征集手段来保本，比如通过银行来提供保本的安排等等。所以它的操作上是非常困难的，收益的潜力还是比较低的。有了股指期货以后，有了股指期货杠杆效应放在那里以后，我们就能说是真正意义上的保本基金。

最后一点，我想讲一下目前行业扩张，给基金行业带来的机遇和挑战。 目前基金规模的扩张，从去年以来的扩张那是非常超常规的扩张。我们应该说从规模扩张来讲，我们到4月12号基金份额已经达到了6930亿份，相当于05年的2.3倍。中国基金业近八年在资产管理规模上的发展等于美国基金业发展70年后达到的水平。 目前我们基金持有人的结构队伍发生了很大的变化，原先封闭式基金，我们也是老十家基金公司之一，从我们持有人结构去年变化就可以看出这一点，我们的散户、自然人所占的比重大幅度的增加，而机构持有人所占的比重大幅度下降。

第三，我们持有人的行为特征也是具有我们目前的特色，比如第一持有人在财务目标方面，一般偏重于短线获利，而不是偏重中长期的理财。第二就是归一情结，就是一块情结非常明显，导致了什么呢？我们和美国相比，我们的基金持有人是喜新厌旧，美国基金持有人是喜老厌幼。喜欢10年以上的这种基金，而对一些新的成立的基金还是存有一定的疑虑，而我们正好相反。所以这个持有人的行为特征，包括这个规模扩张，对我们现在基金管理来说也造成了很大的挑战。

另外一个挑战，就是目前市场的格局对我们的挑战。刚刚实际上我也讲到了，比如1、2月份的格局，对我们基金是巨大的挑战。坦率的说，基金在1季度是普遍的跑出大盘，这一点也并不能证明基金投资能力，但是它毕竟是一个客观现实。所以这个市场格局对我们基金特别是我们基金的体量不断扩大来说是一个挑战。怎么迎接这个挑战？我想我们基金首要的问题，就是我们基金怎样进一步完善我们自己的投研流程，使我们投研流程能够适应不断扩展的资产规模的状态。应对管理规模的扩张，我们公司应该在这方面有一些想法。我们在投研管理上面，适应我们大规模基金管理需要，适应我们不断新发基金需要，我们在投研管理方面进行了进一步的细化，我们强化了资产配置和每类资产管理之间的这么一个流程。我们把资产的组合管理和组合类各类资产管理进一步做了一些细分。我想这样做也是我们应对整个基金规模扩张的一个手段。另外公司想趁着金融创新，趁着整个行业整个规模扩张，进一步的强化丰富我们的产品线。比如说我们在股指期货推出得这么一个背景下，我们把我们公司原有的三百指数基金再考虑怎么依托我们三百指数基金进一步的推深延伸出其他的基金品种，等等这方面我们都在努力。因为时间关系，我就不再讲了。

总之有一点，我还是非常认同刚才各位老总的看法。我觉得中国的股市的牛市周期远远没有结束，而且前面刚刚也讲到了，去年在这里开会怎么样，今年在这里开会怎么样，我相信明年在这里开会，我相信大家的情绪我觉得可能会更能体现出来。我的发言到此结束。谢谢！