主 题：2007金牛基金投资论坛暨第四届中国基金业金牛奖

时 间：2007年4月14日（下午）

地 点：北京国际饭店2楼国际厅

主持人：今天下午我们第一个首先要进的是我们国家法纪为宏观经济院副院长，著名经济学家陈东祺先生，陈教授大家都知道这几年在参与国家经济改革和很多政策文件的起草方面，发挥了积极的作用，也是重要的智囊人物。这次荣幸的邀请到他，他也做了非常认真的准备。我们大家以热烈的掌声欢迎陈教授给我们演讲！

陈东祺：各位朋友、女士们、先生们下午好！很高兴参加金牛基金投资论坛的演讲。会议负责人要我来讲一下宏观经济形势。我首先想说明一下的就是，我只代表我自己作为一个学者的研究心得。

我们在投资第一线，对经济形势是很关心也很有研究，这个问题是一个大问题。今天我简单讲几个简单的想法PPT我没有带，只是讲一下观点。

第一，将最近的一些经济现象，经济的一些变化做一个简要分析。当然今年一季度的指标好几个没有公布，只是公布了对外贸易，进口出口顺差的情况，外汇储备的情况，货币的几个指标。M1、M2，还有物价的性价指标，其他的指标应该在15号左右，我想按照常规的信息披露的时间规律来看。一二月份有一个春节，我们在这里对一二月份的情况简单的做一个判断。首先看一下当前需求情况。在座做股票分析的很关心我们市场的供给和需求，从经济的总供给总需求来讲，我想这也是影响我们具体的把各个行业，各个微观领域里的很重要的状态。从需求角度来讲三大指标的情况，在座的各位肯定很熟悉了。总的看法，我们现在需求非常旺盛。尽管我们说内需，特别是消费需求中长期趋势来看，比如我们消费率的比较趋势来讲，消费率是下降的，最终消费是政府消费和居民消费两块。最早的时候，我们当时的消费率是66.1%，前年是52.1%，去年的数字没有公布，大概是52%左右，从投资消费进出口三大指标当中的消费率来讲现在是很低，但是我们消费增长，社会零售消费总额的增长，大家可以看到最近一段时间增长在加快，如果把时间放的长远一些，04年、05年、06年三年社会消费额总增长是12.5%以上，去年超过13%，今年有一、二月份的情况，一、二月份消费增长都超过14%，我估计一季度全社会消费品零售总额增长速度会接近15%左右。这个概念是什么概念呢？这个大概是整个1978年到06年这20多年社会消费品总额的平均增长趋势，平均增长这么多。最近一两周比较低，但是最近两三年，尤其去年下半年以来社会消费品零售总额在加快，在三大需求里面，消费需求应当说开始旺盛，甚至包括农村的消费。我最近看到河北、河南、山东一些大的人口省区的农村消费增长也是在加快的。这说明我们内需里面的消费行为增长速度是很旺的。去年消费品零售总额增长是不到13%，是12.8%，今年一季度社会消费品总额是在加速的。如果按它在需求法的在GDP中的贡献来推算，应该说对GDP的增长速度是加快的。

另一方面是投资，去年中央提出控制三控，其中一个控制固定资产投资的过快增长。当时因为一二季度全社会固定资产增长过快，一季度接近30%，我记得是29.8%的增长速度。二季度进一步加速，去年二季度是31.3%，全社会固定资产投资增长速度。去年上半年给我们感觉就是投资速度加速。从第二季度末，第三季度开始，对固定资产投资过快采取的措施，我当时称为二次调控，就是经济繁荣，03、04年，04年有比较大的一次调控，05年比较平静，由于06年一二季度投资增长很快，所以二三季度控制力度也大，所以我称作二次调控。主要是针对投资。 去年第二季度31.3%这样一个近几年来，当然曾经有几个月，04年当时最快超过50几，去年是连续两个季度往上走，后来经过宏观调控以后，第三季度、第四季度是在紧缩。第三季度降到28.2%，也就是比第二季度下降了3个百分点。第四季度下降，下降到24.5%，去年全年是24%点几的投资增长速度。从二季度以后，三四季度往下走，今年还是延续这个惯性，投资增长速度还是往下走，我们也是密切关注，包括我们的新上的投资项目，制造业的、原材料的、服务业的，还有基础设施，包括铁路，我们铁路最近一年多的投资增长是非常快的，也是必须的。因为支持我们的长期的可持续增长以及我们经济快速发展，国民财富增长效率明显突出的情况下，我们物流、人流这些增长非常快，基础设施，特别是铁路投资增长是在加快。所以看各类项目的增长和投资增长速度来讲，最近两个多季度，因为一季度还没有出来，而且出现一二月份是23.4%，我估计三月份估计还会延续这个惯性，至少上半年都会是投资增长减速的惯性。因为从宏观调控的目标来讲，我们感觉到超过20%以上还是挺快的。当然这有一个区间，我们28、29年全社会固定资产投资增长速度长期平均值就是按公布的每一年度的增长速度，我们这个平均大概是20.6%，年均增长速度。离这个均衡值太远这个压力太大。尽可能接近这个水平，把我们更多的需求分配到消费需求上去。这样来改善投资和消费的关系。 对于投资增长速度，我们感觉一方面是增长速度要往下走，另一方面绝对投资怎样速度还是偏快。控投资，或者按照有的同志讲的调投资这样一个政策立足点，我个人感觉还是要坚持的。这是我讲的第一个方面。看三大需求内需投资和消费需求，总体来讲，投资和消费需求这两大关系短期来说还是适当的改善。 从需求另一个角度主要是进出口，这个恐怕是大家在判断形势的时候，感觉到想不太清楚有时候有一点茫然。我们看到一二月份顺差非常快，1月份我们顺差只有158个亿，两个季度达到300多亿，为什么是这个情况？我感觉到这个里面有几个因素在起作用。一个为什么二月份这么快，三月份这么慢。其实每一年都有这个情况，每一年大致会出现春节期间会快一些，之后会慢一些。然后落实的这个有一个前提订单会少，会在下一个月实际的贸易当中出口会少一些。

第二对出口调税的预期小一些。我们看到网上，中证报和有关报道有的学者在讲是不是一个拐点。我们这一轮顺差讲的远一点94年开始有顺差，93年以前几乎都是逆差，94年开始有顺差。2003年的时候，我们还有200多个亿顺差。今年一下我们第一个季度是465亿。有人说是不是我们这一轮的顺差急剧扩张，到3月份会是一个拐点。我个人觉得这个还早了一些，还得看看。这种单一一个月不能反映一个趋势，至少要看三个月一个季度，两个季度的变化。如果从一个本身的行业情况来讲，我们现在出口能力是非常强的。现在我们的出口不仅仅是一般性的原材料的出口，现在我们的制造品，工业制成品的出口，包括技术含量高一些的比如汽车出口，我们现在每一个月，每一个季度的速度，机电产品出口，科技产品出口，一些装备设备的出口都是增加的。主要是我们这个产能形成以后，国内的这个需求，当然我们现在房地产、汽车和其他的，包括基础设施在内的这种需求还是蛮大的。对刚才对所有的建材，包括工程设备等等这些方面需求还是很大的，相对于我们形成的产能和制造生产效率提高，现在我们产出率是非常高的。 我们形成这个产能和形成的制造能力加上我们要素生产力的提高，形成了我们很大的出口能力。加上国际上又有这个需求，因为现在整个全球经济出现了自上个世纪60年代以来，比较时间持续长。格林斯潘说年底以前美国有1/3概率是下退。可能他说美国说的能够八九不离十，他的话得成功率大概会有2/3，但是就全球来讲，我估计今年经济，大概比去年5点几会有所减少，但是整个全球资本都是非常活跃，现在不仅仅是短期资本，FDR长期性的资本都是比较活跃，加上整个资本在全球配置，随着全球经济结构，产业结构的大的调整，整个资源配置的调整，它向市场活跃度很高，回报率很高的这些领域在流动。这种流动一旦会形成会有相当长时间。所以的话，这样使我们整个国际环境，国际需求环境会比较好。这是为什么我们钢材的出口，煤炭的出口，焦炭的出口，设备的出口，汽车的出口，所有的出口现在都想出去。这种条件下，我们外部环境，出口环境还不是比较好。所以希望以3月份为一个点，出现一个转折，我觉得这个判断可能早了一些。从我们生产能力和全球市场需求力或者消费力，我们自己的生产力和全球消费力来讲，好像没有达到这个情况。 从这个角度来讲，我感觉到今年我们三大需求，我们去年以前我们就讲，提出了三个概念，一个叫做控投资，一个叫做扩消费或者促消费，一个叫做减顺差。现在三个方面，投资是有控制的减缩，但是还是比较快。消费是在扩大，需求是在提升。顺差就是这三个方面的任务来讲，还是比较艰巨的。这三方面基本格局是这样。今年整个需求增长的惯性，增长的预期估计不会有特别大的问题出现。这是第一个方面，这是对三大需求的一个判断，就是内需两个方面，表现顺差。

第三方面，就是大家分析比较多的，就是这个形势比较快一些的就是货币形势。是货币供应量的形势和信贷的形势。我们看到无论M1还是M2增长都是加速的，大概是在去年7月份以前，基本的格局是M2的增长快于M1的增长，那个时候基本上是16点几，我记得M1当时在1月份是16.8%，但是在12月份开始，最近这几个月M1增长超出M2的增长，这有几个很重要的含义。我们的学者文章和很多政策建议，我有时候看一些经济分析，背景分析一般看M2，我个人的看法当这种流动性很强很多，储蓄短期和谐化货币化的现象下，我们因此判断作出货币政策选择的时候，我个人看法应该是看M1，M1最能看出当前流动性趋势和存款短期化等等情况。2月份达到21%以后，3月份就下来了一点，大家刚刚看了资料，网上公布出来的是19.8%。尽管还是比较高，我个身理解，我们大概有一个调控箱，关于M1和M2调控的上限下限的区间，这是理论分析，而且以经验为依据的区间。我们判断就是这两个指标基本上是在12和20之内的话，不会有特别大的货币供应量对未来通货膨胀的风险。只要你由下往上走，逼近20%的时候，我们采取大一点的控制。只要你往下走，接近达到12%的时候，我们才是放松的看。只要在这个区间里运行不会有太大问题，只要中值以上或者中值以下可能有一个冷热度的问题，现在我们看到还是比较高的接近20%。上次在股市论坛里我说了，不能长期让它在20%以上，我们要往回拉，拉到调控以下，心里有比较大的力量往来下面了。我想M2好一些，现在M2增长是慢于M1的增长，1月份17.9%，2月份是17.8%，3月份17.27%，当然这个是采取今年货币金融的紧缩政策措施。大家看到我们1月份存款准备金率也在调，3月份也调，4月份又决定16号又是存款准备金率上调，大概到3月中的45个交易定额看了一下，我们操作样票等办法回笼货币，我看那次是9800亿，就是业务这一块。今年调存款准备金率，调利率，公开市场六个操作，这个非常的紧密。我看现在看起来有比较好的效果，尽管我们采取的是微调，小步、慢走、多调的方式。这样既可以调整一些预期又可以把我们一些流动性很好的慢慢的把它收紧一些，这样使我们整个货币供应量的这种比较过热的苗头把它控制住。在现在情况来讲，至少我看到了上升趋势被控制住，但是我们还要看，还应该有力量往下压，往下来控制。目前3月份比2月份有所收敛，这也是比较好的情况，从货币信贷情况来讲，我感觉到好像给我的危机感稍微弱一些，这是我们整个市场的金融情况起到了宏观调控的效果。这是第三个情况。

第四个情况就是流动性的问题。我想稍微简单讲几句。现在讲流动性过剩，这是确实很引人注目的现象。这也是给我们带来比较大的市场经济风险很重要的一个方面。所以宏观调控在这个方面是要采取更多的注意，采取更灵活手段，更及时的方法来应对，所以总理在政府工作报告里把控制流动性问题首次在政府工作报告里提出来。 我想这个流动性过剩问题，为什么会出现呢？至少客观上要有一个把握。到底哪一些是必然的，哪一些是短期近期出现的，有哪一些需要靠长远的措施，有哪一些靠短期的措施来解决。总的来讲，现在流动性过剩有一些长期因素，有一些结构性因素，有一些制度性惯性因素。 比如现在流动性是全球性的，这是一个大环境。而全球性的流动性又跟我们最近多少年来的低利率政策是有关的。无论是美联储政策，还是欧洲，甚至包括中国，整个全球平均利率水平，实际上从上个世纪下半期开始整个利率往下走，我记得90年代的时候看美国利率两位数，现在调了十七八次，现在也是五点几，我们也是，我们04年前后是一点几，现在我们调了以后也是2.7几这次。日本还是零点几，欧洲它的这个也是5点几，所以整个全球的利率水平是比较低的，一定会带来很多的货币创造。这样的话，就会使全球的流动性在增加，当然也跟这个时期的这个不够，导致货币政策的选择对利率不会有很大的提高。这个是全球进入生产力大幅度改善，当然包括结构改善带来的整个全球的产出率提高，供给增加，抑制了全球物价风险缩小的情况。 第二个原因，从国内情况，我们储蓄率很高。高储蓄率，但是人民币升值，整个预期发生改变，原来高储蓄的背景，使整个市场上的流动性在这个时候反映更清晰。 第三，我想国内金融资源的配置的结构也还是存在一些问题。比如金融资源往城市流动，往这种中西部流动，往稍微低一些的行业，但是长期来看又应该流动，但是流不进去，这样整个金融资源集中在比较少范围的，资金都是在这样一个市场里集结。所以这种结构性的矛盾局部市场的金融流动性急剧扩张，使得我们感觉流动性过剩的矛盾压力非常大。 第四个原因就是出口导向政策。这个出口导向政策从上个世纪90年代以来，就发生了特别是98年以来，亚洲金融危机以来，我们当时为了扩大需求，因为整个历时不是很强的条件下，我们一方面搞基础设施投资，一方面增加出口。这样使我们整个公共投资需求和出口需求增加，使我们整个总数增加带动经济增长，但是我们现在出后已经很厉害了，在这个条件下，我们出口导向政策，我本人也是讲要抓紧调整，包括我们对用税率政策等等方式来调整。 第五个原因，人民币升值带来的这个流动性的增加。 第六个原因，你的财富增长，收益增长，这个里面有相应的消费增长需求。当我的进出口，内外需求一定均衡条件下我的财富增长产生的增长，供给的增加产品的增长，因为有相应的消费需求快速增长来满足，但是这两者之间对称性不太好，就是需求增长赶不上供给的增长。我票子得花出去，这个票子是实现商品，但是由于消费需求不足可能出现这种结构性问题带来的过剩。

如果这六个原因分析是可以的，比较好的来解释流动性过剩的实际情况。当前我们能做什么呢？我想一个货币政策，一个是财政政策。特别是调整出口导向这样税收政策。所以从这个角度来讲，我认为流动性过剩问题，从现在情况来看，要有多种办法来采取比较综合的办法来考虑。但是有一些是必然的必要的，我们不是说这个流动性增长就是一定要把它变成由正到负，或者由一个快速到一个很低速，本身经济快速增长，流动性增长是很快的，可能超过我们去年上面的这个部分，通过制度通过政策的安排。 我感觉到当前的形势无论从需求的角度讲还是货币金融角度讲，还是从金融流动性角度讲，现在的形势比较复杂。所以需要我们从多个角度来分析这种综合的原因。

最后一个经济现象，就是对我们今年的宏观调控的挑战和压力比较大的物价。尽管生产资料，零售价格整体绝对水平上涨不是很快，生产资料大概3点几，零售价格是2左右，这个CPI绝对水平不是很高，3月份是3.3%，最近4个月是2以上，12月份2.8，1季度是1.8，这说明我们物质价CPI向上的上行趋势开始显现。我们就要分析这个到底是一个短期现象，还是一个比较时间长一点的现象，而且这个惯性可能会比04年还会厉害一点呢？我个人现在有一个倾向于这个CPI带来物价总水平上涨这个风险增大的可能。现在不仅仅是粮食价格问题，现在影响CPI整个变化有几个因素起作用，一个是粮食，一个是整个制造包括家电在内的，大家最近在市场考察一下，现在跟前两年不一样，比如04年那一次有四个月超过CPI。而我们这三年是连续三年粮食丰收，粮价这一块对于全球来讲粮食供应是趋紧的，中国总体来讲还是比较宽松的，这次影响CPI主要影响因素，我想从一个惯性比较大的角度来讲，恐怕是非实体。

另外要分析的就是需求因素起作用，主要是去年下半年增加工资，公务员、机关、事业单位增加工资，去年以来的企业效益改善带来的雇主收入，雇员收入增长，其次还有一条就是证券市场，证券市场这几年增长也是很快的，我看到股价指数上来非常快的，收入增加了，收入的预期也增加了。在座的都是基金经理，我看了2005年7月份开始的上海指数和深圳指数大家都上涨了252%，上海大概上了16%，06年上海上了130%，深圳上了132%，今年到现在为止我算了一下4月13号大概上海累计上了280%，最近我看到交易量，我今天上午翻了一下每一天的交易量，上海和深圳都是超历史水平，大概一周的交易量是7千多，上海的A股成交量，原来是200多亿，去年的同期这样的水平。这个价格上去，一定会带来基金公司，证券公司所有参与这个生产的所有投资者的收入增加，而且是大幅度增加。我看到金融类的企业，比如银行，银行既使现在不考虑会计准则，我们看资源利用，尤其是垄断行业的资源，垄断性行业的利润增长非常快。除了这个以外，消费类的比如旅游与新型消费相关的这个增长也是非常快的。现在生下来的就是科技类的可能稍微弱一些，也在增长。我估计今年上半年新会计准则以后，深沪两个市场的企业的效益都会大幅度增加，这个大幅度增加，一个是企业账面上，我看更多的是个人财富增加，个人财富增加会增加需求，它的购买力增加，除了买房子，其他的购买都会增加，这种需求的导向，会带来对市场表现旺盛的这样必然性。还有上游产品的涨价，经过一段时间，向下游传递的力量在加强。我感觉到今年我个人是对CPI的担心比较多一些，尽管现在绝对水平还在我们年制定3%左右计划周围，但是尽管跟2004年的3.9%还有距离。今年物价总水平对CPI要有更多的关注。

由于时间关系，在这个分析基础上，我想下一步怎么样来考虑，政策操作上，我个人感觉有几个方面值得我们高度注意的。

第一，今年无论是财政政策还是货币政策，还是其他的相关的影响宏观经济总量结构平衡的政策，今年第一点要控制住经济增长的加速度。10%、10.2%、10.4%、10.7%，今年还加速有风险，而且风险会很大。我想要保持我们的动态均衡的增长趋势，尽管前几年有所加速，每一年加速0.2到0.34百分点，但是我想今年如果再加速风险会急剧。 今年宏观调控要在经济总量平衡方面做更多的测试安排。这个并不是说我们所有政策不断搞，比如每个月都有紧缩的，应当有一点节奏，我们前期宏观调控效果，在本期在今后可能会有什么效应，这样我想我们1、2、3、4月份准备金率，利率等等采取密集的紧缩措施，下一步可以有一个适当的观察期。因为我们主要是调季度，调月度变化，全年来讲，只要政策把握得当，进行调控，不会有什么特别大的指标出现，但是要防止这种风险累积的强化，无论是M1、M2、信贷这些最近三月份给出的指标比较让人放心，但是我们的宏观调控我想还要注意，总的要抓紧一些，但是要注意节奏，时间、力度，操作的选择上。

第二点，继续加大结构调整。特别是对进出口贸易的调整。我们现在对钢材、煤炭，煤炭，还有我们的服装、纺织，我想出口退税政策今年应该有更多的机会来进行调整，有更多的措施安排来促使现有的这样一个政策框架有所调整。 因为我们现在无论是从经济总量的均衡角度讲还是进出口贸易结构，以及由此引起的国家竞争力的变化角度讲，还是从节能降耗的角度讲，我们都要注意。我个人担心节能降耗今年的能耗降低压力会非常大，去年能耗降低1.23%，三季度和四季度有所下降，今年还能不能延续下降的关系，今年能耗能不能降低2%到3%，比去年加速一些，任务非常艰巨。我们现在上钢厂，上煤厂，上这些的产品项目还是比较多的，压力还是很大的，控制淘汰效果还是值得观察的。 我们今年1、2月份电力增长，电力我们大概是16.6，我不知道三月份数据，我看到一二月份数据电力增长16.6%，如果按照1.31系数来计算，去年我们13.99，前年13.5，相对的是10.4和10.7的增长，现在是16.6，这意味着你这个电力下不去，下不去是不是能耗要高？电力里面75.6%去年是火电，烧煤，煤是23亿多吨，钢材去年是4.2亿吨，我们的出口还在快速增长，所以我们现在卖资源，卖这种能耗比较高的，对环境污染比较大的产品，我们的GDP增长对它的依赖是比较高的，如果我们是长期的来维持这样一个出口导向政策，当然这几年也在调，03年也开始调，尤其04年调整的力度增加，但是我想还是应该加大力度来调控，这样既可以有利于减少顺差，实现国际收支相对平衡，又有利于结构改善，同时又利于节能降耗，也有利于我们可持续发展。

第三方面这个要持之以恒，在这个方面要做更多的调控。

第四点，对流动性管理问题。我想今年我个人理解恐怕无论是各种类型资本，包括进来的FDI热钱，都应该有密切的观察、监察和管理。因为这种市场风险是非常大的，现在套利行为全球套利行为是非常厉害的，资金流动速度是非常快的。我看了很多材料分析，资本是哪里有利就往哪里去，哪里回报高，在哪融了资以后就到哪里投资，进来的资本当然带动房地产、股权、股票市场一片的热潮。但是也会带来一个另外的虚假繁荣。今明两年甚至都在人民币这样一个汇率的水平变化整个要高度注意，我感觉到宏观调控任务的艰巨性和复杂性今年任务可能更大，尤其明年举办奥运，我们需要一个稳定的环境，我们怎样既能够稳定持续增长但是又不出现虚假繁荣或者衰退，恐怕是我们很重要的一个课题。

由于时间关系，我就简单讲这些观点，不对的地方请在座的各位提出批评意见。谢谢！