主持人：谢谢陈教授精彩的演讲！对我们宏观经济上的把握也是很有启发。我补充介绍一下今天下午听会的一位贵宾，就是基金界大家都熟悉的资深基金研究专家，中国证监会研究中心研究员，现在是深圳证券交易所综合所所长波涛先生，本来波涛先生要来演讲，现在把更宝贵的时间留给基金经理对投资策略给大家提供建议。下午论坛分三段进行。刚才是第一小段，接下来两段分别由我们这次论坛的两家协办单位，中国银河证券股份有限公司滕泰先生和天相投资股份有限公司副总裁陈朝阳先生来主持。下面请滕泰先生来接我的这个主持。

主持人：大家下午好！非常荣幸担任今天下午第二阶段主持人。我将介绍两个公司，一个是银华基金管理公司，一个是广发基金管理公司。推出这两家基金管理公司之前，我先谈一下我对中国基金业的感受，作为中国证券研究机构和基金研究评价机构，我们看到中国的基金业的竞争比国际基金业的竞争还要激烈，甚至在一些特殊年份可以用惨烈进行比较。这个体现在基金业的规模在熊市的时候遭到巨额赎回，好的时候一下子又几分钟内，上百亿的变化。一个基金公司的品牌若干年里的变化，中国有句古话，三十年河东三十年河西，看到中国的基金行业近十年的变化，我们可以缩短为三年河东三年河西。如果不看前十名，看前五名，前三名，可以说各领风骚，很少连续排在前面的。接下来我介绍银华基金管理公司，虽然个别年份没有特别的优异表现，但是成立六年以来，一直经营的非常稳定，综合排名不断靠前，目前管理规模达到300多亿，2006年银华基金管理公司股票类的基金综合排名，三支基金平均收益达到138%，其中银华核心价值优选年收益率达到164.31%，同类基金排名当中第四，道琼斯88，同类年收益排第8，不管在座各位，还是今天上午的嘉宾对中国资本市场前景如何看好，毕竟我们的指数已经接近3500点，随着指数上涨，股市风险越来越大，投资者，包括基金经理对板块投资方向的分歧也越来越加大。下面我们有请银华基金公司的总经理王立新先生，看看他们怎么阐述他们过去的投资成功以及如何看待未来的市场，有请王立新总经理。

王立新：尊敬的各位来宾、朋友们大家好！首先请允许我代表银华基金管理公司对这次活动的主办单位，中国证券报社以及银河证券，中信证券，以及天相顾问公司表示衷心感谢！大家都知道金牛基金评选活动应该说是目前国内最有影响的基金评选奖项。对推动投资者了解认识基金起了很大作用。

我们银华连续两年获得这个金牛基金公司的称号，去年我们的银华核心价值优选获得金牛基金，所以我们感觉这既是我们的鼓励也是对我们的鞭策。

今天主要介绍一下我们对后面市场的一些看法，应该是二季度策略报告的主要内容。我讲的题目叫“我们已经进入高估值时代”。

下面先讲一下我们对今后长期市场的看法。

第一，谁是幸运的投资者？大家都知道，作为长期投资的一个有利武器就是复利，如果每年20%增长，持续20年，投资回报将达到40倍，问题对绝大多数投资者来说，这种回报是可望不可及的，很难达到这么高的回报。当然对某些幸运投资者来说，取得这样的成绩，其实也很容易。我们看几个数据，就是在香港市场，从1997年到2007年只要投资以恒生指数的几只股票，大概你就不错了，在美国1980年的期间投入几支蓝筹股，你大概离成就也不远了，投资者这个与其说是勤奋，不如说是幸运。这个不是说博彩赌博的幸运，而是你生活在什么时代什么国家。比如在日本的那个时代，巴非特投资大师也无能为力，先选国家，再投行业，然后投入到行业前三名，我们觉得这是一种智慧。换句话说，投资也许不难，如果你生活在适当的地方，生活在适当的时间，你就买入适当的股票，剩下的就是坚持。所以前面讲的这个意思，我们觉得从各个方面，包括刚刚陈教授讲的一些情况，在我们国家目前至少应该是世界投资史上最适合投资的时期之一。也许我们大家都有幸成为幸运的投资者。

第二，基本趋势仍在延续。刚刚陈教授讲了一些宏观经济的情况，讲得很好。我这里重点讲几个数据，就是企业盈利的情况。二月份数和一月份数据出来之后，我们看到规模以上的企业利润增速出现了加速的趋势，1至2月份43.8%的增速远高于去年同期21.8%和06年全年31%的速度。其中钢铁、非金属矿物质品、化工、机械设备、制造业利润增长较快，而石油天然气上游开采业的利润有所下降。这验证了我们07年策略报告里提出的，上游能源价格涨幅回落的情况下，利润将流向中下游和行业，尤其是原材料加工业和制造业等方面。 利润增长使企业经营效率显著改善，但是这种逐渐加速的趋势是否能一直持续下去，我们觉得还是有疑问的。所以很多人关心什么时候会出现增幅下降的拐点，我认为这个讨论是对后面的投资是非常重要的。在年报出来之后，对这方面会做一些结论。 另外一方面讲到社会消费能力有所提高，消费能力和消费升级趋势还在延续。其他的情况不多讲，总的来说，总结一下我们对基本面的判断，我们认为中国经济2005年下半年以来良好的增长势头将继续得到保持。我们在年度报告提到的几个产业发展趋势，得到有利的数据支持，对于资产和资产建设部门，资产供应部门，装备部门，强势出口部门，消费升级企业，未来出现持续超越预期的能力还很强。在正常的市场环境下，尽管市场目前的胃口已经吊的很高，上述部门中，强势企业将依然成为主流投资者最合理的选择。最后我们还会讲市场将会回归主流。

第三，高估值时代的来临。我们认为聪明的投资者在熊市中从容的挑选股票，但是这个时代已经远取乐，在财富效应驱使下，资金从储蓄流入股票市场的趋势从去年4季度开始出现加速，一系列超大型基金的应运而生，资金的迅速流入导致了股票都进行了重估。1月份以后，重仓股失去了重估空间，二三线成长股需求重估的空间。而且对于有潜力或者可以进行资产重组或者资产注入的公司成为目标这是一季度我们看到的市场变化情况。 这样一季度股价正好跟去年四季度反过来了。但是由于资金流入还有持续增加，大盘指数继续攀升。目前高速公路，机场港口、电力等传统价值股2007年市盈率已经普遍超过了20倍，相比核心成长股水平已没有太多的吸引力。二三线股本身就不便宜，只是因为跟去年相比它的涨幅比较小，涨幅不大或者有一些朦胧的故事题材才会被进一步重估。虽然我们相信这些中小企业里有可能诞生出大市值的或者大企业，但是我们总的认为大部分企业会夭折，所以更高的估值我觉得是不正常的。 整体上市这也是一季度一个大热门。需要指出的是股票市场是一个价值发现的功能，并没有价值创造的功能。所谓价值创造也只是在资产交易价格的双轨制中，造成的利益疏漏或者有一些错误的高估，我们在分析一百多家央企这些旗下上市公司的资产、利润、净资产收益率等因素以后，目前这些上市公司普遍含有对未来资产注入的较高预期，大部分公司现有资产并不见得能满足这种高预期。我觉得这个大家应该看得清楚，虽然短期内资金云集，但是题材交易的热情可能还会持续一段时间，但是真的要等到好事成真，我觉得这种可能性是少之又少的。总之，2005年秋天以来的A股在经历了价值重挫，进一步在一线、二线三线的股票以及成长股票的重估，目前股价无论与历史相比还是与其他市场相比，股价所引发的增长率和风险溢价都是股价比较昂贵的结论。所以我们认为市场已经进入一个高估值的时代。

第四，高估值时代的生活方式。牛市并不会因此而结束，因为资金基本面趋势没有变化，资金过剩的局面没有改变，但是市场需要对高估值环境下，就是我们的生态我们实际的生活方式要达成一致。

目前我们尚且无法判断高估值环境下，市场将会出现什么样的变化，但是大致我们可能会有一个预测，就是这种情况：

1，回报率预期将下调，无论是补息回报还是怎样，估值偏高都很难获得回报。

2，波动性加大，股价波动幅度会大幅度的上升，对投资人的心理考验会加强。

3，股价驱动重新让位盈利增长。面对50步笑100步估值水平，理性投资者只好重新回归到对企业未来盈利增长，预期寻求股价的驱动力。

4，市场情绪对股价的影响大大增强。更多的是依赖于对中短期价格走势的判断。及其恐慌和狂热的局势会出现大多数资金流入会成为常态。在这种局面下，机构投资者盈利难度我觉得会提高，而且势必会迎合环境变化，调整选股方向，但是我们一旦共识形成，市场将回归对主流成长的偏好，回归基本面。

我们相信A股投资者没有对高估值时代的生活方式做好心理准备。根据我们对基金持有人赎回老基金的行为分析，最近出来一个数据，就是一季度所有新申认购的基金5千亿，赎回的有4600多亿，差不多只有300亿的新资金，我们觉得我们这个2500到3500，基金它的作用并没有我们想象的那么大。

第一，投资人普遍具有获利了结的情结就赎回，基金净值达到一定水平后。比如最初从五分钱到一毛钱会有一个赎回的高峰。

第二，投资人对短期回报率要求很高，一旦净值增长步伐放慢以后，赎回就加快。

第三，投资人对风险能力承受很低，一旦净值出现较大波动，会出现集中赎回。这个大家都看到了，在市场波动比较大的时候，都出现了大规模的赎回。

由此判断，二季度后，资金预期回报率和市场提供的回报率之间将出现很大落差。就是现在新的基金投资人实际上他们对回报的要求依然是很高的，而且是很短期的，要求拿到基金马上就涨，这个反差我觉得会很大。

今年以来，基金持有人结构出现有意思的变化，一方面资金持续从老基金当中退出，另一方面又大规模进入到新基金当中，我们不好判断是不是一波人，但是从数据上来看还是有这种可能性的。基金重仓股的周转大大提高，新进来的基金投资者对盈利的要求应该说很高，对风险承受能力，应该说也是比较低的。由此判断资金在基金重仓股中持续流入这种现象还将持续。老百姓一般还是喜欢买净值低的基金，基本上到了一定程度以后，高兴把基金赎回，然后买新基金，其实这个有很多的问题。新基金跟老基金如果在同一个时间申购赎回算一个基金的增长率，我觉得应该老基金会比新基金要好。 同样的道理我们没有理由认为，不通过基金而是直接通过股票进入市场的投资者数量比较大，他们的盈利要求更低，他们的风险承受能力更强。二三线普遍上涨，因此这类股票将面临基金重仓股在一季度当中面临的窘境，一旦出现持续大面积上涨的动力也会有大量资金撤出。

我们盼望A股建立高估值市场的新秩序，但是这种新秩序建立之前，市场恐怕要对那些既贪婪又恐惧，稍有收益就不可一世的这种心态。我们觉得在全球投资人没有真正适应高估值来临之前，这种集体跳水也许就没有什么直接的理由。我们相信市场以残酷的方式，暴富时代不会长久。依靠博彩的这种形势是昙花一现的事情。我们相信市场应该有自己的节奏，市场还是起作用的。A股指数我们认为将在二季度适当的回落，但是由于基金核心股票特别是主流成长股不断经历了一季度的资金的洗礼，股票持有人心态更加稳定，对回报和风险预期更加合理，因此在基金链上占有优势，相对于其他二三线股，以及概念重组普遍相对价值还是调整不动，都已经具备了足够的抗风险能力。我们觉得也许回归主流将从二季度开始。从基本面看，市场需要时间来验证之前对07年的业绩判断，而有更多的依据对08年的业绩做出预测。二三季度正好是这样承上启下的阶段。

总结一下我这个报告两个主要结论，我们市场已经进入高估值时代，我们要学会适应高估值时代生活方式和生活环境。我的报告完了，谢谢大家！