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<p align="center"><img src="./W020120105263933968762.jpg" alt="" OLDSRC=W020120105263933968762.jpg /></p>
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<p align="center">CFP图片</p>
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<p> <font face="仿宋_GB2312,仿宋" color="#000080">破产重组计划实施三年后，控制权几乎是四次易手，ST九发（600180）仍然依靠着烟台中院的一纸最新判决重新走到了破产重整的开端，享受着证监会对破产重整上市公司重组的优惠定价政策。然而，这个历时三年仍被认定尚未结束的重组计划中的重组方却早已获利了结，留下诸多乱账待新重组方———郑州瑞茂通供应链有限公司解决，而最近的难题正是即将在12日召开的股东大会。 </font></p>
<p><strong> <font color="#000080">ST九发的前世今生 </font></strong></p>
<p> ST九发的重组故事始于2008年。当时，上市10年的九发股份因在2006年和2007年连续两年亏损而披星戴帽更名*ST九发。2008年9月，经控股股东山东九发集团公司申请，控股股东进入破产重整程序。几乎是同一时期，当时的*ST九发债权人烟台市牟平区投资公司以公司无法偿还两笔到期借款且资产不足以清偿全部债务存在破产清算的危险为由，向烟台市中级人民法院申请公司重整，烟台中院很快做出裁定，准许公司重整。 </p>
<p> 根据烟台中院2008年12月9日出具的烟民破字第6-4号民事裁定书，九发股份全体股东按一定比例让渡其持有的九发股份股票，其中，九发集团让渡其持有的九发股份7500万股股票，占其持有九发股份股票的70.20%，其他股东按30%比例让渡其持有的九发股份股票，共让渡股票4325万股，全体股东让渡股票共计1.18亿股。依据重整计划，重组方及/或投资人确定后，由其受让股东让渡的部分股权。作为受让股份的条件，重组方及/或投资人应向九发股份提供1.7 亿元资金，用于支付九发股份重整费用及提高九发股份债权清偿比例。此外，重组方还须向九发股份无偿注入3.3亿元具有一定盈利能力的优质资产，用以弥补大股东占款所造成的损失，并解决九发股份的持续经营能力问题。根据要求，重组方承诺其向九发股份注入的资产具有良好的盈利能力，且资产注入应于2008年12月31日前完成。重整计划的执行期限及监督期限均为8个月。 </p>
<p> 2008年的最后一天，ST九发迎来了重组方———中银信投资有限公司和烟台市牟平区投资公司。同一天，一纸诉讼调解让中银信和牟平区投资通过分别代烟台市牟平区正大物贸中心偿还1.35亿元和3500万元对ST九发的欠款，实践了其作为重组方的承诺之一；而活雷锋似的烟台赛尚庄典装饰装潢有限公司向ST九发提供不少于3.3亿元的经营性资产，也就是日后引起颇多争议的烟台紫宸投资有限公司100%股权。 </p>
<p> 然而，在其后不到半年的时间，南山集团成了ST九发的新任重组方，重组方案计划以3.3亿元的资产置出ST九发旗下的100％紫宸投资股权，同时向南山建设的8名自然人股东定向发行总计不超过6亿股股份。南山集团的入主最终因ST九发社会股东的反对而流产，反对的理由是每股2.21元的增发对价过低。 </p>
<p> 此后，ST九发曾希望通过诉讼敦促南山集团来进行重组，但最终却揭开了紫宸投资资产价值存疑及上市公司对其不享有控制权的黑幕。直至2011年5月，通过ST九发破产重组而成为公司第一大股东的中银信投资有限公司将其持有的7500万股ST九发股份悉数出让，其中，出资1.9亿受让3740万股的浙江新世界房地产集团成了ST九发的新东家。如今看来，新世界当初入主时所称的财务投资似乎所言非虚。最新的公告显示，ST九发将被注入26.58亿元资产，变身煤炭供应链管理商。
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<p><strong> <font color="#000080">定价打出擦边球 </font></strong></p>
<p> 虽然此次ST九发的获注资产盈利情况良好，但是还是有不少社会股东对于其定价颇有质疑。根据重组协议，ST九发拟向潜在控股股东郑州瑞茂通供应链有限公司购买江苏晋和100%股权、徐州怡丰100%股权、邳州丰源100%股权。其中，三公司各11.045%的股权由瑞茂通向上市公司无偿注入，用于代正大物贸向九发股份偿还债务3.3亿元；江苏晋和、邳州丰源、徐州怡丰各88.955%的股权由上市公司以4.3元/股向瑞茂通发行6.18亿股股份购买。 </p>
<p> 在ST九发停牌前，公司股价收于9.19元/股，而最终的交易定价却被定为4.3元/股，增发价格打了对折还要多，这让ST九发的中小投资者认为这实际上是侵害了小股东们的权利。公司股价自复牌后也已经连续4个一字跌停。而公司对此给出的解释是，定价是根据《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号）第四十四条第三款的规定，采取协商定价。根据中国证券报记者查阅相关法律文件，ST九发此次重组的定价是基于中国证监会2008年11月开始实施的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，根据规定，上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过，关联股东应当回避表决。该规定作为《上市公司重大资产重组管理办法》的补充规定。 </p>
<p> 一位长期从事上市公司重组项目的投行人士向中国证券报记者深入解释道，并非所有进行破产重整的上市公司在日后的重组中都可以采用协议定价，只有重组方在上市公司破产重整时被写入重整计划且写入法院民事裁定书中的才可以享受协议定价的政策。而ST九发自破产重整以来的重组方已经兜兜转转换了第四任，瑞茂通仍能享受到协议定价的优惠政策只能说ST九发的财技高超。事实上，就连南山集团对ST九发在2009年的重组计划，其定价也是按照市场价格确定的，根据当时的重组方案，发行价每股2.21元为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价。 </p>
<p> 中国证券报记者注意到，ST九发似乎早已为这种质疑做好了准备。与新重组方案一同出炉的还有一则诉讼事项公告。公告称，在ST九发重组中屡屡露面的烟台中院2011年12月23日下达裁定认为，此前作为重组计划一部分的由赛尚庄典代偿3.3亿元经营性资产的民事调解有误，2008年的陈年旧案发回再审。随后，烟台中院在次日就发布了新的《民事调解书》，认定ST九发此前的《重整计划》没有履行完毕，ST九发可以选择其他重组方，履行前次《重整计划》的义务。法院的这一表态，让早在2008年就生效了的有关ST九发的破产民事裁定显得如同废纸一张。当时裁定书所要求的注入资产需在2008年底前完成及重整计划的执行期限及监督期限均为8个月的说法，如今显得分外苍白。 </p>
<p> “可以说，烟台中院最新热辣出炉的《民事裁定书》和《民事调解书》为瑞茂通以协议定价的方式入主ST九发做了法律铺垫，几乎是为了协议定价的实施量身定制的。”一位法律界人士认为，法院认定《重整计划》没有履行完毕，但此前的重组方中银信和牟平区投资却早已抽身而退，也就是说，前任重组方已经在未执行完毕的《重整计划》中实现了权利，但义务尚未履行，简单地让上市公司再觅重组方却没有追究前次重组方的责任在法理上着实讲不通。另外，从法理上看，目前缺乏对《重整计划》修改的司法解释，存在一定的法律空白。 </p>
<p> 事实上，瑞茂通对ST九发的重组方案也确实是依照调解书的要求制定的，无偿注入的三家公司各11.045%股权正是用于代正大物贸向九发股份偿还债务。
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<p><strong> <font color="#000080">谁在获利 </font></strong></p>
<p> 兜兜转转，ST九发的破产重整似乎又回到了原点。然而，在长达四年的时间里，ST九发经历了每股2.15元的低价和每股14.26元的高价，收获过连续30个涨停。在波澜壮阔的走势中，究竟谁在借ST九发的破产重整大发横财？ </p>
<p> 最显而易见的受益者首先是ST九发最初的重组方———中银信，这家公司在2008年仅现金出资1.35亿元，就拿到了ST九发7500万股，2011年5月悉数转让，让其一举套现3.8亿元。当然，中银信在成为ST九发重组方的同时放弃了对该公司的2.57亿元债权。但根据当时的重整计划，普通债权人的清偿比例仅为20.48%，也就是说，中银信如果选择不作为ST九发的重组方，其2.57亿元的债权最终可能只拿到5200余万元，两相比较，中银信的决策可谓是明智之极。 </p>
<p> 而另一位重组方也不落人后，牟平区投资从2009年7月开始持续减持ST九发，目前其持股总量已经从进入重组时的2000万股减至2011年三季度末的457万股，其中2009年7月16日至11月20日间，牟平区投资累计抛售ST九发1049万股，按照这一时间段的成交均价（每股7.35元）计算，牟平区投资仅在这一阶段的减持就套现7710万元，而这一阶段的ST九发正处于市场热炒南山建设借壳上市的火爆阶段。相对应的，牟平区投资作为重组方仅为ST九发提供了3500万元的现金支持。 </p>
<p> 另外，随着瑞茂通的介入，似乎又揭开了ST九发破产重组中的另外两个重要角色———公司第二大股东烟台春灏广告装饰工程有限公司（原青岛春雨广告装饰工程有限公司）和第五大股东烟台嘉佰祥商贸有限公司（原青岛嘉瑞祥商贸有限公司）。根据2011年12月24日三方签订的《合作协议》，在瑞茂通对ST九发重组完成后，烟台春灏将向瑞茂通支付3334万元现金和600万股九发股份股票，以作为对瑞茂通向九发股份无偿注入3.3亿元资产的补偿，嘉佰祥对此承担连带责任。如果烟台春灏不能在限定期限内向瑞茂通支付3334万元现金，烟台春灏将就该笔现金中未支付的部分向瑞茂通（或其指定的第三方）支付等值的ST九发股票。 </p>
<p> ST九发的破产重整中，最被外界所诟病的正是紫宸投资100%股权的注水置入。从如今的重组方案来看，ST九发的第二和第五大股东却成了注水资产置出的补偿方，这着实令人猜测两位股东与曾经的“活雷锋”赛尚庄典及最初的重组方———中银信和牟平区投资之间的暧昧关联。此前有媒体报道，烟台春灏与赛尚庄典拥有同一个控制人，这也就解释了在最新的重组方案中，烟台春灏甘愿做出的护航行为。 </p>
<p> 两位股东的持股成本也颇值得玩味。2008年5月，因九发集团不能到期归还华夏银行股份有限公司1700万元的贷款以及由九发集团提供连带责任担保的借款方ST九发和烟台麒润投资有限公司不能到期归还华夏银行的6000万元贷款，上海市高级人民法院委托上海宏源拍卖公司在上海拍卖山东九发集团公司所持ST九发1357万股（占九发股份总股本的5.41%），嘉佰祥商贸以每股4.15元竞得。同年11月，ST九发的3184万股则被烟台春灏以每股0.5元的低价竞得，不同的是这次的拍卖地是在烟台本地。 </p>
<p> 另一方面，烟台春灏似乎始终扮演着为ST九发重组穿针引线的工作。2009年4月22日，南山集团与该公司签订协议，决定受让其所持有的ST九发2900万股；同日，南山集团就做出了确保ST九发持续经营，愿意注入不低于3.3亿元经营性资产的承诺；而几天后，两家公司的股权转让协议就宣布因故暂缓，一个多月后ST九发宣布了新的引入南山集团的重组方案。 </p>
<p> 时至今日，烟台春灏持有的ST九发3184万股尚未解禁，而以ST九发最新的收盘价每股7.49元及增发价每股4.3元计算，对于ST九发的投资，烟台春灏铁定是稳赚不赔，而尚未落袋为安的烟台春灏恐怕是最不愿意见到ST九发重组再搁浅的一方。 </p>
