业绩透支下的去库存
事实上，2012年上半年白酒股亮丽的增长，不难看出较大水分。数据显示，14家白酒上市公司上半年营收同比增长46.26%，净利润增长高达69.93%。但与此同时，预付账款却大幅缩水。
财报显示，持续高增长的洋河股份当期预收款项大减28.42亿元，降幅高达81%；贵州茅台居次，减少约30亿元，降幅也达42%；五粮液预收款项也由年初的90.47亿元跌至74.79亿元，减少约16亿元，降幅为17%。
14家白酒企业中，仅有沱牌舍得(600702.SH)、老白干酒(600559.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)三家企业的预收款项出现小幅增长。
预收账款带来的营收确认，无疑构成了白酒股业绩大增的假象，这相当于业绩的提前透支。“与往年相比，目前这种情况太特殊了，可见酒企的业绩增长压力。”前述券商人士认为，如果没有预收账款的超水平确认，某些白酒企业上半年的业绩增速并不明显。
此外，白酒企业的存货指标却仍在高位徘徊。半年报数据显示，洋河股份较一季度存货增加约6亿元，由33.58亿元增至39.52亿元；贵州茅台存货也较2011年末净增约6亿元，截至上半年达到77.74亿元；五粮液上半年增长约5亿元，由55.37亿元增至60.8亿元；泸州老窖同期增长也达3亿元。仅有山西汾酒(600809.SH)、古井贡酒、金种子酒(600199.SH)、伊力特(600197.SH)四家出现小幅下降。
“依照目前市场反映的情况看，旺季不旺的态势较为显著，渠道商很可能将借助旺季进行低价的库存消化。”前述券商分析人士认为，厂家以往通过旺季提价去库存的策略，可能因终端需求的萎靡而落空。
陈烈也表示，与往年大为不同，截止到目前多数白酒厂家都没有明确涨价的消息。“厂家出货压力应该比较大。因为前期销售不太理想，资金并不宽裕，我们目前也没办法进更多的货。如果涨价的话，进货压力会更大，况且市场情况也不允许。”
对此，宏源证券食品饮料行业分析师苏青青也认为，目前经销商面临厂商打款压货压力，若需求持续低迷，经销商资金链断裂退出市场只是时间问题，预计三季度上市公司收入或面临低于预期的风险，四季度增长由于无法享受提价贡献，增长压力比三季度更大。
估值趋势下移
这对二级市场的白酒股估值也形成一种考验。
有中报数据统计，白酒行业2012年上半年整体增幅达到48%，位居食品饮料行业盈利子行业第三位。而一线白酒股估值却仅在15倍左右，触及历史低点。
数据显示，按照申银万国行业分类，白酒行业市盈率(TTM)，2010年为37.76倍，2011年降至31.67倍，2012年初再降至26.82倍。截至8月底，该指标仅有20.69倍。
数据统计，2011年白酒行业产量增长31%，收入增长40%，利润增长52%，均创下历年新高。当期14家白酒上市公司收入和利润增速也分别达到46%、60%。
但今年一季度，14家白酒上市公司收入增速已由上年末的46%降为42%，利润增速也由60%降至54%。而2012年上半年，一线白酒的收入增速同比小幅下滑，从50%下降到42%；二线白酒的收入增速下滑最大，从57%下降到43%；三线白酒收入增速也下滑较大，从41%降至29%。
不难看出，2011年行业拐点的构筑，最终导致白酒股估值大幅下滑。因此，尽管其估值虽已处于历史水平底部，但却并不意味着优势存在。
四季度为周期低点？
尽管如此，多数市场人士认为，白酒个股分化的迹象可能较为明显。“一线白酒股估值大幅下滑的可能性不大，二三线白酒股则会因此前涨幅过大，机构关注较多，会出现估值大幅调整的风险。”
国泰君安研报称，不同品种的白酒股在大周期上表现出不同的涨势。2002年以来整体表现出先一线、再二线、三线的业绩高速增长和股价表现顺序。其中，2003-2005年以茅台和五粮液为代表，2006-2010年以古井贡、金种子酒为代表，2011年至今以酒鬼酒和沱牌舍得为代表。
记者也注意到，截至目前，一线白酒市盈率仅在15倍左右，五粮液最低只有12倍；而洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、金种子酒等二线白酒股则大多在20倍左右；酒鬼酒、沱牌舍得则多数时候高达30余倍。
“如果没有高增速的业绩支撑，估值较高的个股必然有着较大的调整空间。一线白酒股的业绩增速一般较为稳定，即使有一定下滑，较低的估值水平也不受到太大影响。二三线白酒股的估值则主要取决于其超预期的增速。”北京某基金业内人士告诉记者，二三线白酒近两年赶上了白酒的景气高点，业绩翻倍的较多，但受制目前一线白酒涨价不利的负面影响，其未来的高增速将很可能放缓。
在他看来，短期内估值下移的预期很可能将在第四季度上演。其认为，作为机构历来选择的抗风险品种，机构抱团取暖将首选一线白酒股，二三线白酒则只有在业绩增幅较为确定的情况下，才会成为标的，因为其本身的估值风险就较高。
K线显示，2012年上半年超额收益最大的个股皆来自二三线白酒股。其中，酒鬼酒涨幅最高，达到122.88%；沱牌舍得居次，录得117.98%的涨幅；金种子酒、伊力特、洋河股份、山西汾酒涨幅也分别高达68.92%、52.3%、26.30%、20.19%。与之对比，一线白酒除贵州茅台涨幅实现23.72%外，其余均在10%左右，五粮液仅为1.32%。
不过，随着8月业绩兑现，二三线白酒股也不幸成为市场弃儿。从8月10日起的白酒板块调整看，古井贡酒跌幅最猛，达到21.36%；洋河股份排在其后，跌幅为15.98%。
但前述基金人士仍认为，只要熬到明年初，其业绩行情又将带动板块稳健上涨。
采访中，包括五粮液在内的酒企人士也认为，白酒业绩增速放缓尽管是大趋势，但前三季业绩表现仍然可期。特别是旺季的到来，仍会构成白酒股的催化剂。
