广发证券：水泥板块中报总结和投资策略(荐股)
水泥上市公司中报基本披露完毕，我们进行了汇总，并选取了一些重要的指标进行横向和纵向比较，结果如下：
1、产销量：从行业层面来看，今年上半年水泥行业产量增速降至5.31%，与历史同期底部基本持平（剔除春节异常值，05 年最低6.1%，08 年最低5.2%），5 月份以来有低位启稳迹象。从企业层面来看，差异较大，其中中国建材、海螺水泥、华润水泥销量增速分别达到16%、14%和26%，显示大企业在行业周期底部处在扩张态势；西北地区企业销量增速普遍保持较高增长，显示区域需求情况还不错；华东、华南和华北地区的上市公司销量都出现了负增长，显示需求的低迷。纵向来看，较多公司出现负增长的情况是首次出现，值得关注。
2、价格：全国水泥均价在今年上半年单边下行，目前水泥价格已经接近2008 年初的最低点，反映到上市公司吨收入大幅下滑。横向来看，海螺、巢东等东部水泥企业吨收入同比去年下降50-60 元/吨左右，华新、华润、塔牌等华南华中地区水泥企业同比下降30-40 元/吨，祁连山、宁夏建材等西北企业同比下降40-50 元/吨左右；中国建材、冀东水泥下降幅度较小。纵向来看，由于吨收入受产品结构（高标、低标、熟料）和原材料价格影响较大，没有太大可比性，需要结合后面的吨盈利情况进行综合判断。
3、利润：价格的下滑带来的直接影响就是行业利润的大幅下滑；其中，宁夏建材最差，上半年出现亏损，而且从公司历史来看，半年度也是首度出现亏损；华东地区上市公司（包括海螺水泥）目前好于2005-2006、2008-2009 年；华南和华中企业目前好于2005-2006 年，比2008-2009 年差；华北、西南、西北（新疆除外）企业基本处在历史最差水平，新疆处在中等水平。
横向来看，海螺、塔牌和新疆相对较高，海螺因为其成本优势，塔牌和新疆由于区域原因，而且区域较封闭。
由于水泥公司营业外收入相比都较高（享受增值税返还），相对于净利润，营业利润更能反映水泥企业经营状况，海螺水泥的吨营业利润远高于同行，除海螺、巢东和塔牌以外，企业企业吨营业利润都在微利或亏损状态，亏损和盈利比例一半对一半。和营业利润出现大面积亏损不同，上半年水泥企业仅有宁夏建材一家出现净利润亏损，营业外收入使得部分企业免于亏损。
海螺水泥、中国建材、华润水泥和同力水泥ROE 水平较高，其它企业都处在很低的水平；上半年中国建材ROE 仍高达14.3%，远高于其他水泥企业，我们认为这主要是由于其高杠杆经营战略所导致的。
4、营运能力：行业经营环境的恶化使得公司营运能力普遍出现下滑。在水泥行业收入同比基本持平的情况下，行业应收账款净额同比增长26%，应收账款周转情况恶化。上市公司应收帐款周转情况普遍比2005-2006 年好，比2008-2009 年差，不过海螺水泥始终处在下降状态。横向来看，应收帐款周转天数和公司盈利情况匹配，盈利越差的公司，应收帐款周转时间更长，西北地区普遍较差。
经营现金流大幅恶化，恶化原因可能来自两个方面，一是盈利的下滑，一是现金流恶化，剔除盈利下滑的影响，上市公司经营现金流情况比2005-2006 年好，比2008-2009年差，西北和华北地区经营现金流明显恶化。上半年海螺和华新的经营现金流在行业周期底部实现了大幅正增长，我们认为这是公司采取跑量回笼现金的销售策略。
库存周转基本和企业盈利情况相匹配，盈利越差的公司，库存周转时间更长，其中西北地区普遍较差，冀东水泥处在公司2003 年以来最差的水平。纵向来看，水泥公司库存情况处在历史中等水平。
5、扩大再生产：虽然行业经营环境大幅恶化，而且市场之前普遍对限制新建产能政策预期很高，不过从上半年数据来看（我们选取在建产能/固定资产），除了塔牌集团和江西水泥以外，行业公司基本都处在快速扩张阶段，其中天山股份、青松建化、冀东水泥、巢东股份扩张速度最快。我们认为很好理解，新疆地区目前正处在大干快上阶段，西北地区仍处在"4 万亿"以来产能扩张周期惯性中，冀东水泥自2008 年以来公司一直都在快速扩张（为了实现1 亿吨的战略目标），东部地区由于去年行业盈利情况很好，企业投资冲动又起。整体来看，行业后续新增产能压力仍然较大。
6、资产负债率：行业内公司资产负债率普遍都处在较高水平，大部分公司都在60%以上，其中中国建材达到了80%，这个和尚面的扩大再生产情况相匹配，目前行业内公司仍处在高扩张高杠杆阶段，如果行业持续低迷，隐含的风险也较大。资产负债率较低的几个公司是海螺水泥、青松建化和塔牌集团，其中，海螺水泥的资产负债率2008年以后一直处在较低水平，青松建化和塔牌集团主要由于刚做过股权融资。
整体结论：
从上半年情况来看，行业基本处在和2008-2009 年低点相当的水平，仍好于2005-2006年低点情况；不过我们也看到今年几乎所有区域都出现盈利大幅下降的情况，下降的原因来自各个区域的需求下滑和产能过剩。
从上半年情况来看，目前行业内公司仍处在高扩张高杠杆阶段，一方面使得后续新增产能压力仍然较大，另一方面如果行业需求持续低迷，大部分公司将面临去产能和去杠杆的困境；从我们在深度报告《换一种视角看需求》中分析今明年水泥需求弹性都将偏弱，我们认为水泥行业调整尚未充分。
横向比较来看，海螺水泥在各个方面都做得比较好，具备明显的竞争优势，而且从报表情况来看，公司采取的是充分跑量回笼现金的销售策略。
实际上，我们今年以来维持一贯的观点，对行业一直偏谨慎，谨慎的主要原因就是来自行业基本面调整不充分；我们6 月份以来也开始推出自己的模拟组合，以供大家参考，组合标地建研集团、方兴科技、东方雨虹，选择这种组合的主要基于我们认为在宏观经济持续较低迷的大背景下，需要寻找业绩确定（没有地雷）、成长确定（经济不好，持续成长成为稀缺资源）的品种。
站在9 月份时点往后看，3 季度应该是水泥业绩底，目前水泥价格基本处在历史低点，价格也开始出现一些上涨，如果这种改善能持续向上，目前应该是抄底的好时点，但是从供需来看，行业尚未到反转的时候，行业还不具备趋势性机会；当然9-10 月份水泥价格恢复性上涨有望带来阶段性机会。
站在目前时点观察我们的模拟组合，公司的竞争优势和基本面并没出现恶化情况，明年的成长点也依然清晰，如果经济环境出现改善，它们的受益弹性也大。我们仍然看好这三家公司。（广发证券研究中心）
