启明星辰:营收初步验证拐点判断,盈利季节性仍明显
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司研究员：陈美风，蒋科 日期：2012-08-24
事件:
启明星辰2012年中期实现营业收入1.59亿元,同比增39%;归属于母公司净利润为-2773万,亏损同比扩大18%,EPS为-0.14元。从Q2单季来看,公司营收同比增23%;净利润微亏10万。
公司同时预计1~9月亏损2900~3400万。
点评:
总体观点:公司中期业绩符合一季报中预期。安全网关和安全服务的高速成长驱动公司本期整体营收快速增长,初步验证了我们对公司业务面临拐点的判断。价格竞争、定制比例上升以及硬件比例上升导致本期毛利率明显下降,使得营业利润亏损略有扩大。所幸Q2单季毛利率已经开始回升。研发费用资本化本期达到1774万,同比上升26%,缓解了业务季节性带来的盈利压力。网御星云8月份开始并表,假设今年贡献3500万利润,我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.61元、0.76元和0.95元。其中2012年净利增长约108%,网御星云并表贡献约57%增速。公司中期营收增速显著高于近几年增速,增强了投资者对于公司业务迎来拐点的信心。对于内生盈利增长提速的判断,尚需年报的验证。我们认为信息安全行业具备抗周期特征,且公司作为IT安全龙头公司应该享有估值溢价,维持"增持"评级和18.30元的6个月目标价,对应30倍的2012年市盈率。我们仍然认为公司是本土IT安全领域最具百亿市值潜力的上市公司。鉴于三季报仍会季节性亏损,建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括2012年报预增,后续可能的并购,重大信息安全事件的刺激。
营收分析:UTM如期高增长。公司本期营收同比增长39%。其中,安全网关、安全服务和硬件业务同比分别增长67%、41%和200%,而平台工具同比略增4%,安全检测同比下降9%。
UTM持续高速成长、营收占比不断提升是我们判断公司业务面临拐点的主要逻辑之一。从上半年来看,安全网关(主要是UTM)占营收比重达到26%,同比上升4个百分点安全网关占安全产品营收比重高达45%,同比上升12个百分点。可以说,我们这一逻辑判断已经初步得到验证。公司UTM产品在6月底已经突破日本市场,我们判断下半年UTM业务仍将延续高增长趋势。
我们判断安全服务业务高增长一方面源于公司在安全服务方面的长期布局取得成效,另一方面也源于去年未能确认订单在本期确认。
平台工具和安全检测业务表现不佳。我们判断可能原因是政府投资延后,而政府是公司占比最大的行业。随着渠道销售逐步放量以及政府投资逐步恢复正常,我们预计公司下半年平台工具业务有望恢复快速成长,而安全检测业务则有望止住下滑趋势。
我们判断公司成长的另一逻辑是新产品的推出。公司已经陆续推出无线网络安全防护、抗Ddos、DLP和移动互联网安全等新产品。上半年,这些新产品推出时间很短或者尚未推出。随着这些新产品逐步放量,我们对于公司下半年营收快速增长有较强信心。
毛利率与费用分析:毛利率大降,费用控制良好。1H2012,公司综合毛利率约为57%,同比下降约11个百分点,主要原因是安全产品和硬件业务毛利率同比分别下降8个百分点和10个百分点,且毛利率较低的硬件业务占比上升9个百分点。安全服务业务本期毛利率同比上升约5个百分点。安全产品毛利率下降源于竞争带来产品价格下降、定制化比例上升等因素,而硬件业务毛利率下降源于第三方产品比重上升。近五年来,公司业务综合毛利率在60~70%之间波动,并无明显趋势。信息安全产品行业高研发费用投入的特征决定了该行业毛利率将维持在较高水平。因此,上半年毛利率大降并不代表全年趋势。
从费用情况看,本期公司销售费用和管理费用同比分别上升22%和5%,两项费用合计同比上升约15%,低于营收和毛利增幅。产品型公司的成长主要是由研发驱动的,并不依赖于员工规模,故其期间费用率有望得到有效控制。从研发费用角度,公司本期研发投入同比上升约16%,占营收比重约为34%。而本期研发费用资本化金额为1774万,同比上升约26%,一定程度缓解了季节性带来的盈利压力。
现金流改善不明显,但财务压力小。中期末,公司应收账款余额约为2.6亿,较一季度末略有减少。公司本期经营现金流约为负的8636万,同比增加约近700万,改善不明显,但符合公司一贯的季节性特征。6月底,公司现金余额为4.3亿,表明公司面临较小财务风险。
营收拐点初步验证,季节性亏损提供逢低配置良机。网御星云8月份开始并表,假设今年贡献3500万利润,我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.61元、0.76元和0.95元。其中2012年净利增长约108%,网御星云并表贡献约57%增速。公司中期营收增速显著高于近几年增速,增强了投资者对于公司业务迎来拐点的信心。对于内生盈利增长提速的判断,尚需年报的验证。我们认为信息安全行业具备抗周期特征,且公司作为IT安全龙头公司应该享有估值溢价,维持"增持"评级和18.30元的6个月目标价,对应30倍的2012年市盈率。我们仍然认为公司是本土IT安全领域最具百亿市值潜力的上市公司。鉴于三季报仍会季节性亏损,建议逢低配置。公司股价可能的催化剂包括2012年报预增,后续可能的并购,重大信息安全事件的刺激。
主要不确定性。业绩季节性强;政府投资滞后。
