ST鞍钢扭亏有“道”

　　与市场预期一致，ST鞍钢（000898.SZ）3月份公布的2012年年报再度巨亏，亏损额为41.57亿元，几乎是2011年的两倍。由于连续两年亏损，公司股票随即被ST。根据深交所相关规定，如果ST鞍钢2013年仍为亏损，公司将被暂停上市，因而如何避免连续三年亏损已是公司的当务之急。

　　发布年报后仅一个月后，ST鞍钢又公布了大幅扭亏的2013年一季报，公司实现净利润5.4亿元，而2012年同期亏损18.9亿元, 且毛利率高达13.1%，大大高出市场预期。然而，公司股价却自4月份的3.4元左右一路下跌至7月初的2.5元左右，最大跌幅接近30%。

　　集团高管更替带来负向盈余管理

　　2012年9月，广州市原市委书记张广宁空降鞍钢集团，出任董事长兼党委书记，原董事长张晓刚仍出任ST鞍钢的董事长。

　　已有研究发现，临危受命的新任高管往往具有财务“大洗澡”的倾向。笔者无从得知鞍钢集团新任董事长是否具有此类倾向，但毫无疑问，他的一个重要目标是带领ST鞍钢扭亏摘帽，保住上市资格。他上任后不久，ST鞍钢就公布了一系列的措施，通过提高折旧年限、实施资产置换等手段来提升上市公司在2013年的盈利能力。

　　2013年7月5日，某媒体一篇题为《鞍钢扭亏增效包袱过重 仍待减负 长远发展受制约》文章，或许可以很好地说明新任董事长的心声：在钢铁行业持续低迷的情况下，曾为亏损大户的鞍钢集团在新一届领导班子的带领下，近期实行了一系列攻坚举措和体制机制改革，目前生产经营情况出现转机，集团下辖的鞍山钢铁集团公司和攀钢集团有限公司都实现了扭亏或减亏。但历史包袱过重的问题仍然突出，长远发展受到制约。

　　表1显示了ST鞍钢自2012年一季度以来的主要损益指标。可以看出，在鞍钢集团易帅的2012年第三季度，ST鞍钢的净利润忽然恶化至亏损12亿元左右，而二季度公司仅亏损不到1亿元。进一步分析其各项成本与费用可知，巨亏主要源于毛利率的大幅下滑和管理费用的激增。首先，三季度的管理费用比二季度及四季度7.2亿元左右的水平要高出1.1亿元以上，达到了8.36亿元。换算成管理费用率的话，三季度的值为4.4%，也大幅高出二季度的3.5%和四季度的3.7%。这说明公司在集团新领导班子上任初始尽快集中处理了许多管理费用，可能是为了多计亏损，也可能是避免新任集团高管限制管理费用的支出。

　　其次，ST鞍钢的毛利率由2012年二季度的7.7%突然下跌为三季度的1%，跌幅高达6.7%。毛利率的波动主要反映的是炼钢产品售价以及原材料价格的变化。如果市场发生较大变化，公司的主要竞争对手也应有类似变化。表2显示了宝钢股份（600019.SH）及武钢股份（600005.SH）分季度的毛利率变化。可以看出，同行业公司同期并未有较大波动，宝钢同期毛利率从7.9%下跌至6.3%，而武钢的毛利率则从5.7%上涨为6.4%。

　　这些分析暗示，2012年9月份鞍钢集团新任领导班子上任导致ST鞍钢在当季向下进行了较大额的盈余管理，从而为2012年全年公司巨亏奠定了基调。2012年三季报公布后，市场基本已能预测ST鞍钢当年将被ST。公司前三个季度累计亏损已达32亿元之多，在钢铁行业产能过剩的背景下，当时几乎已可确定四季度难以翻盘。

　　一季度扭亏水分多

　　在2012年四季度报出近10亿元的亏损后，ST鞍钢2013年一季报实行了大幅扭亏，实现净利润5.4亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益达1.35亿元。公司一季度毛利率高达13.1%，远远超出宝钢（8.7%）和武钢（6.9%）。根据ST鞍钢的公告，自2013年1月1日起对部分固定资产折旧年限进行延长，这导致2013年公司的季度折旧费用较2012年降低3亿元左右，引起一季度毛利率增加近1.56%，也仅占环比毛利率增加额9.1%的17.2%。

　　综合粉矿铁矿指数显示，近期铁矿石原料的价格处于大幅波动中，一季度铁矿石价格处于相对高位。由于ST鞍钢向集团公司采购铁矿石采用滞后于市场价格两个月的结算方法，公司领用和发出存货时按加权平均法，其在2013年一季度的存货周转率为1.55次，因而在一季度实际购入的原料成本相对较低，其营业成本中转结的铁矿石成本部分反映的是市场在2012年年底的价格，导致毛利率偏高。然而，铁矿石结算价格上的些许差异远远不能解释公司一季度13%的毛利率。要知道公司2012年四季度毛利率仅为4%，而当时公司营业成本中反映的铁矿石价格为2012年8-10月的市场当年最低价。

　　此外，ST鞍钢于2012年底与集团公司及其子公司签署了一系列资产置换协议与股权转让协议，出让天津天铁45%的股权及莆田公司80%的股权，并收购鞍钢国贸内贸业务整体资产（含9家内贸子公司的股权）。此次资产置换及股权转让已于2013年1月31日完成了相关资产交割事宜。莆田公司由于1450冷轧生产线尚处在建设阶段，2012年亏损为4500万元；同期天铁公司营业收入为32.28亿元，亏损更是高达4.35亿元。而置入资产国贸公司旗下公司在2012年1-10月的营业收入近150亿元，实现净利润约1亿元。按照2012年的盈利能力估算，这些资产置换给公司2013年一季度2、3月份的盈利增加5000万元以上，其中出售天津天铁股权带来的减亏约为0.326亿元（45%×4.35×2/12）；转让莆田公司股权约减亏0.06亿元（80%×0.45×2/12）；而国贸内贸业务约带来0.2亿元【(1/10)×2】。然而，这一系列的置换也仅在1季度提升了公司毛利率0.3%左右。

　　因此，现有的合理理由都远未能解释ST鞍钢毛利率的异常变化，公司可能高估了2012年的营业成本，从而降低了2013年的营业成本导致一季度的毛利率超高。