隆平高科股权激励疑云

　　7月初，隆平高科（000998.SZ）酝酿已久的重大资产重组进入了攻坚阶段，主要内容涉及收购三家种业子公司少数股权。收购完成后，原先由上市公司部分控股的三家子公司将变成全资子公司。

　　表面看来，此举的直接财务后果是提高了合并报表中归属于母公司股东的净利润，亦即直接提高了每股收益。但进一步分析可以发现，被收购的三家子公司的少数股东大部分是自然人，多是上市公司或子公司的高管或者技术人员，而其中的“隐形股东”或与上市公司关系密切，或不乏身份神秘者。可见子公司少数股权的形成与上市公司的激励政策关系密切。

　　或许正因为如此，这次被媒体称作“少数股东权益上移”的重组引发的市场反应十分诡异。

　　子强母弱的格局

　　据隆平高科发布的一系列有关资产重组的公告，公司将以定向增发的方式向控股子公司湖南隆平、安徽隆平、亚华种子，以20元/股的价格，发行8225万股普通股股份，收购占比分别为45%、34.5%、20%的少数股东权益。上述资产预估值合计约为16.45亿元。交易完成后，隆平高科将持有上述三家子公司100%股权。这三家子公司近年来业绩良好，且都包含在合并报表范围之内，因此，此举可以在会计上增厚“归属于上市公司股东的净利润”项目，而此项目是投资者非常关注的财务指标的基础。市场人士推测，假定收购完成后，隆平高科2012年净利润将增加至2.80亿元，增幅为63.74%。但是这种收购行为并不会改变合并净利润的总额。只是把归属于少数股东的净利润划到归属于母公司股东的净利润项下。

　　不但合并利润表上归属于少数股东的净利润会上移，合并资产负债表上少数股东权益也会上移，变成归属于母公司（即上市公司）所有者的权益。

　　隆平高科的经营结构特点是“子强母弱”：主要的经营活动放在子公司进行，母公司只有极少的销售，从经营结果来看是“赔本赚吆喝”。大量的销售通过子公司完成，母公司充当战略管理和资金调剂的角色。

　　从隆平高科近三年盈利及分红的表现来看，现金股利分红占归属于上市公司股东净利润的比例分别为18%、20%和36%，可谓是懂得回报投资者的好公司。从2012年年报披露的信息来看，公司实现营业收入17亿元，较上年同期增长9.86%；营业利润2.26亿元，较上年同期增长10.22%；归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，较上年同期增长28.25%；归属于上市公司股东的所有者权益较上年同期增长13.76%。但细看年报会发现，当年的业绩大部分来自于处置长期股权投资所带来的收益，非经常性收益总额接近1亿元，而主营业务带来的收益并不占主流，可以说是“业绩平平”。但是，报告期内，上述三家子公司共实现销售收入12亿元，同比增长34.79%；实现净利润2.9亿元，同比增长27.90%。与合并报表的公司整体经营相比，三家子公司可谓是顶梁柱。

　　隆平高科2012年年报显示，母公司的经营规模在集团合并报表中占比很小。这一点我们从存货数据可以看出，母公司存货仅5000万元左右，而合并存货达到14亿元，说明隆平高科主要的资产和经营在子公司层面进行。而子公司中，上述三家子公司的收入和净利润是合并净利润的主要来源。

　　从资产结构来看，隆平高科的经营有“轻资产”的特征，即流动资产的比重大于非流动资产。因此，资产周转的规模和速度成为盈利能力的关键。母公司在其中扮演的角色是为子公司提供资金和其他服务。所以，隆平高科的价值很大程度上是由这三家子公司的价值决定的。

　　招商证券的研究报告称：“目标子公司2012年净利润合计2.9亿元，约占母公司利润的103%，其中少数股东权益1.09亿元，占母公司利润的39%，2013年业绩预测（承诺）3.33亿元，收购定价16.45亿元，对应2012-2013年PE分别15、13倍，远低于目前种子公司二级市场估值，收购定价充分保证了流通股股东的权益。”这个结论从表面上看很理想化，但是这种盈利是否具有可持续性，还有待于考察。

　　根据收购预案公告显示，三家子公司的总体评估增值率为7.7倍。此次重组实施完毕后，三家子公司在三年内净利润不能低于预测，如若不足，隆平高科将有权要求相关少数股东对预测利润与实际盈利的差额进行补偿。先不讨论补偿方案是否充分，只看补偿的关键参照标准盈利预测。从披露的信息来看，盈利预测仍是未知数。公告显示：“与本次重大资产重组相关的审计、评估及盈利预测工作尚未完成。本次重大资产重组涉及的标的资产经审计的财务数据、资产评估结果，以及经审核的盈利预测数据将在《袁隆平农业高科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书》中予以披露。”

　　既然盈利预测没有确定，那么基于不确定的盈利预测上的巨额的评估增值就是不可靠的。且让我们拭目以待这个关键数据现身。